9 Delegatie en belangenorganisaties

De vierde en laatste vraag die de analyse van de Stewardship Code oproept is hoe men in het Verenigd Koninkrijk op het idee kwam om voor de Stewardship Code te kiezen. De codes voor institutionele beleggers die al sinds begin jaren negentig golden hadden niet de gehoopte werking gehad, maar toch besloot men om opnieuw voor dit beleidsinstrument te gaan. Tijdens de besluitvorming over post-crisis hervormingen schakelde de regering Brown hulp in. De meeste beleidsinitiatieven die zij na de crisis nam bedacht zij niet zelf. Internationaal liet de regering Brown zich als onderdeel van de G20 door het Financial Stability Forum adviseren. Dit forum was in 1999 opgericht om internationale finan­ciële stabiliteit te bevorderen en bestond uit toezichthouders, centrale bankiers en ambtenaren uit meer dan tien landen. Het forum schreef een rapport met aanbevelingen dat de basis vormde voor de internationale hervormingsplannen van de G20.1 Op nationaal niveau vroeg de regering Brown Lord Turner, voorzitter van de FSA, om advies over de hervorming van de financiële sector. Deze adviezen vormden de basis voor de belangrijkste hervormingsinitiatieven van de regering Brown na de crisis. De uitwerking van de adviezen delegeerde de regering Brown. De FSA publiceerde met Turners rapport verschillende concrete hervormingsvoorstellen. Treasury publiceerde een White Paper met haar visie op de oorzaken van de crisis en verschillende uitgewerkte hervormingsvoorstellen.2 Marktpartijen werden ook bij de besluitvorming betrokken. Ze werden gevraagd om commentaar op Turners hervormingsvoorstellen te geven. De FSA publiceerde een consultatiepaper.3 De FSA legde bijna veertig concrete vragen aan het publiek voor. Het White Paper waarmee Treasury in vervolg op Turners onderzoek haar wetsvoorstellen presenteerde werd ook ter consultatie aan het publiek voorgelegd. Het publiek werd gevraagd om verschillende vragen over de voorstellen te beantwoorden. Bij de besluitvorming over de corporate governance van banken riep de regering Brown ook hulp in. De regering Brown vroeg Sir Walker advies over de hervorming van de corporate governance van banken. Walker, zelf afkomstig uit de bancaire sector, consulteerde marktpartijen als onderdeel van zijn onderzoek alvorens zijn advies te publiceren. Na de publicatie van zijn concept advies dat het voorstel om de Stewardship Code in te voeren bevatte consulteerde hij het publiek. De FRC en de FSA deden hetzelfde. Zij publiceerden consultatiedocumenten voor zij tot besluitvorming over de Stewardship Code en de comply or explain verplichting voor vermogensbeheerders overgingen. Belanghebbenden kregen verschillende keren de gelegenheid om input op de voorgestelde hervormingen te geven.

Tijdens het besluitvormingsproces dat de Stewardship Code zou opleveren deden beleidsvoorstellen van verschillende betrokkenen de ronde. Walker wilde institutionele beleggers verplichten om hun stembeslissingen en stembeleid openbaar te maken.4 Myners wilde het one share one vote principe op de helling zetten en betrokken aandeelhouders extra stemrecht geven.5 Hij wilde beleggers die hun stemrechten niet gebruikten de mogelijkheid geven om hun stemrechten te verkopen aan beleggers die wel wilde deelnemen aan de besluitvorming van de beursvennootschappen.6 Walker stelde voor om grote institutionele beleggers te verplichten om een aandeelhoudersforum op te richten om samenwerking tussen beleggers op het gebied van activisme te stimuleren.7 Het voorzitterschap zou tussen grote institutionele beleggers rouleren en collectieve governance interventies van de beleggers kunnen coördineren. Anderen wilden institutionele beleggers met fiduciaire verplichtingen dwingen om hun zeggenschapsrechten te gebruiken.8 Naar buitenlands voorbeeld zouden institutionele beleggers verplicht moeten worden om hun stemrechten te gebruiken om de governance van de beursvennootschappen te verbeteren. Op advies van Walker na consultatie van betrokkenen werd uiteindelijk besloten om de Stewardship Code in te voeren. Gezien de positieve receptie van de Cadbury Code valt de keus voor een code in de Britse context op het eerste gezicht te begrijpen. Ondanks het vrijblijvende karakter pasten de meeste Britse beursvennootschappen best practices uit de Cadbury Code toe.9 Van institutionele beleggers betrokken aandeelhouders maken is niet hetzelfde als het interne toezicht bij beursvennootschappen verbeteren, maar dat beleidsmakers gezien hun ervaringen met best practice codes aan het einde van het besluitvormingsproces op advies van Walker concludeerden dat de Stewardship Code het best denkbare beleidsinstrument was om hun hervormingsdoelen te bereiken lijkt oppervlakkig gezien begrijpelijk.

Als men de observatie dat onderzoek en praktijk sinds de jaren negentig weinig aanwijzingen heeft opgeleverd dat dergelijke hervormingen de gehoopte heilzame werking hebben in het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief plaatst, rijst echter de vraag in hoeverre beleidsmakers de vermeende problemen met hun keus voor dit beleidsinstrument wel daadwerkelijk probeerden op te lossen. Politici proberen volgens dit perspectief net als de meeste mensen hun doelen met zo min mogelijk inspanningen te bereiken dus als zij na een crash het electoraat tevreden kunnen stellen met een hervorming zonder in de slag te hoeven gaan met goed georganiseerde belangengroepen zouden zij de weg van de minste weerstand kiezen.10 Ze vragen advies aan marktpartijen of delegeren besluitvorming aan de sector. Ze benoemen belanghebbenden in een commissie die ze verzoeken om hervormingen voor te stellen en nemen hun aanbevelingen over, ook als de aanbevolen hervormingen vooral ingegeven worden door de wens om strengere regelgeving te voorkomen.11 Dat verklaart volgens het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief waarom wetgevers na een crash nieuwe juridische regels doorvoeren die wel als ingrijpende hervormingen worden gepresenteerd maar in de praktijk weinig aan de situatie veranderen.12 Belanghebbenden bij de besluitvorming betrekken kan de kwaliteit van de besluitvorming verhogen omdat zij praktische ervaring hebben met de problemen waarvoor beleidsmakers hervormingen willen doorvoeren. Die kennis hebben beleidsmakers meestal niet. Belanghebbenden consulteren is daarom in de better regulation filosofie best practice.13 Belanghebbenden streven tijdens consultaties echter niet altijd dezelfde doelen als beleidsmakers na. Hervormingen kunnen de positie van belanghebbenden verbeteren of verslechteren, dus zij hebben vaak een rechtstreeks belang bij de uitkomst van het besluitvormingsproces.14 Belanghebbenden investeren daarom geregeld rechtstreeks of via belangenorganisaties in beïnvloeding van het besluitvormingsproces. Zij zorgen dat beleidsmakers hun wensen en opvattingen goed begrijpen. Zij schakelen experts in om hun argumentatie aan de hand van onderzoek en rapporten aan te scherpen en hun boodschap onder de aandacht van politici en andere beleidsmakers te brengen, ook via de pers.15 Als politici na een crash onder druk van maatschappelijke onrust iets moeten, proberen ze ervoor te zorgen dat beleidsmakers de hervormingsoplossing die zij prefereren kiezen. “Rather than structuring a governmental agenda, interest groups often try to insert their preferred alternatives into a discussion once the agenda is already set by some other process or participant”, aldus een commentator.16 Ook als de publieke opinie zich tegen hen keert, lukt het hen daardoor vaak om ingrijpende hervormingen tegen te houden.

Volgens sommige corporate governance deskundigen verklaart de invloed van belanghebbenden waarom Britse beleidsmakers onder politieke druk vaak voor corporate governance codes in plaats van wetgeving kiezen.17 Toen de Cadbury Commissie met vertegenwoordigers van verschillende marktpartijen na bestuursfraudes bij Polly Peck en Maxwell Communication de corporate governance van beursvennootschappen onderzocht concludeerde ze dat wettelijke hervormingen niet nodig waren, maar een best practices code op basis van een comply or explain benadering wel zou helpen. “We believe that our approach, based on compliance with a voluntary code coupled with disclosure, wiII prove more effective than a statutory code. It is directed at establishing best practice, at encouraging pressure from shareholders to hasten its widespread adoption, and at allowing some flexibility in implementation. We recognise, however that if companies do not back our recommendations it is probable that legislation and external regulation will be sought to deal with some of the underlying problems which the report identifies. Statutory measures would impose a minimum standard and there would be a greater risk of boards complying with the letter, rather than with the spirit, of their requirements”, aldus het Cadbury rapport.18 Het Greenbury rapport in 1995, het Higgs rapport in 2003 en het Walker Review in 2010 kwamen met vergelijkbare redeneringen tot de conclusie dat bestaande best practices aangescherpt moesten worden maar wettelijke hervormingen niet nodig waren.19 Hoewel onderzoek volgens commentatoren suggereert dat de corporate governance code geen positieve impact heeft op Britse beursvennootschappen, accepteerde de Britse regering de adviezen van de vertegenwoordigers van belanghebbenden telkens zonder verdere wettelijke hervormingen door te voeren.20 Deze dynamiek sluit aan op het idee dat post-crash hervormingen aan de oppervlakte dingen zouden veranderen maar door de invloed van belanghebbenden beperkte praktische impact hadden. “If we want things to stay as they are, things will have to change”, zoals de directeur van de belangenorganisatie van Britse bestuurders de politieke strategie van zijn belangenorganisatie toelichtte.21

Bestaan er tegen deze achtergrond aanwijzingen dat Britse beleidsmakers onder invloed van belanghebbenden voor de Stewardship Code kozen? Institutionele beleggers stonden, mede door Myners, sinds de jaren negentig verschillende keren onder politieke druk om meer toezicht te houden op de bestuurders van beursondernemingen, maar wisten met codes wetgeving te voorkomen. Na het Myners Review lukte het institutionele beleggers om met een code wettelijke regels rond het gebruik van stemrechten te voorkomen.22 De regering Blair had aangekondigd om op advies van Myners wettelijke fiduciaire verplichtingen voor pensioenfondsen in te voeren, maar na overleg met de pensioenfondsen besloot zij hiervan af te zien.23 In plaats van een wettelijke fiduciaire plicht te formuleren nam de regering in de Myners Principes voor pensioenfondsen de plicht op om het ISC Statement te volgen of uit te leggen waarom zij daarvan afweken.24 De academische literatuur heeft geen systematische analyse van de invloed van belangengroepen en delegatie op de besluitvorming rond de Stewardship Code opgeleverd, maar in de Britse corporate governance literatuur wordt wel gesuggereerd dat institutionele beleggers om die reden ook de Stewardship Code steunden. “Shareholder’s continuous and enthusiast support for the S[tewardship] C[ode] should come as no surprise. In the end, the alternative - regulation - is something that both UK and foreign shareholders want to avoid at all costs”, aldus een commentator.25 En de Stewardship Code werd vanwege verzet van institutionele beleggers afgezwakt zo suggereert de literatuur. “Stewardship Code was significantly watered down in the face of fierce protests from some parts of the asset management industry”, aldus dezelfde commentator.26 In dit hoofdstuk bekijk ik in hoeverre de consultatiedocumenten aanwijzingen bevatten dat beleidsmakers zich door suggesties van belanghebbenden lieten leiden en de betrokken beleidsmakers de weg van de minste weerstand kozen. Tijdens het besluitvormingsproces publiceerden Walker, FRC en de FSA de schriftelijke reacties die zij op hun consultatiedocumenten ontvingen. Deze documenten geven een beeld van de wensen van de verschillende belangengroepen en de mate waarin beleidsmakers hun ideeën baseerden op en hun voorstellen aanpasten aan de hand van de input van marktpartijen.

Het idee om de vermeende problemen rond de passieve governance opstelling van institutionele beleggers met een code op te lossen ontstond in een vroeg stadium van Walkers onderzoek. Tijdens de eerste informele consultatieronde stelde de belangenorganisatie van de institutionele beleggers, de Institutional Shareholder Committee (ISC), voor dat als Walker institutionele beleggers wilde reguleren hij de ISC Principles als basis zou moeten nemen, terwijl de belangenorganisatie van Britse bestuurders, de Institute of Directors (IoD), pleitte voor een gedragscode met een wettelijk verankerde comply or explain plicht. Kort na de aankondiging van het Walker Review publiceerde ISC een notitie over de governance rol van institutionele beleggers.27 In de notitie zette de ISC haar visie op de governance rol van institutionele beleggers, de problemen en mogelijke hervormingen uiteen. Zij erkende dat institutionele beleggers zich assertiever zouden kunnen opstellen, maar wees op de juridische hindernissen. Gezien hun doorgaans kleine aandelenposities konden institutionele beleggers volgens de ISC op het gebied van engagement alleen iets bereiken door samen te werken, maar vanwege de juridische risico’s die de acting in concert bepalingen in de verplicht bod regeling van de Takeover Code en het verbod om zonder goedkeuring van de toezichthouder een gekwalificeerde deelneming in een bank te nemen meebrachten, stelden institutionele beleggers zich liever passief op dan samen met andere beleggers bestuurders onder druk te zetten.

De ISC beloofde niettemin dat zij haar ISC Principles zou actualiseren en zou omzetten in een Code. Deze ISC Code zouden beleidsmakers als uitgangspunt moeten nemen voor eventuele regulering van institutionele beleggers. “We consider that Institutional Shareholder Committee (ISC) should be the locus for any framework for investor engagement in that the Committee brings together the main bodies investor bodies in the UK and thus represents the consensus thinking of the major part of the UK’s investment industry. [...] [T]he framework under which investors engage is set out [in the] Statement of Principles and remains sound”, aldus de belangenorganisatie van Britse vermogensbeheerders IMA met verwijzing naar de ISC notitie in haar brief aan Walker.28 De belangenorganisatie van de Britse pensioenfondsen het NAPF en de belangenorganisatie van de Britse verzekeraars het ABI, beiden lid van de ISC, stuurden een vergelijkbare brief met steun voor de benadering van de ISC.29 Institutionele beleggers volgden dezelfde strategie als bij eerdere onderzoeken.30 Ze zetten bij het Walker Review weer in op een code in plaats van wetgeving. Institutionele beleggers lijken tijdens Walkers onderzoek net als bij eerdere beleidsdiscussies over de governance rol van institutionele beleggers echter vooral te proberen om de status quo te handhaven.31

De belangenorganisatie van Britse bestuurders, het Institute of Directors, leverde tijdens de eerste consultatieronde ook input.32 In haar schriftelijke communicatie met Walker ging het IoD niet in op haar visie op de governance rol van institutionele beleggers. Zij concentreerde zich op de gebreken van de bestaande codes. Een onafhankelijke toezichthouder zou een code voor institutionele beleggers moeten opstellen en een comply or explain bepaling voor institutionele beleggers moeten invoeren. De vrijwillige codes van de ISC en ICGN werkten volgens het IoD onvoldoende, omdat klanten hun vermogensbeheerders niet op basis van deze code ter verantwoording riepen. Ook de bepalingen in de Britse corporate governance code over de verantwoordelijkheden van institutionele beleggers vond het IoD onvoldoende. Deze bepalingen zouden beleggers te weinig richting geven. “Consequently, what is needed is an officially sanctioned code of best practice for investors – based on the “comply or explain” principle – which can be used by beneficiaries to hold investors to account, both in terms of investor’s own internal governance and the exercise of their ownership rights vis-à-vis investee companies”, aldus het IoD.33 Dat bestuurders graag een instrument wilden om aandeelhouders ter verantwoording te kunnen roepen valt vanuit hun perspectief te begrijpen. Bestuurders pleiten vaak voor hervormingen die het toezicht van aandeelhouders op bestuurders moeilijker maken, ook na beurscrashes.34 Het IoD kreeg steun van Myners. Hij bekritiseerde het voorstel van ISC. Hij vond dat ze te weinig vooruitgang hadden geboekt en pleitte voor onafhankelijk toezicht op naleving van de Code.35

Met hun suggesties beïnvloedden het IoD en de ISC het advies van Walker. Conform het voorstel van het IoD stelde Walker voor om de taak van de FRC uit te breiden.36 De FRC zou best practice principes op het gebied van stewardship moeten ontwikkelen en toepassing daarvan moeten stimuleren. De FRC zou de bepalingen over de verantwoordelijkheden van institutionele beleggers uit de Corporate Governance Code moeten halen en deze als Principles for Stewardship moeten scheiden van de overige bepalingen. De FRC zou conform het voorstel van de institutionele beleggers de ISC Statement als basis moeten nemen voor deze Principles. Vermogensbeheerders met een vergunning van de FSA zouden conform het voorstel van het IoD op hun website moeten vermelden dat zij zich aan de Stewardship Principes hielden of moeten uitleggen waarom zij zich niet aan de Code hielden. De FSA zou institutionele beleggers moeten stimuleren om stewardship strategieën te volgen.

Na publicatie van het concept rapport leverden de institutionele beleggers en de bestuurders commentaar op de aanbevelingen van Walker. De institutionele beleggers verzetten zich niet tegen de Stewardship Code, maar maakten wel bezwaar tegen aspecten van het voorstel, ook in de pers. De verzekeraars en vermogensbeheerders vonden dat de ISC verantwoordelijk moest blijven voor de inhoud van de best practices in de Code. Zij verzetten zich net als de pensioenfondsen ook tegen de suggestie dat de FSA institutionele beleggers zou moeten aanmoedigen om stewardship strategieën te volgen. De FSA zou niet moeten bepalen welke beleggingsstrategieën een belegger zou moeten kiezen. Die keus zouden de klanten moeten maken. “We question the recommendation that the FSA should encourage commitment to the principles of stewardship as best practice. We do not believe the regulator should get involved in what is the best way to manage money”, aldus Richard Saunders, bestuurder van IMA.37 De institutionele beleggers verzetten zich ook tegen het idee dat de FSA inhoudelijk zou moeten controleren of zij voldoende toezicht hielden. De FSA controleerde ook niet of beursvennootschappen zich inhoudelijk aan hun corporate governance code hielden, dus bij institutionele beleggers zouden zij ook alleen moeten controleren of de beleggers disclosures maakten. “We do not believe that the authorities should assess the level of compliance – this does not happen to companies”, aldus Peter Montagnon, directeur beleggingszaken bij ABI.38

Het IoD steunde de voorstellen van Walker om een Stewardship Code in te stellen en de verantwoording voor de Code bij de FRC te leggen.39 De FRC zou er volgens het IoD voor kunnen zorgen dat de Code niet alleen de belangen van de vermogensbeheerders beschermde, maar ook die van andere belanghebbenden. “We believe that the FRC is an appropriate body to take “ownership” of the proposed “principles for stewardship”. Under the umbrella of the FRC, a wide range of stakeholders should have input into defining behavioural norms for fund managers. It would not make sense for the new code to be defined and administered by the fund management industry itself. Indeed, the whole purpose of the new code is to try and overcome the short-termist and/or insufficiently engaged ownership approach that is practised by many money managers.”40 Het IoD steunde het voorstel om het ISC Statement als uitgangspunt te nemen, maar de Code zou niet alleen de belangen van de vermogensbeheerders moeten reflecteren. “[I]t is important that the Principles subsequently evolve to reflect the interests of a wider constituency than the fund management industry alone”, aldus het IoD.41 Het IoD wilde dat de FRC dat op dat moment onder leiding stond van de voormalige bestuursvoorzitter van Reuters Group en GlaxoSmithKline, Sir Christopher Hogg, de inhoud van de Code zou vaststellen, omdat de vermogensbeheerders niet zelf hun eigen gedragsregels zouden moeten schrijven. De Code zou zich onder leiding van een onafhankelijke scheidsrechter die niet alleen aan de belangen van de vermogensbeheerders zou denken moeten ontwikkelen.

In zijn definitieve rapport kwam Walker tegemoet aan verschillende bezwaren van de institutionele beleggers. Walker handhaafde zijn advies om de Code in te voeren en de FRC deze Code op basis van een comply or explain plicht te laten beheren, maar liet het advies dat de FSA institutionele beleggers zouden moeten aanmoedigen om stewardship strategieën te volgen vallen. Hij bevestigde dat de Stewardship Code beoogde om transparantie ten behoeve van klanten van vermogensbeheerders te vergroten en de klanten met deze informatie zelf zouden moeten bepalen of zij hun vermogensbeheerders wilden stimuleren om zich als steward op te stellen. Walker nam hiermee afstand van het idee dat institutionele beleggers ongeacht de belangen van hun klanten vanwege het algemene belang toezicht moesten houden op de bestuurders van de ondernemingen waarin zij belegden. Walker luisterde ook naar de bestuurders en Myners. In zijn definitieve rapport bepaalde hij dat niet de ISC maar de FRC de best practices op het gebied van stewardship zou moeten vaststellen. Walker bepaalde dat de FRC toezicht zou houden op de naleving van de comply or explain verplichting. De FRC zou er ook voor moeten zorgen dat de Code in de toekomst ‘fit for purpose’ zou blijven.42

Naast zijn advies om een Stewardship Code in te voeren deed Sir Walker in zijn eerste rapport andere voorstellen om institutionele beleggers te reguleren, maar deze voorstellen liet hij weer vallen. Walker wilde aanvankelijk dat de FRC het initiatief zou nemen om met institutionele beleggers een forum voor collectief engagement op te richten. Na kritiek van de institutionele beleggers besloot Walker zijn voorstel weer in te trekken. Walker wilde aanvankelijk institutionele beleggers ook wettelijk verplichten om hun stembeslissingen en stembeleid openbaar te maken. Na kritiek van institutionele beleggers liet Walker dit voorstel ook vallen. Omdat de Code vergelijkbare best practices bevatte, hoefde de Britse wetgever deze plicht volgens Walker niet wettelijk vast te leggen. De ISC Code vond hij voldoende versterking. “[T]he best course for the immediate future is to persevere with the, now enhanced, ‘comply or explain’ model on a voluntary basis”, aldus Walker.43

Tijdens de eerste fase van het besluitvormingsproces speelden de belangenorganisaties dus een belangrijke rol. Walker bedacht de Stewardship Code niet zelf. Hij vertrouwde voor zijn ideeën op belangenorganisaties. De institutionele beleggers lijken te hebben geprobeerd om met de publicatie van de geactualiseerde ISC Code te voorkomen dat de regering Brown ingrijpendere hervormingen zou doorvoeren, want met deze code konden ze betogen dat verdere hervormingen niet nodig waren.44 Van de bestuurders kregen zij tegengas op het punt van zelfregulering. Daarop moesten institutionele beleggers mede onder invloed van Myners toegeven, maar met deze concessie lijken de institutionele beleggers erin te zijn geslaagd om te voorkomen dat Walker in zijn definitieve rapport ingrijpendere hervormingen voorstelde.45 Wat de precieze dynamiek tussen de institutionele beleggers, de bestuurders en Walker ook was, dat Walker het voorstel van de institutionele beleggers om een code vast te stellen overnam sluit aan op het idee dat marktpartijen na een beurscrash de besluitvorming over hervormingen kunnen beïnvloeden, ook als zij zelf onder vuur liggen.46 De input van de institutionele beleggers lijkt te verklaren waarom zoals commentatoren later zouden betreuren Walker geen ingrijpendere hervormingen van institutionele beleggers voorstelde.47

Walker liet zich dus beïnvloeden door marktpartijen zo lijkt het, maar waarom accepteerde de regering Brown Walkers advies? Walker gaf als oud-bankier en oud-toezichthouder advies. De eindverantwoordelijkheid lag bij de regering Brown. Geloofde de regering Brown dat de Stewardship Code het gewenste probleemoplossende effect zou hebben? Volgens het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief mislukken post-crash hervormingen geregeld omdat beleidsmakers iets willen doen maar minder belangrijk vinden welke hervorming ze precies doorvoeren.48 “Something must be done. This is something. Therefore, we must do it”, aldus de politieke logica.49 Als politici tijdens het besluitvormingsproces onder druk van belangenorganisaties komen te staan zouden ze daarom voor de gemakkelijkste oplossing kiezen en geen ingrijpende hervormingen doorvoeren. Bestaan er in dit licht aanwijzingen dat de Britse regering het advies van Walker accepteerde omdat zij de weg van de minste weerstand koos?

De regering Brown had tijdens het besluitvormingsproces doorlopend kritiek op de Stewardship Code. Nadat Walker in zijn eerste rapport had voorgesteld om de Stewardship Code in te voeren, klaagde Myners dat hij meer radicale hervormingen wilde. Walker moest meer out of the box denken.50 Myners deed in de pers verschillende tegenvoorstellen. Hij stelde voor dat aandeelhouders die hun stemmen niet gebruikten hun stemmen moesten kunnen verkopen aan aandeelhouders die wel wilden stemmen.51 Hij wilde stemrechtloze aandelen introduceren zodat betrokken aandeelhouders in aandelen met stemrecht konden beleggen en meer invloed op het ondernemingsbeleid konden uitoefenen dan aandeelhouders die geen interesse in hun stemrechten hadden.52 Labour vond de Stewardship Code ook niet streng genoeg. Nog voor de invoering van de Stewardship Code publiceerde Labour haar verkiezingsprogramma met versterking van de Stewardship Code als speerpunt op het vlak van corporate governance: “The UK’s Stewardship Code should be strengthened [...]”.53 Op het moment van publicatie van het verkiezingsprogramma had de FRC de Stewardship Code nog niet had vastgesteld. Het programma bood geen concrete verbeterpunten. Hoewel Walker zijn eerdere voorstel juist met de steun van de Britse regering had ingetrokken, stelde Labour in haar regeringsprogramma ook voor om institutionele beleggers te verplichten om hun stembeslissingen openbaar te maken. Toen de Stewardship Code eenmaal was ingevoerd vond Myners dat de Stewardship Code vooral meer window dressing opleverde. “The UK Stewardship Code is a positive step in the right direction […] But it is unlikely to be sufficient in itself. There are still significant challenges around developing more effective ownership. […] If I have an anxiety about the Stewardship Code, it is that too many managers will sign up to it because it is seen as the politically correct thing to do. A lot of managers will say they comply with the Code when there are multiple shades of compliance, which blurs the distinction between reactive investors who regard stewardship and governance largely as a matter of voting and meetings, and investors who take it more seriously. Investors need to be sensitive to that fact.”54

Als de regering Brown zelf niet in de Stewardship Code geloofde, had zij kunnen besluiten om van Walkers advies af te wijken. Dat deed de regering Brown ook bij Walkers adviezen over bestuurdersbeloning. Hoewel Darling en Brown de adviezen van Walker aanvankelijk prezen, kondigde Darling in reactie op de kritiek kort na de publicatie van het Walker rapport aan dat de Britse regering overwoog om verder te gaan dan Walker had geadviseerd. Walker wilde de grens voor de openbaarmakingsplicht van bankiersbeloningen op £1 miljoen leggen. Darling zei in de pers dat hij overwoog om de grens op £500,000 te leggen.55 Toen de kritiek aanhield, ging Darling nog een stap verder. Hij kondigde een superbelasting van 50% op bonussen van bankiers die banken in het bonusseizoen van het jaar 2010 toekenden aan.56 Britse beleidsmakers lieten zich mede leiden door de reactie van het publiek op haar hervormingsvoorstellen.57 De Stewardship Code kreeg niet dezelfde kritiek als de nieuwe regels rond de bonussen dus de regering Brown had de ruimte om Walkers advies te accepteren. Zij kon een verdere confrontatie met de belangenorganisaties vermijden. Tijdens de consultatie hadden de belangenorganisaties immers duidelijk gemaakt dat zij geen radicale hervormingen wilden.58

Nam de regering Brown geen politiek risico door de weg van de minste weerstand te kiezen? Bij de invoering kon het electoraat wellicht niet meteen vaststellen of de Stewardship Code inderdaad zou werken zoals beloofd, maar als later zou blijken dat de Code de problemen niet had opgelost zou ze dan geen schade oplopen? Om dit risico te mitigeren kiezen politici er volgens de we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat theorie na een beurscrash vaak voor om besluitvorming te delegeren. Delegatie vinden politici bij politiek gevoelige en complexe onderwerpen aantrekkelijk zo suggereert onderzoek, omdat het de mogelijkheid biedt om anderen de schuld te geven als hervormingen verkeerd uitpakken.59 “[D]elegation enables legislators to “do something” in a crisis, by passing “something” and thereby mollifying media and popular concerns, while at the same time shifting responsibility to an agency for potential policy failures – outcomes that legislators may well suspect to be possible, given the paucity or poor quality of information available concerning the causes of a crisis when the legislation is crafted. If that possiblity were to be realized, legislators, without missing a beat, would be positioned to criticize the agency, with the policy failure attributable to faulty implementation rather than ill-conceived [...] mandate [...]”, aldus een commentator over de redenen waarom beleidsmakers na een beurscrash besluitvorming over hervormingen delegeren.60 Door besluitvorming aan Sir Walker, de FRC en de FSA te delegeren kon de regering Brown het politieke risico dus beperken. Delegatie gaf de regering Brown de kans om de verantwoordelijkheid af te schuiven. Door kritiek te leveren op de Code en alternatieve hervormingsmaatregelen te lanceren kon zij benadrukken dat Walker, de FRC, de FSA en de institutionele beleggers de gewenste gedragsveranderingen moesten realiseren. Dat Myners rond het falen van de Stewardship Code later naar de FRC en de FCA, de opvolger van de FSA, wees, sluit aan op de something must be done dynamiek. “I look at bodies like the FRC and the new FCA and somehow, Chair, I cannot convince myself that they are going to be able to make much change. The FRC, I think, is in a comfort blanket of believing that its stewardship code is making any real difference. When you speak to most company chairmen and chief executives - and I speak a lot with those people - they say, “Has the stewardship code changed? Are things fundamentally different and better?” They do not really see any change, but the FRC is able to say 200 fund managers have signed up to it and it is all terribly good”, aldus Myners tijdens een parlementaire hoorzitting rond het Kay Review in 2013.61

Naast de regering Brown waren met de FRC en de FSA nog twee partijen betrokken bij de besluitvorming over Walkers advies. Waarom willigden de FRC en de FSA het verzoek van de regering Brown om mee te werken aan de invoering van de Stewardship Code in? Ze hadden zich op basis van een inhoudelijke analyse kunnen verzetten. Zij stonden als toezichthouders formeel buiten de hiërarchie van de overheid en hoefden gezien hun expertise niet te vertrouwen op de deskundigheid van Walker. Kozen zij ook voor de weg van de minste weerstand? Volgens het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief kunnen toezichthouders na een beurscrash net als politici onder druk komen te staan om iets te doen.62 Ook al kunnen ze de problemen niet voorkomen, bij een beurscrash komt toch vaak de vraag op of de toezichthouders in de aanloop van de crisis niet meer hadden kunnen doen om de crash te voorkomen. Een toezichthouder kan zo suggereert het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief eigenlijk niet betogen dat zij ondanks haar expertise en bevoegdheden na een beurscrash niet kan helpen. Als politici na een crash nadenken over de oorzaken van de problemen zou dit immers reden kunnen zijn om aan het bestaansrecht van de betreffende financiële toezichthouder of de geschiktheid van het bestuur daarvan te twijfelen.63 Ook al hebben zij een onafhankelijke positie, zij moeten ook iets doen. Verklaart die dynamiek waarom zoals de analyse hiervoor suggereert de FRC en de FSA hun besluitvorming niet op een evidence-based, informed of aware wijze aanpakten?

De FSA kreeg als toezichthouder van de Britse banken na de crisis veel kritiek.64 Kort voordat Northern Rock in liquiditeitsproblemen kwam en de Bank of England om een bailout vroeg, had de FSA een dividenduitkering van Northern Rock goedgekeurd.65 De behandeling van het liquiditeitsverzoek van Northern Rock liep door coördinatieproblemen binnen de tripartite structuur vertraging op en dat veroorzaakte de bankrun.66 De FSA had na het uitbreken van de credit crunch de overname door RBS van grote delen van ABN AMRO goedgekeurd en niet voorzien dat deze overname voor RBS desastreus zou uitpakken. De FSA had meegewerkt aan de shot gun wedding van HBOS en Lloyds die de Britse regering had gearrangeerd, maar niet zien aankomen dat deze transactie Lloyds ook in de problemen zou brengen. De FSA kreeg ook kritiek vanwege de invloed van de bancaire sector. Het bestuur van de FSA bestond voor een belangrijk deel uit bankiers. De vicevoorzitter van de FSA Sir James Crosby bleek als CEO van HBOS een risicobeheerder te hebben ontslagen die het bestuur van HBOS in 2006 had gewaarschuwd voor de grote risico’s die zij met hun leningsbeleid namen. Parlementair onderzoek wees Crosby later aan als een van de drie architecten van het desastreuze beleid dat tot de bailout van HBOS had geleid.67 De FSA kreeg ook kritiek omdat zij haar werknemers bonussen betaalde over 2008.68 De FSA keerde meer dan £20 miljoen aan haar werknemers uit, een stijging van 40% ten opzichte van het jaar daarvoor, terwijl de bankensector in 2008 was ingestort. Turner die als voorzitter van de FSA op verzoek van de regering de oorzaken van de crisis onderzocht legde de oorzaken van de financiële crisis vooral bij marktfalen, maar erkende in zijn rapport dat de FSA fouten had gemaakt.69 De Conservatieven gebruikten het falen van de FSA om de regering Brown aan te vallen. Brown had in zijn White Paper aangekondigd dat de FSA het bancaire stelsel zou hervormen en meer bevoegdheden zou krijgen om beter toezicht op de Britse banken te houden. De Conservatieven probeerden het electoraat ervan te overtuigen dat de FSA de bron van het probleem was. Gordon Brown had de FSA en de tripartite structuur eind jaren negentig ingesteld. Met die beslissing had hij volgens de Conservatieven de financiële crisis mede veroorzaakt. Zij pleitte voor afschaffing van de FSA.70 De Conservatieven beloofden dat ze de FSA na de verkiezingen zouden ontmantelen en het banktoezicht bij de Bank of England zouden onderbrengen.71

De FSA had door deze dynamiek zo suggereert het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief dus weinig ruimte of reden om zich tegen hervormingsinitiatieven van de regering Brown te verzetten. Zoals een commentator na de crisis in verband met zijn observatie dat niets doen na een crisis theoretisch wel mogelijk maar politiek uitgesloten was over de FSA concludeerde: “The crisis has brought to the surface something that is inevitably true of (securities) regulators in normal times as well: political expediency is always of great concern regarding their actions (and inactions), no matter how formally independent and well-reputed regulators are.”72 Dat de regering Brown tijdens de financiële crisis druk zette op de FSA om hervormingen door te voeren blijkt ook uit de gepubliceerde notulen van de vergaderingen van de Bank of England over de totstandkoming van de Banking Act. De notulen laten zien dat de Bank of England en de FSA grote bezwaren hadden tegen de Banking Act. De regering Brown wilde deze wet na de bailout van Northern Rock invoeren om toezichthouders meer bevoegdheden te geven om in te kunnen grijpen bij banken die in de financiële problemen zaten. De regering had een ambitieuze streefdatum voor invoering van de wet vastgesteld. De Bank of England en de FSA wilden meer tijd nemen om het wetsvoorstel dat Treasury had opgesteld te verbeteren. Het wetsvoorstel zou in hun ogen de problemen die de redding van Northern Rock had blootgelegd niet oplossen. De regering Brown zette hen echter onder druk. De Bank of England vermoedde dat de haast van de regering ingegeven werd door politieke overwegingen. In hun vergaderingen noemden ze het wetsvoorstel “an ill-conceived and rushed legislation programme” en spraken ze het vermoeden uit dat de strakke deadline die de regering voor invoering van de Banking Act had gesteld “was driven in the main by the need to demonstrate that the Government was acting to address the identified problem”.73 Onder druk van de regering besloten de Bank of England en de FSA ondanks hun aanvankelijke bezwaren toch mee te werken aan de snelle invoering van de Banking Act. Dat de FSA tijdens het besluitvormingsproces rond de Stewardship Code niet de conclusie trok dat ze vanwege het ontbreken van bewijs voor de beweerde heilzame werking niet kon meewerken of meer ingrijpende hervormingen nodig waren, lijkt in een patroon te passen.

Koos de FRC ook voor de weg van de minste weerstand? De FRC was niet direct betrokken bij het toezicht op banken en speelde geen rol in de verkiezingsstrijd tussen Labour en de Conservatieven. De FRC kon niettemin veel van dezelfde verwijten worden gemaakt als de FSA. De FRC stond net als de FSA voor light touch regulation en onderhield nauwe banden met de marktpartijen waarop zij toezicht moest houden.74 Het bestuur van de FRC bestond uit vertegenwoordigers van de financiële sector en andere insiders. De FRC was daarbij verantwoordelijk voor de corporate governance van Britse beursvennootschappen, ook van banken, en corporate governance had in de ogen van veel betrokkenen gefaald. De FRC hield toezicht op de accountants die kort voor de crisis de jaarrekeningen van banken zonder kwalificaties hadden goedgekeurd.75 Hoewel concrete aanwijzingen dat politieke druk een rol speelde bij het besluit van de FRC om de Stewardship Code vast te stellen lijken te ontbreken valt het tegen deze achtergrond te begrijpen dat de FRC zich niet technocratisch opstelde. Ook de FRC moest rekening houden met politieke dynamiek van de crisis zo suggereert het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief.76 Dat de FRC met de Code haar invloedssfeer kon uitbreiden vergemakkelijkte de beslissing om mee te werken aan de invoering van de Stewardship Code wellicht.77 Met de Stewardship Code kreeg de FRC naast haar verantwoordelijkheden op het gebied van financiële rapportage, accountants en de corporate governance code ook invloed op institutionele beleggers. “The new Stewardship Code has given the FRC an important voice globally with the institutional investor community”, zoals de FRC later zelf zou opmerken.78 Het budget van de FRC verdubbelde bijna. In het jaar 2007/2008 lag het budget van de FRC op £17.9 miljoen en voor het jaar 2015/2016 op £33.3 miljoen.79

Als men bekijkt of er aanwijzingen bestaan dat beleidsmakers zich tijdens het besluitvormingsproces door marktpartijen lieten beïnvloeden en de weg van de minste weerstand kozen blijkt dat inderdaad het geval. De regering Brown delegeerde de besluitvorming aan Walker en de FRC en de FSA accepteerden de hervormingsvoorstellen die de institutionele beleggers en bestuurders tijdens het proces deden. De institutionele beleggers en bestuurders kregen geen van allen precies waarvoor ze zich tijdens het besluitvormingsproces hadden ingezet, maar zij lijken met de Stewardship Code ingrijpendere interventies te hebben voorkomen. Omdat de Stewardship Code was gebaseerd op de ISC Code die al sinds begin jaren negentig van kracht was, veranderde de status quo nauwelijks. “[A] 20-year old second hand was simply re-branded and sold to us as new”, zoals een commentator opmerkte.80 Zelfs als men de Stewardship Code een stap in de goede richting vindt, verklaart deze dynamiek waarom beleidsmakers voor de Code kozen in plaats van voor de meer fundamentele hervormingen die tijdens het besluitvormingsproces circuleerden. Walker noemde de Stewardship Code de meest uitgebreide regeling van het governance gedrag van institutionele beleggers ter wereld, maar de Britse regering lijkt ondanks deze kwalificatie tijdens de besluitvorming toch vooral de weg van de minste weerstand te hebben gekozen.81 “The theory that the best corporate governance devices are taxed by regulation while the worst are subsidized by regulation is consistent with the simple theory that regulators follow the path of the least resistance when they regulate. They can satisfy the public’s outcry that they ‘do something’ about corporate governance by passing laws [die niet werken of de positie van belangengroepen juist versterken] without upsetting the top managers of public companies or any other well-organized special interest group”, aldus een commentator over de politieke economie van post-crash hervormingen.82 Met de observatie dat Britse beleidsmakers zich door belangengroepen lieten leiden en de weg van de minste weerstand kozen, lijkt ook een vierde factor waardoor volgens de literatuur post-crash corporate governance hervormingen mislukken een rol te hebben gespeeld bij de invoering van de Stewardship Code. Effectieve juridische regels doorvoeren om de governance opstelling van institutionele beleggers te verbeteren en het toezicht op de bestuurders te versterken kreeg tijdens het besluitvormingsproces geen prioriteit.

Wat betekent dit alles voor de vraag of de we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat theorie van hervormingen na beurscrashes een plausibele verklaring voor de invoering van de Stewardship Code biedt? De analyse van de totstandkoming van de Code in dit deel II suggereert dat verschillende factoren het besluit om een Stewardship Code in te voeren beïnvloedden, maar die factoren niet allemaal voortvloeiden uit de wens om de inhoudelijke problemen die de crisis had blootgelegd op te lossen. De Britse regering liet de Stewardship Code invoeren toen zij door de maatschappelijke consternatie rond de bankiersbonussen bij RBS onder politieke druk stond. De electorale problemen van Gordon Brown, de machtsstrijd in de Labour partij, de benoeming van Paul Myners als minister voor bankzaken, Paul Myners’ meer dan tien jaar oude wens om de verhouding tussen institutionele beleggers en bestuurders radicaal te herstructureren, de zwakke positie van de Britse toezichthouders en de invloed van de bestuurders en beleggers op het besluitvormingsproces droegen bij aan de invoering van de Stewardship Code. Het we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat perspectief lijkt daarmee een beter perspectief om de invoering van de Stewardship Code te verklaren dan het public interest perspectief. De analyse van de totstandkomingsgeschiedenis geeft weliswaar geen uitputtend overzicht van alle factoren die het besluitvormingsproces beïnvloedden, maar verschillende elementen die volgens we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat theorie verklaren waarom hervormingen na crashes mislukken, lijken een rol te hebben gespeeld. Men kan betogen dat de analyse geen juist of voldoende gedetailleerd beeld schetst. Dat er elementen ontbreken omdat besluitvorming over corporate governance hervorming complex is. Een analyse van de totstandkomingsgeschiedenis aan de hand van de inzichten uit de corporate governance literatuur over post-crash hervormingen wijst niettemin in de richting van een dergelijke verklaring. De Stewardship Code lijkt aan te sluiten op deze theorie over post-crash hervormingen.

Deze observatie roept verschillende beleidsvragen op. Zouden Britse beleidsmakers de Stewardship Code kunnen repareren? Veel commentatoren pleitten daarvoor. Beleidsmakers zouden de best practices in de Code moeten aanscherpen en meer eisen aan de betrokkenheid van institutionele beleggers moeten stellen.83 Ze zouden het mechanisme waarmee beleidsmakers naleving van de Code wilden afdwingen moeten verstevigen.84 En ze zouden het toepassingsbereik van de Code en de comply or explain verplichting moeten uitbreiden tot meer typen institutionele beleggers.85 Zouden dergelijke aanscherpingen helpen? Of zouden de Britten misschien moeten overwegen om de Stewardship Code af te schaffen? Verschillende evaluaties suggereren immers dat de Stewardship Code niet de gehoopte baten heeft, terwijl beleggers wel kosten moeten maken om hun verplichtingen na te komen. “If the Code remains simply a driver of boilerplate reporting, serious consideration should be given to its abolition” zoals een door de Britse regering gelast onafhankelijk onderzoek bijna tien jaar na invoering concludeerde.86 En zouden Britse beleidsmakers moeten overwegen om het besluitvormingsproces rond post-crash governance hervormingen te hervormen om het risico op meer we-moeten-iets-doen-maakt-niet-uit-wat hervormingen te verkleinen? Volgens commentatoren had de financiële crisis het belang van goede financiële regulering aangetoond. De analyse van de Stewardship Code impliceert desondanks dat besluitvorming over post-crash hervormingen niet altijd goede resultaten oplevert. De procedurele better regulation waarborgen lijken onvoldoende om ervoor te zorgen dat na een crash hervormingen worden doorgevoerd die de problemen adresseren of verlichten. Na de crisis is door commentatoren nagedacht over de inrichting van de besluitvorming over financiële regulering.87 Zouden beleidsmakers in post-crash regelgeving standaard een sunset bepalingen moeten opnemen?88 Of in de periodieke evaluatie van bij de invoering specifiek geformuleerde en meetbare doelstellingen door onafhankelijke partijen voorzien?89 Of zouden ze een apart orgaan voor dergelijke evaluaties in het leven moeten roepen?90 Zouden nadere regels voor delegatie van besluitvorming over hervormingen gesteld moeten worden? Zou de governance van de toezichthouders verbeterd moeten worden? Commentatoren die zich zorgen maken over de kwaliteit van de hervorming na beurscrashes hebben voor dergelijke hervormingen gepleit.

Deze vragen laat ik hier verder rusten, want in deel III ligt de focus op de implicaties voor het debat over een stewardship code in Nederland. Ik bespreek een aantal vragen die men voortbouwend op de politieke economie analyse zou kunnen stellen tijdens de besluitvorming over de invoering van een stewardship code buiten het Verenigd Koninkrijk voordat men gaat nadenken over de inhoud, structuur en rechtskracht van een stewardship code. Ik bespreek welke voorvragen rond probleemanalyse en oplossingsrichting de Monitoring Commissie en andere betrokken regelgevende organen voortbordurend op de bevindingen van dit onderzoek zouden kunnen stellen om beleidsanalyses rond een eventuele stewardship code te structureren, breed geïnformeerde besluitvorming over de eventuele invoering van een Nederlandse stewardship code te faciliteren en te voorkomen dat dezelfde fouten als in het Verenigd Koninkrijk worden gemaakt.