Einde inhoudsopgave
Misleidende beursberichten (IVOR nr. 124) 2022/2.6
2.6 Marktefficiëntie is een relatief begrip
mr. drs. A.C.W. Pijls, datum 01-07-2022
- Datum
01-07-2022
- Auteur
mr. drs. A.C.W. Pijls
- JCDI
JCDI:ADS655819:1
- Vakgebied(en)
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Zie hierover in de literatuur Cornell 2011, p. 250-252; Langevoort 2009, p. 167; Goshen & Parchomovsky 2005, p. 730; Stout 2003, p. 653-656; Macey & Miller 1990, p. 1083-1087. En zie over deze kwestie ook de uitspraken van de Supreme Court Amgen Inc. et al. v. Connecticut Retirement Plans and Trust Funds, 568 U.S. 455, 470-471 & n. 6 (2013) en Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 573 U.S. 258, 272 and 279 (2014).
Zie hierover Grossmann & Stiglitz 1980; Cornell & Roll 1981.
Wanneer informatie niet direct in de koers wordt verwerkt (de markt is informationeel inefficiënt), is het onmogelijk dat zij wel correct in de koers wordt verwerkt (dit laatste wordt verondersteld bij fundamentele marktefficiëntie). Andersom geldt dat wanneer informatie wel direct in de koers wordt verwerkt (de markt is informationeel efficiënt), dit nog niet hoeft te betekenen dat de informatie tevens correct in de koers wordt verwerkt (de markt hoeft dus niet tevens fundamenteel efficiënt te zijn).
In het algemeen geldt dat hoe groter het handelsvolume waarmee op een bepaalde markt wordt gehandeld, hoe meer liquide deze markt zal zijn. Dit hoeft echter niet altijd het geval te zijn. Er zijn ook markten waarop weliswaar sprake is van een groot handelsvolume, maar die desondanks toch niet al te liquide zijn.
Vgl. Langevoort 2009, p. 170. Zie in dit verband ook de uitspraak van de Supreme Court inzake Amgen Inc. et al. v. Connecticut Retirement Plans and Trust Funds, 568 U.S. 455, 470-471 & n. 6 (2013).
Zie hierover reeds De Jong 2010, p. 117; De Jong 2015, 318.
Naar aanleiding van (het uitbreken van) de kredietcrisis aan het eind van de jaren nul zijn verschillende studies verschenen waarin is onderzocht in hoeverre in de jaren voorafgaand aan de crisis informatie over (blootstelling aan) subprime-risico’s voor het beleggende publiek beschikbaar was en in hoeverre deze informatie door de markt werd opgepikt en in marktprijzen werd verdisconteerd. Zie in dit verband onder meer Schwarcz 2008; Bartlett 2010; Gilson & Kraakman 2014, p. 331-346. Het algemene beeld dat in deze studies naar voren komt, is dat in de markt wel degelijk informatie over subprime-risico’s beschikbaar was, maar dat deze informatie door het beleggende publiek niet of onvoldoende werd opgepikt en deze niet of nauwelijks in beurskoersen werd verwerkt. Dit laatste wordt door Schwarcz en Gilson & Kraakman met name toegeschreven aan de complexiteit van de desbetreffende informatie.
Zie in dit verband onder meer Gilson & Kraakman 2014, p. 319, voetnoot 9; Fisch 2013, p. 913; Cox 2013a, p. 1727 en p.1730; Cox 2013b, p. 125; Langevoort 2012, p. 19; Langevoort 1992, p. 899; Hu & Marcus 2012, p. 3-4; Brav & Heaton 2003, p. 536; Macey e.a. 1991, p. 1017-1049.
Zie hierover uitgebreid Bebchuk & Ferrell 2014, p. 679-685 en Langevoort 2009, p. 161, p. 169-170, p. 179 en p. 186. Zie in dit verband ook de volgende overweging uit de Halliburton II-uitspraak van de Supreme Court: ‘That the price of a stock may be inaccurate does not detract from the fact that false statements affect it, and cause loss (…)’ (leestekens weggelaten en curs. ACWP), Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc., 573 U.S. 258, 272 (2014). En zie voorts de uitspraak Eckstein v. Balcor Film Investors, 8 F.3d 1121, 1130 (7th Cir. 1993).
Dat ook op een relatief inefficiënte markt (de publicatie van) misleidende informatie kan resulteren in een koerseffect, wordt door Franx in zijn dissertatie mijns inziens onvoldoende onderkend, zie Franx 2017, p. 242-243.
Zelfs Nobelprijswinnaar Robert Shiller, wiens wetenschappelijk werk grotendeels bestaat uit het bekritiseren van de EMH, erkent dat het in het algemeen zo is dat publiekelijk beschikbare informatie in de beurskoers wordt verwerkt, zie onder meer Robert J. Shiller, ‘Sharing Nobel Honors, and Agreeing to Disagree’, New York Times October 26, 2013.
Vgl. De Jong 2010, p. 117.
Zie over de afwezigheid van marktefficiëntie in de primaire markt onder meer de volgende uitspraken uit de Amerikaanse rechtspraak: In re Initial Public Offering Securities Litigation, 471 F.3d 24, 42-43 (2d Cir. 2006); Peil v. Speiser, 806 F.2d 1154, 1161 (3d Cir. 1986); Malack v. BDO Seidman, LLP, 617 F.3d 743, 752 (3d Cir. 2010); Freeman v. Laventhol & Horwath, 915 F.2d 193, 198-199 (6th Cir. 1990); Ockerman v. May Zima & Co., 27 F.3d 1151, 1158-1159 (6th Cir. 1994); West v. Prudential Sec., Inc., 282 F.3d 935, 938 (7th Cir. 2002); Asher v. Baxter Int’l Inc., 377 F.3d 727, 732 (7th Cir. 2004); Ross v. Bank South, N.A., 885 F.2d 723, 729 (11th Cir. 1989); Lipton v. Documation, Inc., 734 F.2d 740, 746 (11th Cir. 1984); Berwecky v. Bear, Stearns & Co., 197 F.R.D. 65, 68 (S.D.N. Y. 2000). Zie over deze rechtspraak kritisch Newkirk 1991, p. 1407-1422; Isaacson 2015, p. 971-972.
Zie over het feit dat in de after market direct na de IPO wel sprake kan zijn van een efficiënte markt, onder meer de uitspraak In re Initial Public Offering Securities Litigation, 544 F. Supp. 2d 277, 296-297 (S.D. N.Y. 2008).
Freeman v. Laventhol & Horwath, 915 F.2d 193, 199 (6th Cir. 1990); In re Initial Public Offering Securities Litigation, 471 F.3d 24, 42 (2d Cir. 2006).
Dit is overigens niet voor niets. Zodra namelijk eenmaal wordt aangenomen dat de markt waarop het litigieuze aandeel wordt verhandeld tijdens het tijdvak van de misleiding voldoende efficiënt was, ligt (toepassing van) het zogenoemde ‘fraud-on-the-market’-vermoeden binnen handbereik en is het certificeren van de class een stap dichterbij. En zodra de class eenmaal is gecertificeerd, krijgt het proces zijn eigen dynamiek en is het treffen van een schikking voor de vennootschap niet zelden de meest aantrekkelijke optie. Wanneer dus al te gemakkelijk zou worden aangenomen dat de markt ten tijde van de misleiding efficiënt was, bestaat het reële gevaar dat de vennootschap onder druk akkoord gaat met een schikking, terwijl in werkelijkheid de misleiding geen enkele invloed heeft gehad op de koers.
Als bij een beursgang niet alleen door de vennootschap zelf, maar ook door zittende (groot)aandeelhouders aandelen aan het publiek worden aangeboden, moet voor de passage ‘nieuw uit te geven en in de notering op te nemen aandelen’ worden gelezen ‘reeds uitgegeven, maar voor het eerst in de notering op te nemen aandelen’.
Zie over het verschil in (de mate van) marktefficiëntie tussen enerzijds de primaire en anderzijds de secundaire markt uitgebreid Carney 1989, p. 1284-1291. Zie ook Gilson & Kraakman 2014, p. 344.
Zie hierover in de financieel-economische literatuur onder meer Benveniste & Spindt 1989.
Zie ook reeds Pijls 2009a, p. 183-184. Vgl. in dit verband Isaacson 2015, p. 971-972.
Dat ook het verspreiden van misleidende informatie in het kader van een IPO zijn weerslag kan hebben op de uitgifteprijs, de introductiekoers en/of de koers die daarna tot stand komt in de direct after market, wordt door Franx mijns inziens onvoldoende onderkend, zie Franx 2017, p. 237-243.
Voor het verbinden van juridische consequenties aan het concept marktefficiëntie is verder van belang te beseffen dat de vraag of een bepaalde markt efficiënt is, geen ja/nee kwestie betreft. Marktefficiëntie is namelijk een relatief begrip. Niet zozeer relevant is daarom de vraag of een bepaalde markt al dan niet efficiënt is, veel relevanter is de vraag in welke mate de desbetreffende markt al dan niet efficiënt is.1
Dat het efficiëntiebegrip niet al te binair moet worden benaderd, volgt alleen al uit het feit dat de absoluut efficiënte markt niet bestaat. Ik wijs op de eerdergenoemde efficiency paradox (zie § 2.2.3).2 Zou alle informatie gelijktijdig met het moment van publicatie in de koers zijn verwerkt, dan zouden professionele handelaren geen prikkel meer hebben informatie te vergaren en deze te analyseren. Zij krijgen er dan namelijk niets voor terug en zullen dan hun activiteiten staken. Maar als er geen beleggers meer zijn die informatie opsporen en analyseren, is er ook geen mechanisme meer dat ervoor zorgt dat informatie in de koers wordt verwerkt. De aandelenkoers is hierdoor geen correcte weerspiegeling meer van de waarde van het onderliggende aandeel en dus is de markt niet langer efficiënt. De oplossing voor dit dilemma is dat (in de evenwichtssituatie) de markt in zodanige mate inefficiënt moet zijn dat professionele handelaren nog net voldoende rendement behalen om voor hun inspanningen te worden beloond.
Ook de absoluut inefficiënte markt kan onmogelijk bestaan. Een absoluut inefficiënte markt is een markt waarbij geen enkele relatie (meer) bestaat tussen prijs en onderliggende waarde. Zo’n markt is niet goed voorstelbaar, omdat markten nu juist bestaan bij de gratie van het feit dat zij als een effectief allocatiemechanisme kunnen dienen voor de verdeling van schaarse middelen. Zouden op een bepaalde markt de prijzen op geen enkele wijze zijn gerelateerd aan de onderliggende waarde van de desbetreffende goederen (in dit geval aandelen), dan zal het allocatiemechanisme op deze markt volledig mislukken. Vroeg of laat zal die markt dan verdwijnen. Het enkele feit dat een bepaalde markt bestaat (hoe inefficiënt deze wellicht ook is), betekent daarom per definitie dat sprake is van enig verband tussen prijs en onderliggende waarde van de verhandelde goederen. Marktprijzen zullen derhalve altijd in enige mate worden beïnvloed door de beschikbaarheid van nieuwe informatie over de waarde van de verhandelde goederen.
De vaststelling dat marktefficiëntie een relatief begrip is, geldt zowel voor marktefficiëntie in fundamentele zin als voor marktefficiëntie in informationele zin. Omdat de laatstgenoemde modaliteit door de eerstgenoemde wordt omsloten (een markt die informationeel inefficiënt is, is per definitie fundamenteel inefficiënt; andersom geldt dit niet),3 beperk ik mij hier tot marktefficiëntie in informationele zin. Zoals ik al opmerkte, heeft informationele efficiëntie betrekking op de vraag hoe snel nieuwe informatie in de koers wordt verwerkt. In het algemeen geldt dat hoe sneller informatie in de koers wordt verwerkt, hoe efficiënter de markt. Deze snelheid is op haar beurt weer afhankelijk van onder meer de omvang van het handelsvolume en – in het verlengde daarvan – de mate van liquiditeit.4 Voor de laatstgenoemde factoren geldt dat hoe vaker en hoe meer op de desbetreffende markt wordt gehandeld (en dus ook hoe dieper de liquiditeit van die markt), hoe sneller de informatie wordt geabsorbeerd. Afgezien van deze factoren is de snelheid waarmee nieuwe informatie wordt verwerkt ook afhankelijk van de complexiteit van de informatie.5 Zo zal een belangrijk overnamebericht of een belangrijke winstwaarschuwing sneller in de koers worden verwerkt dan bijvoorbeeld een (moeilijk te interpreteren) mededeling over een pensioenverplichting, een ‘off balance sheet liability’ of bepaalde subprime-risico’s.6,7 Dit toont eens te meer aan hoe relatief marktefficiëntie is: de markt kan voor de ene soort informatie wel efficiënt zijn, terwijl zij dat voor de andere soort niet is.
Dat de mate van informationele marktefficiëntie verschillende gradaties kent (en per informatiesoort kan verschillen), is van belang voor het leerstuk van aansprakelijkheid voor misleiding van het beleggend publiek. Voor het antwoord op de vraag of – en zo ja, in welke mate – een bepaalde misleidende mededeling de koers heeft beïnvloed, kan namelijk niet simpelweg worden gekeken naar het antwoord op de vraag of de desbetreffende markt al dan niet (informationeel) efficiënt is.8 Zelfs op een relatief inefficiënte markt kan (de publicatie van) misleidende informatie een koerseffect tot gevolg hebben.9,10 In vergelijking met een efficiënte(re) markt kan het alleen even duren voordat de misleiding effect sorteert.11 Of op een inefficiënte markt de belegger die ten tijde van de misleiding aandelen heeft gekocht door de misleiding is benadeeld, hangt daarom mede af van het exacte tijdstip van aankoop.12 Heeft de belegger zijn aandelen gekocht vlak nadat de misleidende mededeling werd gepubliceerd, dan is hij wellicht niet benadeeld, omdat de mededeling nog niet in de koers was verwerkt. Een vergelijkbare redenering kan worden gevolgd voor de mededeling waarmee de eerdere misleiding wordt gecorrigeerd. Ook daarvoor geldt dat het antwoord op de vraag of de belegger door de misleiding is benadeeld, afhankelijk is van het exacte tijdstip waarop hij zijn aandelen heeft gekocht. Heeft de belegger zijn aandelen gekocht vlak nadat de corrigerende mededeling werd gepubliceerd, dan heeft hij – niettegenstaande de nieuw beschikbare informatie – wellicht toch nog koersschade geleden. Op een inefficiënte markt kan het namelijk even duren voordat de koers de corrigerende mededeling heeft verwerkt.
In de praktijk blijkt vooral misleiding op de primaire markt aanleiding te geven tot discussies over (de mate van) marktefficiëntie. In de Amerikaanse rechtspraak wordt over het algemeen aangenomen dat bij een zogenoemde ‘Initial Public Offering’ (IPO) geen sprake is van een efficiënte markt (voor de secundaire markt die ontstaat direct na de IPO – de zogenoemde ‘direct after market’ – wordt overigens aangenomen dat die wel efficiënt kan zijn).13,14 Als reden hiervoor wordt aangevoerd dat ‘in an IPO there is no well-developed market in offered securities’.15 Het marktefficiëntiebegrip wordt hier dus vrij binair benaderd.16 Wat mij betreft ligt de zaak net iets genuanceerder. Weliswaar is de secundaire markt van reeds uitgegeven en genoteerde aandelen in de regel efficiënter dan de primaire markt van nieuw uit te geven en nog in de notering op te nemen aandelen,17 maar dat betekent niet dat (in algemene zin kan worden gesteld dat) de laatstgenoemde markt volledig inefficiënt is.18 Ook bij een IPO is namelijk sprake van marktwerking op basis van gepubliceerde informatie.19 De bookbuilding-methode is er immers niet voor niets. Hiermee wordt beoogd om voorafgaand aan de IPO de belangstelling voor de aangeboden aandelen in de markt te peilen. Wordt in deze fase misleidende informatie verspreid (hierbij kan natuurlijk in de eerste plaats worden gedacht aan een misleidend prospectus), dan zal dat die belangstelling beïnvloeden en dat zal uiteindelijk zijn weerslag hebben op de uitgifteprijs (weliswaar binnen de vooraf vastgestelde bandbreedte), de introductiekoers en/of de koers die daarna tot stand komt in de direct after market.20 Dit effect wordt miskend wanneer wordt gesteld dat de primaire markt per definitie inefficiënt is.21 Ik benadruk dat het hier niet om een louter theoretische kwestie gaat. De mate waarin de primaire markt al dan niet efficiënt wordt geacht, kan namelijk medebepalend zijn voor de wijze waarop bij prospectusaansprakelijkheid het causaliteits- en schadevraagstuk worden benaderd. Ik verwijs naar mijn analyse in § 6.2.3.4-§ 6.2.3.5.