4.4.2 Manne

De eerste relevante rechtseconomische toepassing van de werking van kapitaalmarkten op de economische analyse van ondernemingen was het concept van de ‘market for corporate control’ zoals geformuleerd in een artikel van de Amerikaanse jurist Manne uit 1965.1 Manne onderzocht de economische ratio voor fusies en overnames. Als alternatief voor het gangbare perspectief, waarin de economische ratio van overnames vooral in zaken als schaalgrootte en marktaandeel werden gezocht terwijl de economische effecten ervan hoofdzakelijk vanuit de invalshoek van de mededinging (‘antitrust’) werden geanalyseerd, schetste Manne een analytisch kader met de kapitaalmarkt als uitgangspunt. Hij stelde dat zeggenschap over een onderneming (‘corporate control’) ook op zichzelf – dus los van bijvoorbeeld schaalvoordelen – economisch gezien een waardevol goed was. Op zichzelf was deze observatie niet nieuw: het door Manne aangehaalde standaardwerk van Berle en Means uit 1932 had reeds uiteengezet dat eigendom van de aandelen van een onderneming niet gelijk stond aan zeggenschap over de betreffende onderneming.2 De bijdrage van Manne bestond erin dat hij het verkrijgen van zeggenschap over ondernemingen als zodanig aanmerkte als de drijvende kracht voor fusies en overnames, een dynamiek die hij aanduidde met de ‘market for corporate control’.3 Hiermee gaf Manne een geheel nieuwe interpretatie aan de werking van de overnamemarkt.

Een fusie of overname zou zich in de visie van Manne voordoen als de waarde die een bieder met de zeggenschap over een bepaalde onderneming zou kunnen creëren hoger was dan de kosten die de bieder zou moeten maken om de zeggenschap over de betreffende onderneming te verkrijgen. Als methoden voor het verkrijgen van zeggenschap merkte Manne niet alleen fusies en overnames aan, maar ook het verkrijgen van controle via het vervangen van de ondernemingsleiding, waarvoor de ‘proxy fight’ in de Verenigde Staten het gangbare middel was.4 De beurskoers van de doelwitonderneming vormde in dit analytisch kader het voornaamste ijkpunt. Aan de hand van deze maatstaf konden immers de kosten voor het verkrijgen van zeggenschap, bijvoorbeeld via een fusie of een openbaar bod, worden bepaald. Op dit punt ging Manne nog verder. De stand van de beurskoers van een onderneming bepaalde in de visie van Manne niet alleen tegen welke prijs een voorgenomen zeggenschapstransactie zou plaatsvinden, maar ook of een dergelijke zeggenschapstransactie zou plaatsvinden. De beurskoers werd hiermee voorgesteld als de drijvende kracht in de market for corporate control.

Kort gezegd was het idee van Manne dat als de beurskoers van een onderneming als gevolg van inefficiënt management lager was dan deze met beter management zou kunnen zijn er vroeger of later een bieder op het toneel zou verschijnen om via een zeggenschapstransactie het zittend management te vervangen. De beurskoers was in de ogen van Manne de best beschikbare benadering voor de ‘managerial efficiency’ van het zittend management.5 De centrale gedachte hierbij was dat slecht management zich zou vertalen in een relatief lage beurskoers. In die situatie zou het voor een bieder mogelijk zijn om tegen relatief lage kosten de zeggenschap over de onderneming te verwerven. Hoe groter het verschil tussen de (lage) beurskoers onder het zittend management en de potentiële (hogere) intrinsieke waarde die een nieuw management zou kunnen bewerkstelligen, hoe groter de ‘upside’ voor een bieder. Een zeggenschapstransactie zou in die situatie volgens Manne onvermijdelijk zijn: “Share price, or that part reflecting managerial efficiency, also measures the potential capital gain inherent in the corporate stock. The lower the stock price, relative to what it could be with more efficient management, the more attractive the take-over becomes to those who believe that they can manage the company more efficiently.”6

Een belangrijk inzicht van Manne was dat de door hem voorgestelde market for corporate control in economisch opzicht niet alleen een repressieve waarde had in het tegengaan van kapitaalvernietiging (slecht bestuurde bedrijven worden onvermijdelijk overgenomen en hoeven dus niet failliet te gaan), maar vooral ook een preventieve waarde. De constante overnamedreiging die van de market for corporate control uitging zou managers met het oog op behoud van hun eigen positie aansporen tot zo het zo efficiënt mogelijk besturen van hun ondernemingen. Manne verwoordde dit als volgt: “But the greatest benefits of the take-over scheme probably inure to those least conscious of it. (…) Only the take-over scheme provides some assurance of competitive efficiency among corporate managers and thereby affords strong protection to the interests of vast numbers of small, non-controlling shareholders. Compared to this mechanism, the efforts of the SEC and the courts to protect shareholders through the development of a fiduciary duty concept and the shareholder’s derivative suit seem small indeed. It is true that sales by dissatisfied shareholders are necessary to trigger the mechanism and that these shareholders may suffer considerable losses. On the other hand, even greater capital losses are prevented by the existence of a competitive market for corporate control.”7 Voor Manne was de market for corporate control dus ook een machtsmiddel voor aandeelhouders, een oplossing van het door Berle en Means gesignaleerde probleem van de scheiding tussen ‘ownership’ en ‘control’.8 Hij was de eerste die de overnamemarkt als disciplinerend mechanisme van aandeelhouders ten opzichte van de ondernemingsleiding bestempelde. Hiermee werd ook de financiële markt tot een integraal onderdeel van de relatie tussen management en aandeelhouders verheven.

Manne’s concept van de market for corporate control berustte op één fundamentele aanname: het bestaan van een (zeer) sterke correlatie tussen enerzijds de beurskoers en anderzijds de mate van ‘managerial efficiency’.9 In de hoofdtekst van het artikel formuleerde Manne deze claim relatief bescheiden. Hij ging er van uit dat de beurskoers van slecht bestuurde bedrijven in vergelijking met die van vergelijkbare bedrijven of met de stand van de aandelenmarkt als geheel zou achterblijven. De relatieve ‘underperformance’ zou bij benadering het door gebrekkig management veroorzaakte verschil ten opzichte van goed bestuurde bedrijven weergeven. In de bijbehorende voetnoot poneerde Manne echter een bredere stelling: “The contention is often made that stock-market prices are not adequate gauges, since far more trades take place without reliable information than with it. But there is reason to believe that intelligence rather than ignorance ultimately determines the course of individual share prices. Stock-market decisions tend to be of the one-out-of-two alternatives variety, such as buy or not buy, hold or sell, or put or call. To the extent that decisions on these questions are made by shareholders or potential shareholders operating without reliable information, over a period of time the decisions will tend to be randomly distributed and the effect will therefore be neutral. Decisions made by those with a higher degree of certainty will to that extent not meet a cancelling effect since they will not be made on a random basis. Over some period of time, it would seem that the average market price of a company’s shares must be the ‘correct’ one.”10

De hierboven weergegeven passage geeft de door Manne gepercipieerde werking van het proces van prijsvorming op de aandelenmarkt weer. Hoewel Manne op deze plaats niet naar empirische studies verwees – de dissertatie van Fama was ook pas net drie maanden voor het verschijnen van het artikel van Manne in verkorte vorm in de Journal of Business gepubliceerd – komt de strekking van bovenstaand citaat dicht in de buurt van de (later geformuleerde) ‘semi-strong form’ variant van de Efficient Market Hypothesis. Manne’s idee was dat de prijsvorming op de aandelenmarkt werd gedreven door aan- en verkooptransacties die door betrouwbare informatie werden ingegeven. Alle andere (speculatieve) transacties zouden ongeveer gelijk over de aan- en verkoopkant verdeeld zijn (want willekeurig), waardoor het netto effect van deze transacties op de beurskoers neutraal zou moeten zijn. Aldus bezien zou de beurskoers een vrij nauwkeurige weergave moeten geven van alle beschikbare informatie over de onderneming en zou de koers dus kunnen ook dienen als representatieve graadmeter voor de prestaties van de ondernemingsleiding. Ook in bredere zin dan alleen prijsvorming veronderstelde Manne een bij benadering efficiënt werkende markt. Het goed functioneren van de market for corporate control veronderstelt immers dat er voor elke onderneming één of meer bereidwillige ‘kopers’ zijn voor een zeggenschapstransactie, dat dergelijke zeggenschapstransacties ook gefinancierd kunnen worden en dat er geen andere kosten zijn (denk aan de ‘transaction costs’ in het kader van de Coase Theorem) die dergelijke transacties belemmeren of hieraan in de weg staan. Anders geredeneerd: een deugdelijke werking van de market for corporate control is alleen mogelijk indien de betreffende aandelenmarkt in meerdere opzichten efficiënt werkt.

Wat bij lezing van het artikel van Manne opvalt, is dat het bestaan van de market for corporate control schijnbaar als een feitelijke observatie wordt gepresenteerd, terwijl het in feite om een normatief concept ging. In verschillende voetnoten refereerde Manne aan enkele praktijkgevallen van vijandige overnames – toen een nog relatief nieuw verschijnsel in de Verenigde Staten – en succesvolle proxy fights, maar hij voerde deze gevallen niet expliciet op als bewijs voor zijn stellingen over het bestaan en de werking van de market for corporate control. Eerder het omgekeerde was het geval: Manne voerde het theoretisch concept van de market for corporate control aan als mogelijk kader aan de hand waarvan deze praktische gebeurtenissen verklaard zouden kunnen worden. Aan het einde van zijn artikel concludeerde Manne juist: “The study of the economics of the market for corporate control is still in its infancy.”11 In zoverre was zijn stelling aan het begin van het artikel “that an active market for corporate control exists”12 wat onzorgvuldig geformuleerd. Zo veranderde de market for corporate control vrijwel ongemerkt van een theoretisch construct in een praktische observatie.