Einde inhoudsopgave
Waarderingsvragen in het ondernemings- en insolventierecht (O&R nr. 107) 2019/7.2
7.2 Inleiding
mr. drs. S.W. van den Berg, datum 01-11-2018
- Datum
01-11-2018
- Auteur
mr. drs. S.W. van den Berg
- JCDI
JCDI:ADS620501:1
- Vakgebied(en)
Insolventierecht / Faillissement
Ondernemingsrecht / Rechtspersonenrecht
Voetnoten
Voetnoten
A. Damodaran, The dark side of valuation, 2010, 2e druk, p. 329-333.
Doordat het woord ‘herstructurering’ een open begrip is, zijn er ook nog andere indelingen denkbaar. Zie bijv.: W.J. Slagter, Herstructurering en reorganisatie, Deel 10 (Re)organisatie, Fusie en Overname, Zutphen: Uitgeverij Paris, 2011, p: 14 en87 e.v.; R.D. Vriesendorp, Insolventierecht, Deventer: Wolters Kluwer 2013, p. 5.
Zie: r.o. 3.5.4, HR 12 augustus 2005, NJ 2006/230, JOR 2005/257 (Groenemeijer/Payroll); recent Gerechtshof Arnhem-Leeuwarden, RI 2016/27 (r.o. 3.12) t.a.v. een dwangakkoord ex art. 287a Fw; zie ook: A.D.W. Soedira, Het akkoord (diss.), Deventer: Wolteres Kluwer 2011, p. 261-287 en B. Wessels, Het akkoord, Deventer: Wolters Kluwer 2013, p. 101-134.
Art. 138-172 Fw. Vgl. R.D. Vriesendorp, Insolventierecht, Deventer: Wolters Kluwer 2013, p. 306.
De reden hiervoor is voornamelijk dat het akkoord alleen de concurrente schuldeisers bindt, terwijl die concurrente schuldeisers in de meeste faillissementen vaak toch al niets ontvangen. Vgl. R.J. van Galen, ‘De surseance als echte reorganisatieprocedure’, TvI 2015/23.
Art. 3:248 en 3:268 BW. Daarnaast kan de executie ex art. 509 Rv of art. 461a Rv van een beslaglegger of, in geval van hypotheek, van een lager gerangschiktehypotheekhouder ex art. 544 lid 3 Rv worden overgenomen.
Zie bijv.: M. Windt en J.M. Hummelen, ‘De stem van de schuldeisers als gereedschap van de curator’, in: De gereedschapskist van de curator, INSOLAD Jaarbundel 2015,p. 305. Zie ook: HR 07 juli 2017, NJ 2018, 364, ECLI:NL:HR:2017:1281, m.nt.F.M.J. Verstijlen.
M.M. Harner, ‘Trends in Distressed Debt Investing: an empirical study of investors’ objectives’, ABI Law Review, Vol. 16:69, p. 69-110: “The term “distressed debt investor” generally refers to hedge funds, private equity firms, banks with proprietary trading desks and other non-traditional lenders. These investors typically do not have prior lending relationships with the company. Rather, they purchase the company’s debt strictly as an investment opportunity. (...) Their investment strategies and workout approaches often differ from those of traditional lenders in the restructuring context.” Vgl.F.A. Jiménez, ‘Distressed debt trading’, TvI 2001, p. 3. Zie voor de brede toepassing van dit begrip bijv.: Rb Amsterdam 4 mei 2016, JOR 2016/327, RO 2016/65, § 3.3.
H.R. Miller, Chapter 11 Reorganization Cases and the Delaware Myth, 55 VAND.L. REV. 1987, 2016 (2002) (“In that environment, distressed debt traders may sacrifice the long-term viability of a debtor for the ability to realize substantial and quick returns on their investments.”).
P.M. Goldschmid, ‘More phoenix than vulture: The case for distressed investor presence in the bankruptcy reorganization’, Columbia Business Law Review, 2005,p. 191–274 (“The arrival of distressed debt investors can add new, positive energy to the reorganization process.”).
D.B. Kamensky, ‘Furthering the Goals of Chapter 11: Considering the Positive Role of Hedge Funds in the Reorganization Process’, 22 AM. BANKR. INST. L. REV. 235, 237 (2014) (“distressed debt investors create efficiencies in the chapter 11 process and improve the active, productive negotiations that are critical to maximum value”);E.S. Hotchkiss and R.M. Mooradian, ‘Vulture investors and the market for control of distressed firms’, Journal of Financial Economics, 1997,43, p. 401–432. (“Overall, the cross-sectional analysis adds to the evidence that vultures add value through their activity in management of the restructured firm.”). Zie ook: E.L. Altman, ‘The role of distressed debt markets, hedge funds and recent trends in bankruptcy on the outcomes of chapter 11 reorganizations’, ABI Law Review, Vol. 22:75, 2013, p. 85.
Voor een statistisch overzicht over de betrokkenheid van hedge funds in chapter 11 wordt verwezen naar: W. Jiang, K. Li, W. Wang, ‘Hedge Funds and Chapter 11’, The Journal of Finance, april 2012; M.M. Harner, ‘Trends in Distressed Debt Investing: an empirical study of investors’ objectives’, ABI Law Review (2008), Vol. 16:69, p. 69-110; M.M. Harner e.a., ‘Activist Investors, Distressed Companies, and Value Uncertainty’, 22 AM. BANKR. INST. L. REV. 167 (2014). En voor een meer algemene beschouwing wordt verwezen naar: S.C. Gilson, Creating Value through Corporate Restructuring, 2e druk, 2010, p. 53-56.
E.L. Altman maakt onderscheid tussen drie strategieën: “passive” (slechts handel in schuldpapier), “active” (indirect, bijv. via een plek in de schuldeiserscommissie, invloed proberen uit te oefenen tijdens een faillissement) of “active-control” (gericht op directe invloed op de schuldenaar op grond van post-restructuring positie als aandeelhouder en/of bestuurder). E.L. Altman, ‘The role of distressed debt markets, hedge funds and recent trends in bankruptcy on the outcomes of chapter 11 reorganizations’, ABI Law Review, Vol. 22:75, 2013, p. 84.
S.C. Gilson, Creating Value through Corporate Restructuring, 2e druk, 2010, p. 20-26.
D.S. Bernstein e.a., ‘The logic and limits of credit bidding by secured creditors under the bankruptcy code’, 22 juli 2011, p. 1; S.C. Gilson, Creating Value through Corporate Restructuring, 2e druk, 2010, p. 20-26; P.R. Hage e.a., Credit Bidding in Bankruptcy Sales: A Guide for Lenders, Creditors, and Distressed-Debt Investors, American Bankruptcy Institute; 1st edition (2015), p. 2; H.P. Nesvold e.a., The art of distressed M&A, 2011, p. 392 e.v. Zie ook: G.Á.C. OrbÁn en R.J. de Weijs, ‘Loan-to-Own meets Credit Bid: Credit Bidding naar Amerikaans en Nederlands recht’, TvI 2016/15.
Zoals uiteengezet in paragraaf 3.1 kan een herstructurering van een vennootschap en de met haar verbonden onderneming(en) vennootschapsrechtelijk, operationeel of financieel van aard zijn.1 Beknopt samengevat gaat het bij financiële herstructureringen om wijzigingen van de (voorwaarden van de) vermogensstructuur die noodzakelijk zijn omdat de vermogensstructuur op enig moment niet langer aansluit op de verdiencapaciteit van de onderneming.2 Voor een financiële herstructurering van een lening buiten faillissement gelden de gewone regels van verbintenissenrecht en is – in de regel3 – de instemming van de leninggever vereist. Met het WCO II-voorstel en het WHOA-voorstel zijn voorstellen gedaan om financiële herstructureringen buiten faillissement eenvoudiger door te kunnen voeren, namelijk door een dwangakkoord en dus zonder de consensus van alle betrokken vermogensverschaffers. In faillissement bestaat dit middel al,4 maar wordt het zelden toegepast.5
Wanneer een financiële herstructurering buiten faillissement niet langer haalbaar of gewenst is, kan de leninggever met een pand- of hypotheekrecht mogelijk tot uitwinning van het zekerheidsrecht overgaan. Hiervoor is vereist dat de leningnemer niet langer aan de betalingsverplichtingen onder de lening voldoet en in verzuim is.6 Bij complexe en omvangrijke financieringsstructuren bleek de afgelopen jaren dat distressed debt investors (ook) in Nederland leningen hebben opgekocht.7 Een distressed debt investor is een investeerder die schuld koopt tegen een prijs die lager is dan de nominale waarde van de vordering, in de verwachting daar uit eindelijk meer dan de door hem betaalde koopprijs voor terug te krijgen.8 Auteurs verschillen van mening over de vraag of distressed debt investors waarde creëren of vernietigen. Sommigen kwalificeren deze investeerders als “vultures” (aasgieren) die slechts speculeren op winst op korte termijn en niet bijdragen aan duurzame waardecreatie.9 Anderen stellen juist dat deze partijen door het creëren van liquiditeit, kennis en/of ervaring een waardevolle aanvulling bieden bij herstructureringsprocessen.10 Actieve betrokkenheid van distressed debt investors (bijvoorbeeld door een rol in het bestuur te nemen) zou zelfs leiden tot betere resultaten van de geherstructureerde vennootschap en de daarmee verbonden onderneming.11 Voor een toelichting op deze standpunten verwijs ik naar Amerikaanse financiële en juridische literatuur.12
Amerikaanse voorbeelden laten zien dat een distressed debt investor als vreemd vermogenverschaffer verschillende strategieën kan volgen.13 Eén daarvan is de loan-to-own strategie, waarvan in de Verenigde Staten meer dere varianten bestaan. Eén variant is de strategie om een gesecureerde vordering van een zekerheidsgerechtigde over te nemen, waarna: (i) de vermogensstructuur zo wordt aangepast dat het betreffende vreemd vermogen wordt omgezet in aandelenkapitaal; of (ii) de zekerheidsgerechtigde meebiedt op het onderpand met als doel om het onderpand zelf te kopen.14 In het Amerikaanse rechtssysteem kan bij variant (ii) gebruik worden gemaakt van credit bidding. Credit bidding houdt in dat de zekerheidsgerechtigde zelf meebiedt op het te verkopen goed voor een bedrag ter hoogte van maximaal de uitstaande schuld van de leningnemer aan de leninggever.15 Credit bidding kan voor een investeerder gunstig zijn: nadat de koopprijs voor de gesecureerde vordering in een eerder stadium is voldaan, is bij de executie geen additionele liquiditeit vereist. Hoe groter het verschil tussen de aankoopprijs van de vordering en de waarde van het uitgewonnen goed, hoe lucratiever de deal.
In paragraaf 7.3 wordt nader toegelicht wat credit bidding naar Amerikaans recht precies inhoudt. Vervolgens wordt aan de hand van een uitleg over parate executie door een pand- of hypotheekhouder (paragraaf 7.4) geanalyseerd of credit bidding al dan niet in strijd is met Nederlands recht (paragraaf 7.5).