6.3.4 Impact van de jurisprudentie

Zoals in §1.1 is beschreven, hebben zich in de jaren na 2007 in het verlengde van de financiële crisis vele ontwikkelingen in de markt voorgedaan. De lijnen die de Hoge Raad in ABN AMRO had uitgezet, bleken ook goed bruikbaar in de veranderde omstandigheden.1 Deze observatie geeft aanleiding tot twee vragen. Allereerst de vraag of de Hoge Raad in 2007 al heeft geanticipeerd op de veranderende opvattingen over de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen. In de tweede plaats rijst de vraag in hoeverre de beschikking zelf richting heeft gegeven aan de toekomstige ontwikkelingen, in het bijzonder de afname van gevallen van aandeelhoudersactivisme bij beursvennootschappen.

Wat het antwoord op de eerste vraag betreft lijkt het niet waarschijnlijk dat de Hoge Raad bewust vooruit heeft willen lopen op veranderende opvattingen. De beschikking en de conclusie van A-G Timmerman bevatten geen expliciete verwijzingen naar de toenmalige politieke2 en academische3 discussie over hedge funds en private equity funds. Zoals in §6.3.2 uiteen is gezet, had de beschikking van de Hoge Raad nadrukkelijk de insteek om de vrije wijze van rechtsvorming door de Ondernemingskamer te corrigeren vanuit zuiver positiefrechtelijke overwegingen. De conclusie van A-G Timmerman is ook vanuit dit perspectief geschreven. Dat in deze stukken dus algemene beschouwingen over het maatschappelijk nut van aandeelhoudersactivisme en soortgelijke onderwerpen ontbreken, is gelet op het positiefrechtelijk perspectief niet vreemd. Hierbij moet ook worden bedacht dat voortekenen van de richtingen waarin de maatschappelijke discussie zich post-crisis zou bewegen – op een enkele uitzondering na4 – ten tijde van de ABN AMRO-beschikking in de wetenschappelijke discussie ook nog niet prominent zichtbaar waren.

De tweede vraag is lastiger te beantwoorden. Met de beschrijving van de doorwerking van de ABN AMRO-beschikking in latere jurisprudentie en de wetgevingsagenda is nog niets gezegd over de feitelijke invloed ervan op het verschijnsel aandeelhoudersactivisme. In de literatuur is met variërende mate van stelligheid betoogd dat de Hoge Raad met zijn beschikkingen in ABN AMRO en ASMI een rem op de excessen van aandeelhoudersactivisme zou hebben gezet.5 Afgaande op anekdotisch bewijs lijkt er in vergelijking tot 2007 in de jaren erna inderdaad sprake te zijn geweest van een afname van het aantal publieke ‘activist campaigns’ bij Nederlandse beursvennootschappen.6 Voor een jurist is het verleidelijk om deze afname geheel of gedeeltelijk aan de rechtspraak van de Hoge Raad toe te schrijven. Mij lijkt het evenwel waarschijnlijker dat de veranderingen op het speelveld tussen beursvennootschappen en aandeelhouders die zich in de jaren erna hebben voorgedaan voornamelijk zijn veroorzaakt door ontwikkelingen buiten het juridisch domein. De afname van zichtbare gevallen van aandeelhoudersactivisme moet mijns inziens eerder worden toegeschreven aan de door de financiële crisis veranderde marktomstandigheden.7 De ‘sprinkhanenplaag’ is niet zozeer afgewend doordat de sprinkhanen met juridische middelen buiten de deur werden gehouden, maar vooral doordat de sprinkhanenzwerm in omvang was afgenomen en de oogst aan eetbare gewassen was mislukt.

In de eerste plaats raakte de financiële crisis rechtstreeks aan het vermogen van de activistische aandeelhouders zelf. Zo hebben activistische vermogensbeheerders zoals Centaurus en Hermes hun portfolio’s aan deelnemingen in Nederlandse beursvennootschappen sinds medio 2008 aanzienlijk afgebouwd.8 Bij deze en andere vermogensbeheerders was vaak sprake van een noodgedwongen afwikkelen van posities in een poging om de benodigde liquide middelen te genereren om aan de terugbetalingsverzoeken (redemption calls) van de eigen investeerders te kunnen voldoen. Ook de voorspelde opkomst van staatsfondsen (sovereign wealth funds) als activistische aandeelhouders van de toekomst9 zette vanwege het tumult op de westerse financiële markten niet door. De relatieve afname van de invloed van activistische aandeelhouders kan dus ook aan de verslechterde financiële positie van deze categorie aandeelhouders zelf worden toegeschreven.

Ook in de directe omgeving van activistische aandeelhouders deden zich in de jaren vanaf 2008 ingrijpende veranderingen voor. Door het haperen van de markt voor grote overnamefinancieringen10 ontstond een andere dynamiek op de overnamemarkt waarbij het voor financiële partijen zoals private equity fondsen moeilijker werd om de acquisitie van een gehele beursonderneming dan wel een onderdeel ervan met (overwegend) vreemd vermogen gefinancierd te krijgen. Het economisch landschap van de financiële crisis en de daarmee samenhangende verslechtering van de mogelijkheden om bijvoorbeeld via een beursgang een succesvolle exit te realiseren maakten bovendien de business cases van private equity partijen voor het doen van dergelijke acquisities beduidend moeilijker. Het gevolg hiervan – in combinatie met de verslechterde financiële positie van bepaalde private equity fondsen zelf11 – was dat de koopactiviteiten van private equity partijen in de publieke markt vanaf 2008 in vergelijking tot de jaren ervoor aanzienlijk afnamen.12 Deze veranderde dynamiek had ook een weerslag op het activisme van aandeelhouders in beursvennootschappen. Door het wegvallen van financiële partijen als potentiële bieders nam de kans op een scenario van concurrerende overnamebiedingen bij beursvennootschappen af.13 Hierdoor werd het voor activistische aandeelhouders minder aantrekkelijk om op een biedingenstrijd aan te sturen. Ook het aansturen op een opsplitsing van een beursconglomeraat gevolgd door de gehele of gedeeltelijke verkoop van de afzonderlijke bedrijfsonderdelen, een andere bekende strategie uit het ‘activist playbook’, werd voor activistische aandeelhouders minder lucratief. Met het wegvallen van private equity funds nam het aantal kopers voor deze bedrijfsonderdelen af en de potentiële opbrengsten voor dergelijke divestments waren vanwege de marktomstandigheden relatief laag. Zodoende werd het voor activistische aandeelhouders zelfs bij lage beurskoersen lastig om een business case voor een goed renderende ‘breakup’ scenario bij een Nederlands beursfonds te identificeren, laat staan om een dergelijke strategie ook succesvol te kunnen implementeren. De verwachte baten wogen simpelweg niet op tegen de kosten.

Een terrein waarop de beschikkingen van de Hoge Raad zeker wel effect hebben gehad is de latere jurisprudentie van de Ondernemingskamer en daarmee – indirect – het gebruik van enquêteprocedures door activistische aandeelhouders. Hoe groot dat effect precies is geweest, valt niet met zekerheid te zeggen. Om te beginnen is het bewijs niet eenduidig. Tegenover de door de Ondernemingskamer betrachte terughoudendheid in de Fortis-beschikkingen waarin zij vrij nauwgezet het door de Hoge Raad geformuleerde beoordelingskader leek te volgen stond haar ASMI-beschikking die in cassatie door de Hoge Raad langs dezelfde lijnen als in het geval van ABN AMRO is vernietigd. Het is aannemelijk dat de ABN AMRO-beschikking van de Hoge Raad er wel aan heeft bijgedragen dat de Ondernemingskamer de lijn uit haar beschikkingen in Stork en ABN AMRO niet heeft doorgezet. In zoverre kan worden betoogd dat de Hoge Raad heeft belet dat de faciliterende rol van het enquêterecht voor aandeelhoudersactivisme in de rechtspraak van de Ondernemingskamer verder is uitgebreid.

De DSM-beschikking van de Hoge Raad, waarin bepaalde grenzen zijn getrokken met betrekking tot de op dat moment heersende praktijk rond het treffen van onmiddellijke voorzieningen door de Ondernemingskamer, heeft ontegenzeggelijk een grote impact heeft gehad op de rechtspraak van de Ondernemingskamer.14 Met het herformuleren van het beoordelingskader voor het treffen van onmiddellijke voorzieningen in enquêteprocedures – later door de wetgever gecodificeerd in artikel 2:349a lid 3 BW – raakte deze beschikking immers rechtstreeks aan een veelgebruikt instrument voor activistische aandeelhouders. Een sprekend voorbeeld is de beschikking van de Ondernemingskamer inzake Delta Lloyd uit 2016.15 In deze beschikking weigerde de Ondernemingskamer de verzoeken om onmiddellijke voorzieningen van een minderheidsaandeelhouder van Delta Lloyd die ertoe strekten om voorgenomen besluitvorming door de AVA over een grootschalige emissie voorlopig te blokkeren of te doen verdagen. Onder verwijzing naar de door de Hoge Raad in DSM geformuleerde maatstaf overwoog de Ondernemingskamer dat er in de gegeven omstandigheden onvoldoende zwaarwegende redenen waren om door het treffen van onmiddellijke voorzieningen op voorhand in te grijpen in het proces van beraadslaging en besluitvorming over de emissie door de AVA.16 Of de Ondernemingskamer tot hetzelfde oordeel was gekomen als de casus zich in 2006 had afgespeeld in plaats van in 2016 is niet op voorhand gegeven.17

Ook in haar beschikking over de overnamestrijd rond Telegraaf Media Groep (TMG) uit 201718 toonde de Ondernemingskamer zich terughoudend in de beoordeling van een verzoek van bieder Talpa om zodanige onmiddellijke voorzieningen te treffen dat vanuit TMG een ‘level playing field’ zou worden gehandhaafd tussen Talpa en de vanuit de vennootschapsleiding van TMG geprefereerde bieder Mediahuis. De beschikking werd vanwege de urgentie rond het biedingenproces al vijf dagen na de mondelinge behandeling van het verzoek van Talpa gegeven. Ondanks het feit dat bij die mondelinge behandeling alleen de verzoeken tot het treffen van onmiddellijke voorzieningen waren behandeld en de door de Ondernemingskamer te geven beslissing zich dus nog niet uit hoefde te strekken tot de vraag of al dan niet een enquête bevolen zou moeten worden, besteedde de Ondernemingskamer in haar beschikking uitgebreide overwegingen aan de vraag of er met inachtneming van de in DSM geformuleerde maatstaf naar het voorlopig oordeel van de Ondernemingskamer gegronde redenen waren om aan een juist beleid en aan een juiste gang van zaken te twijfelen.19 Alles afwegende, onder meer aan de hand van een uitgebreide uiteenzetting van de feiten, kwam de Ondernemingskamer tot het oordeel dat dat niet het geval was.20 Hoewel de Ondernemingskamer strikt genomen nog niet over de toewijsbaarheid van het enquêteverzoek zelf had beslist, wierpen haar overwegingen over de toewijsbaarheid van het verzoek om onmiddellijke voorzieningen te treffen wel hun schaduw vooruit.

Zoals hierboven uiteengezet, is het evenwel de vraag in hoeverre de afname aan excessen rond aandeelhoudersactivisme en vijandige overnames kunnen worden toegeschreven aan de rechtsregels die de Hoge Raad in zijn beschikkingen heeft geformuleerd en aan de correcties die op basis van deze rechtsregels in de lagere rechtspraak zijn aangebracht. Zelfs als men zou aannemen dat er een rechtstreeks verband bestaat, zoals veel juridische commentatoren lijken te doen, dan blijft de vraag in hoeverre de betroffen beursondernemingen zelf geholpen zijn met de rechterlijke uitspraken waarvan zij zelf het lijdend voorwerp waren. ABN AMRO werd bijvoorbeeld weliswaar door de Hoge Raad in cassatie in het gelijk gesteld, maar de activistische campagne van TCI had op dat moment al het gewenste resultaat bereikt in de zin dat het voor ABN AMRO niet langer mogelijk was om haar eigen, op zelfstandigheid gerichte strategie te blijven nastreven. De daarop volgende overname van ABN AMRO door het consortium van RBS, Fortis en Santander pakte voor vele betrokkenen slecht uit: twee van de drie overnemende partijen (RBS en Fortis) moesten een jaar later met steun van overheidswege overeind worden gehouden. Hier staat tegenover dat de voormalig aandeelhouders van ABN AMRO een duidelijk voordeel van de overname door het consortium hebben genoten in de vorm van de hoge overnameprijs, hoofdzakelijk in cash,21 die zij voor hun aandelen ontvingen en/of de koerswinsten die zij in de tussentijd hadden kunnen realiseren. Zoals in een Reuters-artikel in oktober 2007 werd opgemerkt: “The deal marks another victory for activist shareholders, who called for ABN to be put up for sale in late February after years of underperformance and will benefit from an approximate 50% rise in its share price since then.”22

Een ander voorbeeld is Cryo Save. De onderneming kreeg in haar strijd tegen de ongewenste overname van binnenuit door grootaandeelhouder Amar weliswaar gelijk bij de Ondernemingskamer wat betreft het mogen inroepen van de responstijd, maar kort daarop werd de aanvankelijk ongewenste overname alsnog geëffectueerd. In 2016 verschenen berichten in de media dat Cryo Save, inmiddels omgedoopt tot Esperite en gecontroleerd door Amar, in financiële problemen verkeerde.23 Uiteraard moet niet te snel een verband worden getrokken tussen de uitkomst van een overnamestrijd enerzijds en het latere succes of gebrek daaraan van de betreffende onderneming anderzijds, maar het is in ieder geval goed om te beseffen dat de uitkomst van een gerechtelijke procedure in zaken rond aandeelhoudersactivisme of vijandige overnames niet altijd richtinggevend is voor hoe het de betreffende onderneming uiteindelijk feitelijk vergaat. Ook naar de toekomst toe zijn scenario’s denkbaar waarin de vennootschapsleiding van een beursonderneming in een geschil met activistische aandeelhouders of een ongewenste bieder door de rechter via een toepassing van de door de Hoge Raad geformuleerde rechtsregels in het gelijk wordt gesteld, maar feitelijk in de strijd zodanig aangeschoten raakt dat de eigen, bestendige ondernemingsstrategie alsnog wordt verlaten. De feitelijke impact van de jurisprudentie van de Hoge Raad moet dus niet worden overschat.