Einde inhoudsopgave
Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019/7.3
7.3 Credit bidding naar Amerikaans recht
mr. drs. S.W. van den Berg, datum 01-11-2018
- Datum
01-11-2018
- Auteur
mr. drs. S.W. van den Berg
- JCDI
JCDI:ADS618047:1
- Vakgebied(en)
Insolventierecht / Faillissement
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
In re aRenne, 55 F.Supp. 868, 873 (D. Neb. 1944) (“Orders for sale under the provisions of Title 11 (…) are normlly analogous to decrees or orders for sale in foreclosure of real estate mortgages.”); Vgl. D.S. Bernstein e.a., ‘The logic and limits of credit bidding by secured creditors under the bankruptcy code’, 22 juli 2011, p. 5; P.R. Hage e.a., Credit Bidding in Bankruptcy Sales: A Guide for Lenders, Creditors, and Distressed-Debt Investors, American Bankruptcy Institute; 1st edition (2015), p. 12.
Voor een nadere toelichting wordt verwezen naar § 5.3.
Voor een nadere toelichting wordt verwezen naar: N.W.A. Tollenaar, ‘Faillissementsrechters van Nederland: geef ons de pre-pack!’, TvI 2011/23, § 3; R. G. Sable e.a., ‘When the 363-sale is the Best Route’, Journal of Bankruptcy Law and Practice, afl. 15.
C.J. Tabb, The Bankruptcy Clause, the Fifth Amendment, and the Limited Rights of Secured Creditors in Bankruptcy, p. 4 (“Controlling secured lenders often use chapter 11 as a vehicle to foreclose on their assets. Traditional corporate reorganizations are becoming a rara avis; the strongly emerging norm is for debtors to be liquidated in speedy ‘§ 363 sales,’ the reference being to the Bankruptcy Code section authorizing sales.”).
Hiervoor wordt verwezen naar 11 U.S.C. § 1129(b)(2)(A)(ii); RadLAX Gateway Hotel LLC v. Amalgamated Bank, 132 S. Ct. 2065 (2011); P.R. Hage e.a., Credit Bidding in Bankruptcy Sales: A Guide for Lenders, Creditors, and Distressed-Debt Investors, American Bankruptcy Institute; 1st edition (2015), p. 72; D.S. Bernstein e.a., ‘The logic and limits of credit bidding by secured creditors under the bankruptcy code’, 22 juli 2011. Voor een nadere uiteenzetting van RadLAX Gateway Hotel LLC v. AmalgamatedBank, 132 S. Ct. 2065 (2011) en de daarmee verband houdende jurisprudentie: In re Philadelphia Newspapers, LLC, 599 F.3d 298 *305-310 (2010) en In re The Pacific Lumber Co., 584 F.3d 229 (5th Cir. 2009) wordt verwezen naar: S.J.L.M. van Bergen, ‘Onroerend goed onder water: Herstructurering naar Amerikaans voorbeeld door middel van credit bidding?’ in: Perspectieven voor vastgoedfinanciering, Stichting Fundatie Bachiene, 2014, p. 230-240.
Chapter 3, title 11, U.S.C. § 363(k). Zie bijv. In re Delphi Corporation,Case No. 05-44481 (RDD) (Bankr. S.D.N.Y.).
Citizens Bank of Maryland v. Strumpf, 516 U.S. 16, 18 (1995) (citing Studleyv. Boylston Nat. Bank, 229 U.S. 523, 528 (1913)); see also 11 U.S.C. § 553.
De U.S. Supreme Court heeft in RadLAX Gateway Hotel, LLC v. Amalgamated Bank, 132 S. Ct. 2065, 2070 n.2 (2012) aangegeven dat: “the ability to credit bid helps to protect a creditor against the risk that its collateral will be sold at a depressed price” en “it anables the creditor to purchase the collateral for what it considers the fair market price (up to the amount of its security interest) without committing additional cash to protect the loan.” Zie ook: S.J.L.M. van Bergen, ‘Onroerend goed onder water: Herstructurering naar Amerikaans voorbeeld door middel van credit bidding?’ in: Perspectieven voor vastgoedfinanciering, Stichting Fundatie Bachiene, 2014, p. 203, 241-245, en de aldaar aangehaalde Amerikaanse literatuur en uitspraken. Zie ook: Baker Hughes Oilfield Operations, Inc. v. Morton (In re R.L. Adkins Corp.), 2015 BL 116996 (5th Cir. Apr. 23, 2015).
V. Buccola e.a., ‘Credit bidding and the design of bankruptcy auctions’, 18 George Mason Law Review, 2010/99, p. 100.
Hiervan wordt gesteld dat de vrees niet gerechtvaardigd is omdat zekerheidsgerechtigden alleen zullen bieden indien de prijs die door een derde geboden is te laag zou zijn. Zie: P.R. Hage e.a., Credit Bidding in Bankruptcy Sales: A Guide for Lenders, Creditors, and Distressed-Debt Investors, American Bankruptcy Institute; 1st edition (2015), p. 8-9.
R. Brubaker, Credit Bidding and the Secured Creditor’s Baseline Distributional Entitlement in Chapter 11, Bankruptcy Law Letter, 32 No. 7 Bankruptcy Law Letter 1 (2012).
P.R. Hage e.a., Credit Bidding in Bankruptcy Sales: A Guide for Lenders, Creditors, and Distressed-Debt Investors, American Bankruptcy Institute; 1st edition (2015), p. 105.
Bijv.: Pioneer Inv. Servs. Co. v. Burnswick Assoc. L.P., 507 U.S. 380, 389 (1993) (“Whereas the aim of a Chapter 7 liquidation is the prompt closure and distribution of the debtor’s estate, Chapter 11 provides for reorganization with the aim of the rehabilitating the debtor and avoiding forfeitures by creditors.”); M.P. Richman and T.J. Salerno, Resolved: loan-to-own DIP lenders should not be allowed to credit bid, American Bankruptcy Institute (25th Annual Spring Meeting, Educational Materials, April 12-15, 2007); C.J. Tabb, ‘Credit bidding, security, and the obsolescence of chapter 11’, University of Illinois law review, 18 January 2013, p. 103-150. (“(...) the preferred default rule is not to allow credit bidding, but only resort to such a safeguard if the secured creditor actually needs it in the particular case.”).
In re Laguna Associates Ltd. Partnership, 30 F.33 734, 737 (6th Cir. 1994).
In re Fisker Automotive Holdings Inc., 510 B.R. 55 (Bankr. D. Del. 2014), § 4 en 5.
In re The Free Lance-Star Publishing Co. of Fredericksburg, VA, 512, B.R. 798 (bankr. E.D. Va. 2014).
P.R. Hage e.a., Credit Bidding in Bankruptcy Sales: A Guide for Lenders, Creditors, and Distressed-Debt Investors, American Bankruptcy Institute; 1st edition (2015), p. 49; G.R. Warner, ‘Slam Dunk for Credit Bid Cap’, GT Restructuring Review,19 February 2014, and G.R. Warner, ‘Credit Bidding and the Clash of Old and New Bankruptcy’, GT Restructuring Review, 5 February 2014: “(...) the judge did not declare a new rule that the amount paid for the claim was the correct limit to place on the credit bid. The parties presented only three options: (1) allow credit bidding without restriction; (2) prohibit credit bidding entirely; or (3) limit it to the amount paid for the claim. The stipulated facts provided no support for denying the credit bid altogether, provided strong reasons for limiting it, and provided no factual basis upon which the judge could have picked a bid cap different from the amount paid for the claim.”
Written Statement of D. Spinelli: ‘TMA Field Hearing Before the ABI Commission to Study the Reform of Chapter 11’, 3 november 2012.
ABI-rapport p. 146-147.
In re RML Dev., Inc., 2014 WL 3378578 (Bankr. W.D. Tenn., 10 July 2014) (“The modification or denial of credit bid rights for cause under § 363(k) should be an extraordinary exception that is used only upon equitable considerations (e.g., competing, claims, collusion, or other fraudulent or bad faith acts). This court is convinced that, where a creditor holds an uncontested secured claim, it should ordinarily be permitted to bid at a § 363 sale of its collateral regardless of its intrinsic impact on other bidding.”).
Naar Amerikaans recht bestaat het recht van credit bidding zowel binnen als buiten Chapter 11.1 Beknopt weergegeven kan een onderneming, met het oog op de continuïteit van de onderneming, worden geherstructureerd door: (i) een Plan of Reorganization;2 of (ii) verkoop van delen van de onderneming (door een 363-sale).3 In de praktijk blijkt dat steeds grotere delen van de onderneming going concern worden verkocht.4Een asset sale kan ook onderdeel uitmaken van een Plan of Reorganization. In beide situaties bestaat het recht van credit bidding maar credit bidding bij een asset sale die onderdeel uitmaakt van een Plan of Reorganization valt buiten de scope van dit hoofdstuk.5
Wat betreft de 363-sale is het de zekerheidsgerechtigde toegestaan om zijn vordering met de koopprijs op het onderpand te verrekenen. Het recht van credit bidding is als volgt geformuleerd:
“At a sale under subsection (b) of this section of property that is subject to a lien that secures an allowed claim, unless the court for cause orders otherwise the holder of such claim may bid at such sale, and, if the holder of such claim purchases such property, suchholder may offset such claim against the purchase price of such property.”6[onderstreping SvdB]
Het recht van credit bidding biedt de zekerheidsgerechtigde dus de mogelijkheid om mee te bieden, het onderpand te kopen en de koopprijs in mindering te brengen op de uitstaande vordering.
“The right of setoff (also called “offset”) allows entities that owe each other money to apply their mutual debts against each other, thereby avoiding the absurdity of making A pay B when B owes A.”7
Met uitzondering van de situatie dat de koopprijs van het onderpand hoger is dan de hoogte van de vordering, is er dus geen verplichting om daadwerkelijk geld over te maken, hetgeen een “kasrondje” voorkomt. Credit bidding voorkomt ook dat een zekerheidsgerechtigde akkoord moet gaan met een verkoop aan een derde partij voor een prijs die lager is dan de hoogte van de gesecureerde vordering. Acht de zekerheidsgerechtigde de geboden prijs (in contanten; het cash bid) te laag, dan kan hij meebieden op het onderpand. Elke (derde) partij die meent dat de zekerheidsgerechtigde het onderpand onder marktwaarde probeert te verkrijgen kan op zijn beurt een bod uitbrengen dat hoger is dan het credit bid. De gedachte is dat dit onderhandelingskader leidt tot de juiste verkoopprijs van het onderpand.8
Daarnaast voorkomt credit bidding dat de zekerheidsgerechtigde transactiekosten moet maken voor de financiering van de koopprijs en/of investeringsalternatieven van de aangewende geldmiddelen misloopt, zelfs in het geval dat de koopprijs binnen een paar dagen na de transactie aan de zekerheidsgerechtigde zou worden terugbetaald. Ook geldt dat door een credit bid de competitie toeneemt, hetgeen kan leiden tot meer en hogere biedingen.9 Als keerzijde wordt gesteld dat credit bidding juist kan leiden tot bevriezing van het biedproces (“chill bidding”), omdat de zekerheidsgerechtigde met zijn credit bid alternatieve biedingen vaak op voorhand kan overtreffen.10
De afgelopen jaren is de kritiek op credit bidding bij loan-to-own strategieën in Amerika toegenomen.11
“Instead of being used as a shield to protect against a sale to a third party at a below- market price, credit bidding is increasingly used as a sword by secured lenders to acquire a company.”12
De kritiek is voornamelijk gebaseerd op de gedachte dat credit bidding niet in lijn is met de onderliggende gedachte van de U.S. Bankruptcy Code, te weten opbrengstmaximalisatie voor de gezamenlijke crediteuren.13 De rechter speelt in dit proces een belangrijke rol. Hierboven onderstreepte ik het gedeelte “unless the court for cause orders otherwise”. Dit geeft weer dat de rechter de discretionaire bevoegdheid heeft om niet akkoord te gaan met het credit bid.14 De rechter moet hierbij rekening houden met de belangen van de betrokken partijen en streven naar opbrengstmaximalisatie voor de gezamenlijke crediteuren.15
Credit bidding is dus geen absoluut recht; de rechter heeft de mogelijkheid daarvan af te wijken en heeft dat in het verleden gedaan bij gesecureerde vorderingen waarvan de hoogte van de nominale vordering werd betwist. Recentere uitspraken zijn meer gericht op voorkoming van de uitholling van het Amerikaanse faillissementsrecht. Zo is de hoogte van een credit bid beperkt tot de koopprijs van de gesecureerde vordering omdat de rechter, kort gezegd, voldoende bewezen achtte dat als het credit bid niet beperkt werd dit zou leiden tot een lagere opbrengst voor de gezamenlijke crediteuren. In de betreffende zaak was sprake van een investeerder die korte tijd bij de onderneming betrokken was en speculeerde op een snelle transactie, terwijl er anderzijds aanwijzingen waren voor een competitieve auction, mogelijk resulterend in een hogere opbrengst dan het credit bid. De nominale waarde van de vordering was USD 168.5 miljoen (welke vordering voor USD 25 miljoen was gekocht) en het credit bid USD 75 miljoen, terwijl de opbrengst bij de veiling uiteindelijk ongeveer USD 150 miljoen was.16 In een andere zaak werd de mogelijkheid tot credit bidding beperkt op grond van de volgende argumenten:
“The confluence of (i) Lender’s less than fully-secured lien status; (ii) Lender’s overly zealous loan-to-own strategy; and (iii) the negative impact Lender’s misconduct has had on the auction process has created the perfect storm, requiring curtailment of Lender’s credit bid rights.”17
De rechter beperkte de hoogte van het credit bid in deze zaak tot ongeveer 36% van het nominale bedrag van de gesecureerde vordering. Uit bovenstaande voorbeelden moet echter zeker niet geconcludeerd worden dat de hoogte van het credit bid naar Amerikaans recht altijd beperkt is tot de koopprijs van de vordering of een door de rechter vast te stellen percentage van de nominale vordering.18
Het ABI heeft in het ABI-rapport overwogen dat credit bidding wellicht in bepaalde mate een chilling effect veroorzaakt, maar dat dit effect op zichzelf niet voldoende is om de “cause” in te kleuren en dus het credit bid te beperken.19 De aanbeveling van het ABI over credit bidding bij een 363-sale luidt:
“In a sale under section 363 of the Bankruptcy Code involving a secured creditor’s collateral, the secured creditor should be permitted to credit bid up to the amount of its allowed claim relating to such collateral unless the court orders otherwise for cause. For purposes of this principle, the potential chilling effect of a credit bid alone should not constitute cause, but the court should attempt to mitigate any such chilling effect in approving the process. Section 363(k) should be clarified accordingly.”20
Dit lijkt in lijn met de jurisprudentie, waaruit volgt dat het recht op credit bidding de norm moet zijn en door de rechter opgelegde afwijkingen hiervan de “extraordinary exception”.21 Hoewel een rechter dus onder omstandigheden een credit bid kan inperken, geldt dat credit bidding naar Amerikaans recht nog steeds een bruikbaar herstructureringsmiddelkan zijn bij een loan-to-own strategie. Voor de vraag of credit bidding naar Nederlands recht mogelijk is, wordt hierna eerst ingegaan op executie van zekerheidsrechten door een pand- of hypotheekhouder.