Einde inhoudsopgave
Acting in concert-regeling inzake verplicht bod op effecten (VDHI nr. 136) 2016/2.4.2.3
2.4.2.3 Waarom institutionele beleggers niet in staat zijn gebleken het probleem op te lossen
J.H.L. Beckers, datum 01-01-2016
- Datum
01-01-2016
- Auteur
J.H.L. Beckers
- JCDI
JCDI:ADS369975:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Winter 2011, p. 41. Zie voor cijfers McCahery/Sautner/Starks 2015, p. 1 en Abma 2007, p. 78.
Zie Melis 2014, p. 257-258 en Abma/Tali 2013, p. 28-29.
Getuige ook de bijzondere aandacht voor institutionele beleggers in corporate governance codes wereldwijd, zie bijvoorbeeld het Cadbury-rapport uit 1992 (par. 6.10 en 6.16), dat de eerste aanzet vormde in die richting.
Aldus concluderen onder meer Van der Elst/Aslan 2009, p. 22-24 en Kahan/Rock 2007, p. 1028 en G. Raaijmakers 2005, par. 3.1.
De bij Eumedion aangesloten partijen hebben een gemiddeld belang in Nederlandse beursfondsen van zo’n 20% volgens HFD 9 juli 2009. Eumedion zelf gaat uit van een percentage van 25%, zie Eumedion 2016 – Evaluatie seizoen 2016.
Abma 2007, p. 83; Brownstein/Kirman 2004, p. 35 en Black 1992, p. 874 e.v.
Vgl. Eumedion 2010 – Position paper betrokken aandeelhouderschap, p. 7.
Abma 2007, p. 84.
Abma 2007, p. 85-86.
In sommige landen geldt voor institutionele beleggers zelfs een wettelijke stemplicht, zie De Jong/Mertens/Roosenboom 2006, p. 355.
Vgl. G. Raaijmakers 2009, p. 433 en Abma 2007, p. 82. Zie ook Winter 2011, p. 42, die opmerkt dat diversificatie er toe leidt dat de aandacht van de belegger verschuift van de keuze van individuele aandelen naar de samenstelling van de portefeuille in haar geheel.
Abma 2007, p. 83.
Er is veel geschreven over de (vermeende) successen van institutionele beleggers. Zonder aanspraak op volledigheid noem ik hier: Melis 2014; Brownstein/Kirman 2004, p. 35 e.v. en Pound 1993.
Zie voor deze en andere factoren ook Winter 2011; Villiers 2010, p. 294 e.v. en Brownstein/Kirman 2004, p. 35.
Dit geldt niet voor alle institutionele beleggers. Sommigen kiezen bewust voor een meer geconcentreerde portefeuille, zie Eumedion 2013 – Position Action plan EU company law. Op deze theorie bestaat overigens ook veel kritiek, zie onlangs nog de boekbespreking onder de titel “Portfolio theory has hypnotised asset managers”, FT 19 januari 2015.
Grondlegger van de modern portfolio theory is Harry Markowitz, zie Markowitz 1952, p. 77-91. In 1990 won Markowitz de Nobelprijs voor zijn werk aan deze theorie.
In brede kring bestaat de overtuiging dat institutionele beleggers zijn doorgeschoten in het nastreven van diversificatie, zie onder meer Winter 2011, p. 41-44 en Black 1992, p. 834. Soms vloeit diversificatie voort uit wettelijke verplichtingen, zie daarover Kahan/Rock 2007, p. 1049.
Zie ook Van der Krans 2011, p. 15-16.
Volgens Abma beleggen Nederlandse institutionele beleggers gemiddeld in 1162 beursvennootschappen, zie nader Abma 2007, p. 89-90 en p. 97-104.
In de Amerikaanse literatuur wordt ook wel betoogd dat diversificatie juist tot meer monitoring leidt. De gedachte is dat een belegger met 100 deelnemingen de aan het oplossen van een bij al die 100 deelnemingen spelend corporate governance-probleem over die 100 beleggingen kan spreiden, zie Kahan/Rock 2007, p. 1048; Black/Coffee 1997, p. 2035 en Black 1992, p. 822 en p. 834 e.v. In kritische zin over dit economies of scale-argument Bainbridge 2008, p. 13.
Vgl. MacNeil 2010, p. 421.
Dit is voor een deel een uitvloeisel van de hiervoor genoemde diversificatie van hun beleggingsportefeuilles, zie ook Abma 2007, p. 97 e.v.
Zie Winter 2011, p. 44-47 en IPE/Invesco 2011 – Asset management survey. Vgl. Walker 2009 – Review, p. 69.
Zie hierover Prinsen 2011, p. 47 en Verdam 2008, p. 43 e.v. Uit onderzoek blijkt dat institutionele beleggers weliswaar veel belang hechten aan stemadviezen, maar dat deze niet doorslaggevend zijn, zie Schouten 2012, p. 141-168;Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2011 – Rapport, p. 13 en Paape/Lachotzki e.a. 2011, p. 59 e.v. Zie eerder nog Monitoring Commissie Corporate Governance Code 2010 – Rapport, p. 11-12.
Abma 2007, p. 90 e.v.
Dit geldt vooral voor de jaren 2006-2008. Daarna is het aantal uitgeleende aandelen drastisch verminderd, zie IPE/Invesco 2011 – Asset management survey, p. 31. Aangenomen wordt dat hieraan de kredietcrisis, het toegenomen tegenpartijrisico en de diverse restricties aan short selling ten grondslag liggen.
IMA 2009 – Survey engagement with companies, p. 25-27 en Abma 2007, p. 122-123.
Zie hierover uitgebreid Schouten 2012, p. 169 e.v.
De meest recente poging is te vinden in het voorstel van de Europese Commissie tot wijziging van de aandeelhoudersrichtlijn (COM (2014) 213 final). Daarin wordt voorgesteld dat tussenpersonen de uitoefening van de rechten van aandeelhouders, waaronder het recht om deel te nemen aan en te stemmen op de algemene vergaderingen, moeten bevorderen, en vereist dat vennootschappen de stemmen bevestigen die op de algemene vergaderingen door of namens aandeelhouders zijn uitgebracht (art. 3 quater). Zie hierover Kuijpers 2014, p. 445-449.
Institutionele beleggers houden vanaf de jaren 80 de meerderheid van de aandelen van beursvennootschappen wereldwijd.1 In Nederland ligt dat al jaren ruim boven de 75%.2 Mede gelet hierop ontstond de verwachting dat zij bij uitstek – anders dan andere beleggers – het corporate governance-probleem zouden kunnen oplossen (sub I).3 Tot op heden hebben zij die verwachting nog niet waargemaakt (sub II).4
I. Theorie
Omdat institutionele beleggers relatief grote belangen in beursvennootschappen houden5, kunnen zij niet eenvoudigweg uit een vennootschap stappen indien zij zich niet kunnen verenigingen met beslissingen van het bestuur; dit zou tot een koersdaling leiden.6 Het actief monitoren van de investering is dan de enige manier om het beoogde rendement veilig te stellen.7 Een ander gevolg van het houden van een groot belang is dat dit een zekere publieke verantwoordelijkheid met zich brengt.8 Op zijn beurt heeft dit weer geleid tot initiatieven om de transparantie rondom het (stem) gedrag van institutionele beleggers – en daarmee hun accountability - te vergroten.9 Ten slotte neemt evenredig aan een vergroting van het belang van een aandeelhouder het free rider-probleem af (zie eerder § 2.4.2.2).
Bovendien dacht men dat institutionele beleggers zich actief zouden opstellen tegenover het bestuur uit hoofde van hun fiduciaire verplichtingen jegens hun deelnemers (pensioendeelnemers, polishouders).10 De praktijk laat zien dat dit waarschijnlijk te eenvoudig geredeneerd is. Ook voor institutionele beleggers weegt het rendement op hun investeringen zwaar. De kosten die zijn verbonden aan een actievere opstelling en waarvan een drukkend effect op dat rendement uitgaat spelen een belangrijke rol bij het samenstellen en het in stand houden van hun beleggingsportfolio (zie ook hierna).11
Ten slotte werd aangenomen dat de reeks boekhoudschandalen ervoor zou zorgen dat institutionele beleggers zich meer bewust worden van het nut van meer monitoring voor de waarde van hun investering.12
II. Praktijk
Institutionele beleggers hebben voornoemde verwachtingen slechts in beperkte mate kunnen waarmaken.13 Ik schets kort de belangrijkste oorzaken.14
In de eerste plaats vanwege de mate van diversificatie van hun portefeuilles.15 Volgens de zogenaamde modern portfolio theory leidt een breder samengestelde portefeuille tot risicospreiding en daarmee tot risicovermindering.16,17 Diversificatie is ook een gevolg van de populariteit van index-beleggen, een beleggingsstrategie die niet is gericht op het verslaan, maar op het volgen van de markt.18 Als gevolg van diversificatie is het praktisch onmogelijk om op alle aandelen te stemmen19 , laat staan te onderzoeken op welke wijze institutionele beleggers hun stemrecht zouden moeten uitoefenen.20 Afgezien daarvan zijn de incentives om het stemrecht in alle gevallen uit te oefenen laag.
In de tweede plaats worden aandelen in grote meerderheid gehouden door buitenlandse institutionele beleggers. Dit zorgt voor een verscherping van het traditionele collective action-probleem, alleen al door de onbekendheid met de buitenlandse regels omtrent engagement of stemovereenkomsten.21 De onduidelijke en in iedere lidstaat weer andere acting in concert-regels spelen daarbij waarschijnlijk een grote rol (zie eerder § 1.2).
In de derde plaats hebben institutionele beleggers hun beleggingsbeslissingen vaak uitbesteed aan beleggingsfondsen, hedgefondsen en vermogensbeheerders.22 Als gevolg van uitbesteding verliezen institutionele beleggers de prikkel om zich in te zetten voor betere corporate governance van hun portfolio-vennootschappen.23
In de vierde plaats verlaten institutionele beleggers zich vaak op stemadviseurs.24 Ook dit is een manier om kosten verbonden aan het op een geïnformeerde en verantwoorde wijze stemmen op een gediversifieerde aandelenportefeuille te minimaliseren.25
In de vijfde plaats lenen institutionele beleggers veelvuldig hun aandelen uit aan derden.26 Afhankelijk van het precieze uitleenbeleid – institutionele beleggers gaan hier verschillend mee om27 – is de uitlenende institutionele belegger niet gerechtigd tot het uitbrengen van de stemmen, maar degene aan wie aandelen zijn uitgeleend.
Ten slotte worden aandelen van institutionele beleggers gehouden door een complexe keten van tussenpersonen. Uitoefening van het stemrecht stuit vaak op praktische en juridische complicaties, zeker in grensoverschrijdende gevallen.28 Initiatieven om deze weg te nemen komen maar zeer moeizaam van de grond.29