7.3.3.2 Discussie

Gelet op de wettelijke regeling lijkt geen twijfel mogelijk over de toepasselijkheid van het formele controlecriterium. In de definitie van onderling overleg van art. 1:1 Wft wordt net als in art. 5:70 Wft verwezen naar hetzelfde begrip overwegende zeggenschap, dat in art. 1:1 Wft gedefinieerd wordt als het kunnen uitoefenen van ten minste 30% van de stemrechten in een algemene vergadering van een NV. Daarom moet worden aangenomen dat het formele controlecriterium ook geldt in het kader van acting in concert.1

Een belangrijk argument voor het materiële controlecriterium is te vinden in de parlementaire geschiedenis. De betrokken ministers lijken zich te hebben gerealiseerd dat toepassing van het formele controlecriterium in acting in concert-verband onwenselijk is. Herhaaldelijk is getracht de uit de toepassing van het formele criterium voortvloeiende ruime reikwijdte van de acting in concert-regeling in te perken. Zo wordt in de Memorie van Toelichting gesteld:

In de Nota naar aanleiding van het Verslag staat:

En verder, in de Memorie van Antwoord:

Ten slotte is tijdens de mondelinge beraadslaging nog opgemerkt dat een biedplicht wegens acting in concert “zeer afhankelijk is van het onderwerp waarover men het heeft” en:

De geciteerde overwegingen zijn niet verenigbaar met toepasselijkheid van het formele controlecriterium.6 Klaarblijkelijk kan in de ogen van de Minister niet elke samenwerking, maar slechts samenwerking ten aanzien van voldoende belangrijke punten tot een biedplicht leiden. Dit wordt bevestigd door het in de toelichting gemaakte onderscheid tussen overwegende zeggenschap en effectieve overwegende zeggenschap. Het is met andere woorden niet van belang dat partijen die samen meer dan 30% van de stemrechten kunnen uitoefenen gezamenlijk hun stemrecht uitoefenen, maar ten aanzien van welke onderwerpen zij dat doen.

De aangehaalde passages bieden overigens op dit punt geen 100%-duidelijkheid. Hier kan worden tegengeworpen dat de voorbeelden uit de wetsgeschiedenis vooral zien op samenwerking die niets te maken hebben met de uitoefening van het stemrecht, maar op zaken als het innemen van standpunten en het uitwisselen van informatie.7 Dat is mijns inziens ongelukkig, maar ook niet meer dan dat. Zoals uit de hiervoor geciteerde passages ook blijkt hebben de verschillende toelichtingen ten dele een ruimere strekking en zien zij op zijn minst ook op de afgestemde stemrechtuitoefening. 8

Ook de ratio van de biedplicht, de bescherming van minderheidsaandeelhouders (zie eerder uitgebreid hoofdstuk 4), wijst eerder in de richting van het materiële controlecriterium.

Betoogd zou kunnen worden dat, nu de biedplicht bescherming beoogt te bieden tegen het gevaar van benadeling van minderheidsaandeelhouders (§ 4.2.2.2), het gevaar op benadeling reeds ontstaat bij iedere manifestatie als georganiseerd geheel ongeacht de achterliggende intenties of onderwerpen die partijen tot elkaar gebracht hebben (vgl. § 11.4.3.4). Deze redenering gaat niet op. Bij samenwerking ten aanzien van ondergeschikte onderwerpen is er geen reëel gevaar van benadeling. Op grond van genoemde redenering zou de biedplicht wegens acting in concert bovendien zijn doel voorbij schieten. Dit is onwenselijk omdat het onnodig hinderen van samenwerking negatieve consequenties kan hebben voor de corporate governance van vennootschappen (zie § 1.2, § 7.4.3.3 sub I en § 11.4.3.4). Het materiële controlecriterium is onontbeerlijk bij het maken van het onderscheid tussen voor minderheidsaandeelhouders relevante en niet relevante samenwerking.

Omdat art. 5 Overnamerichtlijn lidstaten verplicht tot het hanteren van een percentage waarbij de zeggenschap over de vennootschap wordt verworven, wordt wel betoogd dat volgens richtlijn het formele criterium moet worden toegepast.9 Naar mijn mening laat de Overnamerichtlijn evenwel voldoende ruimte voor hantering van een materieel controlecriterium, zowel bij de “gewone” biedplicht als bij acting in concert (zie eerder § 7.3.2).

Omdat de lidstaten een grote mate van vrijheid hebben bij de keuze voor een bieddrempel, maakt dit onderwerp geen onderdeel uit van de ESMA-white list (zie eerder § 3.6 en hierna § 7.4.2.2). Toch lijkt uit de white list wel te kunnen worden afgeleid dat ook in haar ogen een materieel criterium bij acting in concert geldt. Immers, in nr. 3.4 wordt opgemerkt dat “where shareholders engaging in an activity on the White List are in fact cooperating with the aim of acquiring or exercising control over the company, or, in fact, have acquired or are exercising control [onderstr. JHLB], those shareholders will be regarded as persons acting in concert and may have to make a mandatory bid.” Onder het formele criterium is immers slechts de verwerving van de controle van belang en niet ook de uitoefening daarvan.

Voor het materiële controlecriterium pleit ook dat in de definitie van onderling overleg is aangesloten bij het doel van de samenwerking (zie over dit “doelcriterium” eerder § 6.2). Als iedere samenwerking inzake de uitoefening van stemrechten tot een biedplicht wegens acting in concert leidt, zoals bij toepassing van het formele criterium het geval is (§ 7.3.2), dan valt niet in te zien welke toegevoegde waarde het doelcriterium heeft.

In de meeste onderzochte landen verwijzen de acting in concert-definities niet naar de formele zeggenschapsdrempel van het verplicht bod, maar naar een specifiek, voor acting in concert-situaties gecreëerd controlecriterium of naar de controle zoals gedefinieerd in het vennootschapsrecht. Naar Duits en Italiaans recht gelden voor verschillende acting in concert-categorieën verschillende controlecriteria. Voor stemovereenkomsten geldt het formele controlecriterium; iedere stemovereenkomst tussen aandeelhouders met een gezamenlijk belang van ten minste 30% leidt tot een biedplicht. Voor andere vormen van afstemming geldt een materieel criterium, waarbij getoetst moet worden of de samenwerking is gericht op de materiële beïnvloeding van de doelvennootschap (Duitsland) of de controle over de doelvennootschap (Italië). Naar Frans en Belgisch recht wordt bij acting in concert een hybride controlecriterium gehanteerd. Waar voor de “gewone” biedplicht een percentage geldt, wordt in de acting in concert-regeling naar de “controle” verwezen, hetgeen aan de hand van zowel formele als materiële kenmerken wordt ingekleurd (resp. § 5.5.2.2 en § 5.7.2.2). In het Verenigd Koninkrijk wordt in de acting in concert-definitie verwezen naar het formeel gedefinieerde begrip “control”, maar neemt het Takeover Panel als uitgangspunt dat het maken van stemafspraken niet tot acting in concert leidt, tenzij sprake is van een board control-seeking proposal. Middels dit materiële criterium geeft het Panel dus nadere invulling aan het formele criterium (§ 5.3.2.2).

Een onmiskenbaar voordeel van het formele controlecriterium is dat de praktische toepassing daarvan relatief eenvoudig is. Daarmee is de rechtszekerheid voor alle betrokkenen gediend. Daarentegen geeft het materiële criterium aanleiding tot complexe vragen, die voor een deel slechts beantwoord kunnen worden door de rechter of toezichthouder.10 Deze toepassingsproblemen zijn ook wel gebleken in de lidstaten waar dit criterium werd toegepast voorafgaand aan de inwerkingtreding van de Overnamerichtlijn.11

Die praktische toepassingsproblemen mogen reëel zijn (zie uitgebreid hierna § 7.4-7.6), maar toch kunnen zij niet in de weg staan aan het materiële criterium, althans niet waar het acting in concert betreft. Kan de eenvoudigere toepassing bij de gewone biedplicht nog een reden zijn om voor het formele criterium te kiezen, dat ligt anders bij acting in concert. Hier is een materieel criterium onmisbaar om onderscheid te maken tussen voor de biedplicht relevante en niet relevante samenwerking, hetgeen op zijn beurt weer nodig is om te voorkomen dat de biedplicht bij acting in concert te ver doorschiet en aandeelhouders niet langer durven samenwerken (zie uitgebreid § 1.2 en § 7.4.3.3 sub I). Dat het formele controlecriterium daarin te kort schiet acht ik dusdanig fundamenteel dat dit niet kan worden “geheeld” door te wijzen op de toepassingsvoordelen daarvan.

Betoogd kan ten slotte worden dat, nu de “gewone” biedplicht van art. 5:70 Wft aansluit bij het formele criterium, er geen mogelijkheid bestaat om in het kader van acting in concert een hiervan afwijkend criterium te laten gelden. Ook dit argument overtuigt niet. Zoals reeds eerder aan de orde kwam (§ 4.3.1 en § 6.2.2), rechtvaardigt het bijzondere karakter van de acting in concert-regels een eigen toepassingsbereik.