9.4.2.2 De event study

De meest voor de hand liggende manier om aan te tonen dat de koers door de misleidende informatie was beïnvloed (en de eisende beleggers hierdoor een kunstmatig hoge prijs voor het litigieuze aandeel hebben betaald), is door een event study uit te voeren rondom het tijdstip waarop de misleiding naar buiten kwam.1 Zoals uitgebreid besproken in hoofdstuk 8, is een event study een statistische techniek waarmee kan worden bepaald wat het effect is van een bepaalde gebeurtenis, in dit geval het beschikbaar komen van nieuwe informatie, op een bepaalde afhankelijke variabele, in dit geval de beurskoers.2 Een event study is daarmee dus ook een geschikt instrument om te bepalen wat het effect is van misleidende informatie op de beurskoers.3 Wordt met behulp van de event study – uitgevoerd rondom het tijdstip van de corrigerende mededeling – een statistisch significante residuele koersdaling4 gemeten, dan is aannemelijk dat de misleidende informatie de koers inderdaad heeft beïnvloed. Voor de beleggers die tijdens het tijdvak van de misleiding aandelen hebben gekocht en die deze aandelen geheel of gedeeltelijk tot ten minste na de corrigerende mededeling hebben aangehouden, staat dan vast dat zij koersschade hebben geleden die in causaal verband (in zin van het csqn-verband) staat met de misleiding. De aansprakelijkheid van de vennootschap jegens – in ieder geval – een deel van de eisende beleggers is daarmee in beginsel gegeven.5

Hierbij moet worden aangetekend dat de eisende beleggers er verstandig aan doen om reeds in de fase van (het voldoen aan) de stelplicht een event study als productie in de procedure in te brengen.6 Zouden de beleggers hun stelling dat sprake is van causaal verband tussen de misleiding en de door hen gestelde koersschade namelijk enkel onderbouwen door te wijzen op een koersdaling die plaatsvond naar aanleiding van de corrigerende mededeling, dan zal dit causaal verband door de gedaagde meestal eenvoudig kunnen worden betwist. Een koersbeweging is immers een normaal verschijnsel op de beurs en het is goed mogelijk dat deze werd veroorzaakt door externe factoren of dat het hier gewoon om ‘ruis’ ging.7 Zouden de beleggers dus (wensen te) wachten met het uitvoeren van een event study tot de fase van bewijslevering, dan bestaat het reële gevaar dat hun vordering reeds voordien wordt afgewezen wegens het niet voldoen aan de stelplicht (althans wegens het onvoldoende motiveren van de door hen gestelde feiten).

Verder zullen de beleggers bij het uitvoeren van de event study de nodige aandacht moeten besteden aan het in kaart brengen van de exacte handelsdagen waarop de misleiding naar buiten kwam (de zogenoemde ‘event days’).8 Zo kan het in de situatie waarin de markt al vóór de officiële corrigerende mededeling geheel of gedeeltelijk op de bekendwording van de misleiding vooruit is gelopen, soms erg lastig zijn om het juiste begin van de event window vast te stellen. Denk in dit verband bijvoorbeeld aan het scenario waarin sprake was van een lek waardoor handel met voorkennis (eventueel in combinatie met geruchtenvorming) is ontstaan of aan het scenario waarin de markt reeds vóór de officiële corrigerende mededeling op eigen kracht tot een juiste voorstelling van zaken is gekomen.9 Maar ook in de situatie waarin de markt de corrigerende mededeling niet meteen op waarde kan schatten, en zij even de tijd nodig heeft om de nieuwe informatie op correcte (en volledige) wijze in de koers te verwerken, kan het lastig zijn om de juiste (lengte van de) event window te kiezen.10 Denk in dit verband bijvoorbeeld aan het scenario waarin naar aanleiding van de corrigerende mededeling een paniekreactie plaatsvindt, en waarin het even duurt voordat de koers zich weer heeft hersteld.11

Hoewel het uitvoeren van een event study rondom het tijdstip van de corrigerende mededeling een cruciaal onderdeel is van het bewijs van causaal verband tussen de misleiding en de door de beleggers gestelde koersschade, gaat het – bezien vanuit perspectief van alle door de misleiding (beweerdelijk) benadeelde beleggers gezamenlijk – hier slechts om een eerste stap in het causaliteitsbewijs. Als de uitkomst van de event study namelijk is dat de corrigerende mededeling inderdaad een statistisch significante (residuele) koersdaling tot gevolg had, levert dit op geen enkele wijze bewijs op voor de beleggers die hun aandelen reeds voor dat tijdstip hebben verkocht. De koersinflatie die op het moment van de corrigerende mededeling uit de koers liep (en waarvoor de event study dus het bewijs heeft geleverd), hebben deze beleggers met hun tussentijdse verkoop immers weer terugverdiend. Dat neemt echter niet weg dat ook deze tussentijdse verkopers koersverlies kunnen hebben geleden dat in causaal verband staat met de misleiding. Dat is het geval als – om wat voor reden dan ook – de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding is afgenomen. Voor dit laatste rust de bewijslast op de tussentijdse verkopers en voor dit bewijs kunnen zij niet (de uitkomst van) de eerdergenoemde event study gebruiken. In § 9.4.2.5 kom ik over de procespositie van de tussentijdse verkopers nader te spreken.

Maar ook als de uitkomst van de event study is dat de corrigerende mededeling niet resulteerde in een statistisch significante (residuele) koersdaling, hoeft dat nog niet noodzakelijkerwijs te betekenen dat de misleidende informatie geen koerseffect heeft gehad. Zo zijn er verschillende scenario’s denkbaar waarvoor geldt dat de misleidende informatie de koers wél heeft beïnvloed, maar waarbij – niettegenstaande deze koersinvloed – op het moment van de corrigerende mededeling tóch geen (statistisch significante) koersdaling wordt geobserveerd. Ik verwijs in dit verband naar de scenario’s zoals besproken in § 8.4.2.5. Wanneer een koersdaling naar aanleiding van de corrigerende mededeling uitbleef, hoeft dat derhalve niet te betekenen dat de beleggers die tijdens het tijdvak van de misleiding aandelen hebben gekocht geen koersverlies hebben geleden dat in causaal verband staat met de misleiding. Het is in deze situatie nog steeds mogelijk dat de eisende beleggers het causaliteitsbewijs rond krijgen, alleen kunnen zij voor dit bewijs dan niet (de uitkomst van) de eerdergenoemde event study gebruiken.12 Dit laatste geldt dan zowel voor de beleggers die hun aandelen tot na de corrigerende mededeling hebben aangehouden, als voor de beleggers die hun aandelen tussentijds hebben verkocht. Over de situatie waarin de corrigerende mededeling niet resulteerde in een statistisch significante koersdaling, en over de wijze waarop de eisende beleggers in dat geval – ondanks het uitblijven van een koersdaling – kunnen proberen aan te tonen dat sprake is van causaal verband tussen de misleiding en de door hen gestelde koersschade, kom ik in § 9.4.2.4 en § 9.4.2.5 nader te spreken.