1.2.3 Motieven van aandelenverpanding

4. Aandelenverpanding komt voor in allerlei situaties, bijvoorbeeld in het kader van bedrijfsfinanciering zoals concernfinanciering, bij projectfinanciering en bij overnamefinanciering. Ik wil op deze plek kort stilstaan bij het nut dat een pandrecht op aandelen zou kunnen hebben. Tijdens mijn onderzoek ben ik op allerlei mogelijke motieven gestuit waarom een pandrecht op aandelen voor een financier juist wél of juist níet interessant is.

5. Zo is bij bedrijfsfinanciering een mogelijk motief het nut dat aandelenverpanding oplevert bij de herstructurering van het gefinancierde bedrijf. Het biedt een financier de mogelijkheid om het bedrijf zo veel mogelijk going concern te verkopen, in plaats van piecemeal. Geen executoriale verkoop van de waardevolle bedrijfsmiddelen, maar juist de verkoop van de aandelen van de rechtspersoon waarin alles is ondergebracht. Onder omstandigheden is het zelfs mogelijk om op die manier de financieringsrelatie voort te laten duren, terwijl van de ‘eigenaren’ van het bedrijf afscheid wordt genomen. Bovendien, als er vooraf goed is nagedacht over de precieze financieringsstructuur, dan kan de executie van het pandrecht op aandelen een schuldenlastverlichting voor het bedrijf helpen bewerkstelligen. Het pandrecht op aandelen kan zo een handig gereedschap zijn voor financiële herstructurering (§5.9). Wanneer er sprake is van de financiering van een concern en op verschillende niveaus in de groep de aandelen zijn verpand, kan met behulp van pandexecutie een concern worden ontvlochten. Het pandrecht op aandelen biedt een financier daarbij een zogenoemde single point of enforcement.

6. Bij aandelen hangt de onderpandwaarde nauw samen met de waarde van de vennootschap waarvan de aandelen zijn verpand. Drijft deze vennootschap een onderneming, dan bepaalt de ondernemingswaarde in belangrijke mate de aandelenwaarde en zo dus de onderpandwaarde. Uit deze onderlinge samenhang volgt dat in de onderpandwaarde ook de eventuele goodwill van een onderneming tot uitdrukking komt. Goodwill is eenvoudig gezegd de meerwaarde die een koper bereid zou zijn om te betalen voor de onderneming boven de optelsom van de losse goederen van een onderneming. Goederenrechtelijk is die meerwaarde ongrijpbaar.1 Goodwill is daarom naar Nederlands recht niet te verpanden. Via de verpanding van aandelen waarin deze meerwaarde besloten ligt, kan de goodwill echter toch indirect worden ingezet ter securering van financiering. Het pandrecht op aandelen kan op die manier bijdragen aan het veiliger uitlenen van een grotere som geld.

7. In de introductie refereerde ik al aan de omstandigheid dat de inhoud van het pandrecht zich enigszins schikt naar het object.2 Wanneer je aandelen als object afzet tegen het eigendomsrecht of tegen het gros van de vorderingsrechten, dan valt het op dat bij niet-beursgenoteerde aandelen de zeggenschapscomponent ervan doorgaans prominent is. Bij de verpanding wordt deze component automatisch meeverpand. Dit kan resulteren in een sterke vennootschappelijke betrokkenheid van de pandhouder binnen de gefinancierde onderneming. De wet staat namelijk toe dat de pandhouder eigen zeggenschapsrechten verkrijgt, zoals bijvoorbeeld het stemrecht in de algemene vergadering. Hierdoor wordt het voor een financier bijvoorbeeld mogelijk om cruciale momenten invloed uit te oefenen op wie er de leiding heeft over de gefinancierde onderneming (§3.8). Andere zekerheidsobjecten geven een financier geen vergelijkbare mate van betrokkenheid en invloed.

8. Bij het structureren van financiering is het voor banken in toenemende mate van belang om in te spelen op hoeveel kapitaal zij voor dit krediet moeten aanhouden gelet op de risico’s die ermee gepaard gaan. De verplichting om voldoende kapitaal aan te houden vloeit voort uit de zogenoemde Basel-regels, die zijn verwerkt in Europese richtlijnen en verordeningen – met name de Capital Requirements Directive en de Capital Requirements Regulation.3 Kort gezegd, als een bank haar kredietrisico weet te mitigeren, dan hoeft zij daardoor minder eigen vermogen te hebben. Dit stuwt onder andere de rentabiliteit op haar eigen vermogen. Dat is de verhouding tussen de winst van een bank aan de ene kant en haar bezittingen min haar schulden aan de andere kant. Een hogere rentabiliteit maakt een bank aantrekkelijker om in te investeren. Het verkrijgen van pandrechten geldt daarbij in veel gevallen als zo’n risicomitigerende maatregel (het is een zogenoemde funded credit protection arrangement). Echter, anders dan een zekerheidsrecht op vele andere goederen, voldoet een pandrecht op niet-beursgenoteerde aandelen in de regel niet aan de eisen die worden gesteld aan een kredietrisicobeperkende maatregel.4 In dit boek zal op vele plekken blijken waarom aandelen een onzeker onderpand zijn. Voor nu is het slechts mijn bedoeling om erbij stil te staan dat aandelenverpanding er niet toe leidt dat een bank of beleggingsonderneming minder kapitaal hoeft aan te houden. Dat neemt echter niet weg dat vanuit risico-oogpunt, een pandrecht op aandelen in belangrijke mate kan (helpen) om het kredietrisico te beperken.