4.5.3 Integratie EMH in corporate governance

Naast de incorporatie van het concept van agency costs en de perceptie van de onderneming als een nexus of contracts namen Easterbrook en Fischel ook een ander belangrijk concept uit de economische wetenschap over: de verondersteld efficiënt werkende kapitaalmarkt. Hun centrale aanname hierbij – in lijn met tenminste de ‘weak-form’ variant van de Efficient Market Hypothesis van Fama – was dat beurskoersen een representatieve weergave vormen van alle publiekelijk beschikbare informatie over de achterliggende ondernemingen.1

In navolging van de market for corporate control van Manne dichtten Easterbrook en Fischel de kapitaalmarkt een belangrijke rol toe in het bestel van corporate governance. Easterbrook en Fischel gingen op dit punt zelfs beduidend verder dan Manne. Voor Manne was de beurskoers van een aandeel een indicator voor de relatieve prestaties van de vennootschapsleiding. Voor Easterbrook en Fischel bevatte de beurskoers nog meer informatie. Niet alleen de prestaties van het management, maar ook de specifieke inrichting van het bestel van corporate governance van de betreffende onderneming was in de prijs verwerkt.

Easterbrook en Fischel verwoordden dit zelf als volgt: “The net effects, for good or ill, will influence the price investors pay for stock. If the managers make the ‘wrong’ decision – that is, choose the inferior terms from the investors’ point of view – they must pay for their mistake. To obtain an (inefficient) right to divert opportunities they must pay in advance. The same process applies to terms adopted later; undesirable terms reduce the price the stock fetches in the market, so that investors who buy thereafter will get no less than they pay for. All the terms in corporate governance are contractual in the sense that they are fully priced in transactions among the interested parties. They are thereafter tested for desirable properties; the firms that pick the wrong terms will fail in competition with other firms for competing capital. It is unimportant that they may not be ‘negotiated’, the pricing and testing mechanisms are all that matter, as long as there are no effects on third parties. This should come as no shock to anyone familiar with the Coase Theorem.”2 Hiermee was het laatste ontbrekende puzzelstuk gelegd voor de normatieve verbinding tussen marktwerking en corporate governance. Ondernemingen met een inferieure inrichting van hun corporate governance zouden het op de kapitaalmarkt afleggen tegen ondernemingen met een betere governance, simpelweg omdat de betere governance in de aandelenkoers zou zijn verdisconteerd. Ondernemingen waarvan de aandelen tegen een hogere koers werden verhandeld zouden makkelijker kapitaal kunnen ophalen dan ondernemingen met een lagere beurskoers. Als gevolg van dit proces zouden ondernemingen met inferieure governance als vanzelf hun governance aanpassen dan wel het onderspit delven. In de visie van Easterbrook en Fischel zou de regulering van corporate governance dus aan de markt overgelaten kunnen worden.

Op het punt van de veronderstelde werking van de markt voor corporate governance grepen Easterbrook en Fischel impliciet terug op het concept van de Efficient Market Hypothesis. Zij stelden voorop dat de beurskoersen van aandelen in feite worden bepaald door de aan- en verkoopbeslissingen van professionele investeerders. Zij vervolgden: “A great deal of data, including evidence that most professional investors are unable to ‘beat the market’ supports the position that prices quickly and accurately reflect public information about firms.”3 Deze stelling kwam in feite neer op een bevestiging van de ‘semi-strong’ variant van de EMH waarvan de geldigheid volgens Easterbrook en Fischel aan de hand van een ‘great deal of data’ kon worden vastgesteld. Volgens Easterbrook en Fischel ging de verwerking van ‘public information’ in de beurskoers zo ver dat alle publiekelijk beschikbare informatie over de governance van een onderneming in de koers tot uitdrukking kwam: “One might say that the effects of obscure terms in articles of incorporation will be too small to affect price, but prices turn out to be sensitive to changes in governance. As we proceed, we discuss many studies showing how changes in the articles and other structural features have measurable, and predictable effects on price. It turns out to be hard to find any interesting item that does not have an influence on price! No surprise.”4 Hiermee namen Easterbrook en Fischel aan dat de beurskoers van een bepaald aandeel daadwerkelijk kon worden gebruikt als graadmeter voor de governance van de achterliggende onderneming.

Wel hielden Easterbrook en Fischel in hun verhandeling over de werking van het marktmechanisme twee slagen om de arm. Als eerste stelden ze dat vast dat beurskoersen niet te allen tijde een ‘perfecte’ weergave boden van alle beschikbare informatie. Hiermee gaven Easterbrook en Fischel toe dat markten niet altijd efficiënt werkten. Ze haastten zich echter te zeggen dat als deze imperfectie al voor markten voor professionele investeerders gold, dit nog veel meer zou gelden voor wetgevers en toezichthouders: “[I]f professional investors with their fortunes on the line are unable to anticipate the true effects of nonvoting stock or some other wrinkle, how are members of state legislatures or other alternative rule givers to do better?”.5 In algemene zin stelden zij: “[I]t does not matter if markets are not perfectly efficient, unless some other social institution does better at evaluating the likely effects of corporate governance devices. The prices will be more informative than the next best alternative, which is all anyone can demand from any advice.”6 In deze opmerking ligt een waardeoordeel besloten over de superioriteit van de markt boven de staat. Dit oordeel klonk destijds al bij Coase door – al durfde Coase anders dan bijvoorbeeld Friedman deze stelling niet onomwonden te poneren zonder nader empirisch onderzoek – en past ook overigens goed in de ‘Chicago School’ waarin Easterbrook en Fischel waren opgeleid. Met deze opmerking veegden Easterbrook en Fischel elke discussie over het al dan niet efficiënt werken van markten van tafel: zelfs als een markt inefficiënt zou zijn, dan zou het bij gebrek aan een beter alternatief van overheidswege nog altijd het best beschikbare mechanisme voor het monitoren van governance vormen.

De tweede slag om de arm betrof een voorzichtige herformulering van de informatieve waarde die van beurskoersen uitging. Easterbrook en Fischel stelden dat geen efficiënte absolute beurskoers nodig was (dat wil zeggen een prijs die op elk moment precies de waarde van de onderneming weergeeft), maar alleen een efficiënte relatieve koers (dat wil zeggen veranderingen in de onderneming moeten zich in koersbewegingen vertalen). Ook was het verdisconteren van de governance van een onderneming in de beurskoers qua informatie en beoordeling eenvoudiger dan het verrekenen van meer onzekere factoren zoals toekomstverwachtingen. In hun eigen woorden: “Even those who believe that markets are not particularly efficient concede that changes in prices reflect the marginal value, to investors outside the managerial group, of publicly disclosed information about the firm. Governance structures are known to anyone seeking the information, so the pricing mechanism will embody their effects for good and ill. It is easy to attach prices to risks of theft and incompetence, compared with attaching prices to, say, new products and other business prospects. Anyone who thinks markets even bearably good at pricing future profits from well-managed firms must think them better at pricing the effects of governance structures.”7

De twee slagen om de arm van Easterbrook en Fischel kwamen op hetzelfde neer: van de beurskoersen op de aandelenmarkt gaan relevante signalen uit over de governance van de aan deze beurs genoteerde ondernemingen. Via een serie kwalificaties hielden Easterbrook en Fischel de centrale aanname van de ‘semi-strong’ variant van de Efficient Market Hypothesis voor wat betreft governance overeind. In de beurskoersen was volgens Easterbrook en Fischel alle publiekelijk beschikbare informatie over de governance van de achterliggende ondernemingen verdisconteerd. Zodoende kon het toezicht op – en het handhaven van – adequate inrichting van corporate governance aan de markt worden overgelaten.