2.3.2 Beleggers lijden aan systematische cognitieve beperkingen

In de neoklassieke economische wetenschap wordt uitgegaan van het paradigma van de rationele belegger. De rationele belegger wordt verondersteld rationele beslissingen te nemen die erop gericht zijn het verwachte (toekomstige) nut te maximaliseren. Hieraan liggen twee (nadere) veronderstellingen ten grondslag. Ten eerste dat beleggers in staat zijn om verschillende (vermogens)uitkomsten die in de toekomst mogelijk zijn (en de daarbij behornde kansen) correct te evalueren. Ten tweede dat het verwachte nut zoals dat voortvloeit uit de algemene nutsfunctie, een correcte maatstaf is om de aantrekkelijkheid van risicovolle beleggingen te beoordelen. Ten aanzien van de eerste component van rationaliteit wordt in de psychologische literatuur gerefereerd aan ‘rational beliefs’, ten aanzien van de tweede aan ‘rational preferences’.1 Voor beide componenten van rationaliteit is (via experimenteel onderzoek) inmiddels een groot aantal afwijkingen vastgesteld.2 Voorbeelden van afwijkingen van rational beliefs zijn3 (i) overconfidence (mensen lijden aan overmoed waardoor zij zowel kansen als risico’s verkeerd inschatten);4 (ii) optimism (de neiging van mensen om hun eigen capaciteiten te overschatten); (iii) the law of small numbers5 (de neiging om in een kleine reeks van toevallige gebeurtenissen te snel een trend te ontwaren); (iv) conservatism (de neiging om te lang vast te houden aan een eerder ingenomen positie); (v) anchoring (de neiging om een oordeel te laten beïnvloeden door een bepaald referentiepunt);6 (vi) framing (de neiging om een oordeel te laten beïnvloeden door de wijze waarop een probleem wordt gepresenteerd);7 (vii) availability (de neiging om een oordeel te laten beïnvloeden door een gebeurtenis die nog vers in het geheugen ligt)8 en (viii) hindsight bias (de neiging om met de kennis van nu anders te oordelen over een situatie in het verleden).9

Het belangrijkste voorbeeld van een afwijking van ‘rational preferences’ is loss aversion.10 Letterlijk betekent dit dat mensen, en dus ook beleggers, er een hekel aan hebben een verlies te incasseren. Loss aversion uit zich in twee gedaantes. Ten eerste blijkt uit onderzoek dat het slechte gevoel dat beleggers overhouden aan het lijden van verlies, veel sterker is dan het goede gevoel dat zij beleven na het behalen van winst. Het doet dus meer ‘pijn’ om € 100 te verliezen dan dat het genoegen schept om € 100 te winnen. Ten tweede blijkt dat de natuurlijke mate van risico- aversie waarover (de meeste) beleggers beschikken als sneeuw voor de zon verdwijnt wanneer zij een eventueel verlies kunnen vermijden. Hun bereidheid risico te nemen is dan ineens veel groter dan dat die zou zijn wanneer zij een potentiële winst zouden kunnen behalen. Zo zal enerzijds een risico-averse belegger het met 100% zekerheid verkrijgen van € 100 verkiezen boven het aangaan van een weddenschap waarbij hij met een kans van 50% € 200 kan winnen (en met een kans van eveneens 50% € 0 krijgt). Anderzijds zal diezelfde belegger het aangaan van een weddenschap waarbij hij met een kans van 50% € 200 verlies kan voorkomen verkiezen boven het incasseren van een (100%) zeker verlies van € 100.

Uit het grote aantal gesignaleerde afwijkingen blijkt dat vele beleggers te kampen hebben met cognitieve beperkingen. Het gaat hier niet om beperkingen die van persoon tot persoon verschillen. De beperkingen zijn van zodanige aard dat zij een bepaald systematisch karakter hebben. Deze observatie is van groot belang voor de (efficiënte) werking van effectenmarkten. Zij impliceert namelijk dat niet langer kan worden aangenomen dat de fouten van individuele beleggers niet met elkaar correleren en elkaar dus op macroniveau opheffen.11 Hierdoor kunnen van tijd tot tijd irrationele effecten (voortvloeiend uit die fouten) in de aandelenkoers sluipen.