4.3.2 Arrow/Debreu en Fama

In de jaren ’50 en ’60 werden vanuit verschillende wetenschapsrichtingen belangrijke stappen gezet in de ontwikkeling van wetenschappelijke theorieën over de werking van markten. In 1952 presenteerden econometristen Arrow en Debreu een geïntegreerd wiskundig model voor een efficiënt werkende markt van productie, handel en consumptie.1 Dit artikel, dat voortbouwde op eerder werk van wiskundigen Walras en Wald, bevatte een wiskundig model voor een (hypothetische) markt waarin productie en consumptie via handel als vanzelf naar een optimaal, dat wil zeggen Pareto-efficient,2 evenwicht (‘competitive equilibrium’) bewogen. Het model van Arrow en Debreu vormde een wiskundige weergave van het marktmechanisme van de ‘invisible hand’ van Smith, waarmee de mogelijkheid van een dergelijke perfecte markt wiskundig kon worden bewezen.3 Het Arrow-Debreu model was evenwel gebaseerd op een set uitzonderlijke assumpties voor de drijfveren van het gedrag van producten en consumenten. Aangenomen werd dat beide groepen hun keuzes louter op zuiver utilitaristische afwegingen zouden baseren.4 Anders gezegd: in het Arrow- Debreu model werd het rationeel-economisch gedrag van de individuele actoren in bepaalde zin als gegeven beschouwd. Ook bevatte het Arrow-Debreu model een aantal specifieke voorwaarden waaraan een markt moest voldoen om via marktwerking een ‘competitive equilibrium’ te bereiken. Nog afgezien van de assumpties – in de methodologie van Friedman was het realiteitsgehalte daarvan immers irrelevant – waren de voorwaarden dermate onrealistisch dat het Arrow- Debreu model van weinig beschrijvende waarde was over hoe markten in de praktijk werkten. Desondanks heeft de strekking van het Arrow-Debreu model, het idee dat een markt via het prijsmechanisme van vraag en aanbod naar een efficiënt evenwicht beweegt, zich stevig in de algemene perceptie over marktwerking verankerd.5

Een volgende stap betrof de vernieuwende inzichten uit statistisch onderzoek naar de prijsvorming op financiële markten aan de hand waarvan Fama de ‘Efficient Market Hypothesis’ (EMH) formuleerde.6 Uit statistisch onderzoek van marktprijzen van beursaandelen was het beeld ontstaan dat (i) veranderingen in beurskoersen een willekeurig patroon volgden in die zin dat veranderingen in de prijs van een bepaald aandeel zich onafhankelijk van elkaar bewogen (de zogeheten ‘random walk’); en (ii) dat de individuele prijsstijgingen – of dalingen het patroon van een normale verdeling (‘normal distribution’) ten opzichte van de eerdere prijs volgden. Wat dit wil zeggen, is dat het statistisch gezien niet mogelijk bleek om op basis van de beurskoers van vandaag, al dan niet in combinatie met data over het koersverloop uit het verleden, met zekerheid te voorspellen of de prijs van het aandeel de dag erna zou stijgen of dalen (prijsbewegingen zijn immers geheel willekeurig), maar dat wel statistisch aannemelijk was dat de prijsschommeling ten opzichte van de koers van vandaag beperkt zou blijven. Fama formuleerde op basis van deze combinatie van bevindingen de hypothese dat kapitaalmarkten ‘efficiënt’ werkten in die zin dat de beurskoers een zo goed mogelijke benadering vormde van de intrinsieke waarde van het onderliggende effect en dat de willekeurige koersschommelingen rond de gemiddelde beurskoers een logisch gevolg waren van kopers en verkopers die op basis van verschillende opvattingen over deze intrinsieke waarde – althans, binnen een beperkte bandbreedte – transacties in het bewuste effect verrichten. Deze voorstelling gaat alleen op indien aangenomen kan worden dat de beurskoers van een bepaald effect bij benadering inderdaad een weergave vormt van de intrinsieke waarde van het effect. Hiervoor is weer vereist dat alle beschikbare informatie over de waarde van het effect in zekere zin in de beurskoers is ‘verwerkt’. Dit uitgangspunt is in feite de kern van de Efficient Market Hypothesis.

Fama verwoordde het uitgangspunt van zijn hypothese van een efficiënte kapitaalmarkt als volgt: “The primary role of the capital market is allocation of ownership of the economy’s capital stock. In general terms, the ideal is a market in which prices provide accurate signals for resource allocation; that is, a market in which firms can make production-investment decisions, and investors can choose among the securities that represent ownership of the firms’ activities under the assumption that security prices at any time ‘fully reflect’ all available information. A market in which prices always ‘fully reflect’ available information is called ‘efficient.’”7 Om de hypothese empirisch te kunnen toetsen, werkte Fama (in navolging van zijn collega Roberts) de EMH in drie subvarianten uit: de ‘weak form’ hypothese (toekomstige koersveranderingen kunnen niet aan de hand van historische koersdata worden voorspeld), de ‘semi-strong form’ hypothese (een beurskoers geeft een weergave van alle publiekelijk beschikbare informatie van het effect, zoals informatie uit jaarverslagen en persberichten) en de ‘strong form’ hypothese (de beurskoers vormt ook een weergave van niet-publiekelijk beschikbare informatie).8 In lijn met de methodologie van Friedman testten Fama en andere wetenschappers vervolgens in hoeverre de voorspelde uitkomsten van de verschillende subhypothesen van de EMH overeenkwamen met data uit empirisch onderzoek. Op basis van deze studies concludeerde Fama dat er geen belangrijk bewijs was gevonden tegen de ‘weak form’ en ‘semi-strong form’ van de EMH en dat er slechts beperkt tegenbewijs tegen de ‘strong form’ van de EMH was gevonden.9 Hij constateerde: “In short, the evidence in support of the efficient markets model is extensive, and (somewhat uniquely in economics) contradictory evidence is sparse.”10

Met hun statistisch en empirisch werk rond de Efficient Market Hypothesis legden Fama en andere wetenschappers op het gebied van ‘finance’ een belangrijk fundament onder de verdere ontwikkeling in normatieve opvattingen over de werking van – en prijsvorming in – kapitaalmarkten. Voor de niet ingevoerde toeschouwer was met het werk van Fama wetenschappelijk bewezen dat een op de beurs tot stand gekomen prijs van bijvoorbeeld een aandeel een weergave vormde van alle beschikbare informatie, daarmee de intrinsieke waarde van het betreffende aandeel weergaf en daarmee dus ook in wezen de enige juiste prijs was. Het idee dat de beurskoers van een bepaald aandeel als resultante van aan- en verkoophandelingen van een groot aantal marktparticipanten een nauwkeurige benadering geeft van de waarde die al deze participanten op basis van de voor hen beschikbare informatie over de achterliggende beursonderneming gemiddeld aan het aandeel toekennen had (en heeft) ook op intuïtief niveau een zekere aantrekkingskracht. Dit gold te meer nu de EMH ook opgeld leek te doen voor nieuwe informatie. Uit empirisch onderzoek was gebleken dat beurskoersen zich ook relatief snel aanpasten aan nieuwe informatie over de betreffende aandelen,11 een bevinding die mogelijk de indruk heeft gewekt dat bij de aanpassing van beurskoersen aan nieuwe informatie ook een vorm van een natuurlijk evenwicht (zoals in een Arrow-Debreu model) aan het werk was. Het idee van de efficiënt werkende markt gebaseerd op het ‘random walk’ model werd kort daarna ook voor een breder publiek verkondigd en gepopulariseerd in het bekende populairwetenschappelijk boek A Random Walk Down Wall Street van Princeton-econoom Malkiel dat in 1973 verscheen.12 De invloed van het concept van de Efficient Market Hypothesis en de implicatie ervan dat een marktprijs in beginsel ‘juist’ is bleef dus niet tot de economische wetenschap beperkt.

Toch bevatte het werk van Fama een aantal wezenlijke caveats. Zo tekende Fama op dat de juistheid van de uitgangspunten van willekeurige prijsbewegingen en de normale verdeling van prijsschommelingen – beide bouwstenen voor de EMH – niet onomstotelijk vaststond.13 Met name op het punt van de variatie van prijsbewegingen wees Fama op een aantal studies – waaronder van hemzelf en van zijn promotor Mandelbrot14 – waaruit bleek dat prijsbewegingen juist een niet-normale verdeling volgden. Hij voegde hier nog wel aan toe dat deze bevindingen binnen de economische wetenschap nog niet algemeen waren geaccepteerd omdat economen nog niet met de ingewikkelde statistische methoden voor niet-normale verdelingen uit de voeten konden.15 Deze nuances gingen evenwel verloren in de stelligheid waarmee Fama zijn conclusies op basis van empirisch onderzoek verwoordde. In zekere zin kon het empirisch werk over de EMH zelfs worden gekwalificeerd als validatie van het ‘random walk’ model en de normale verdeling van prijsbewegingen: de uitkomsten van de EMH waren immers consistent met de data. Hiermee voldeed de EMH, althans de ‘weak form’ en de ‘semi-strong form’ varianten ervan, aan de methodologische lakmoesproef in de door Friedman voorgestelde benadering van ‘positive economics’. Dit maakte de EMH en indirect het fundament waarop de EMH was gebaseerd tot een bruikbare basis voor verdere theorievorming en toepassingen in de praktijk.