7.8.4 Zeepbel was reeds aanwezig toen de misleiding begon, maar zou zonder de misleiding eerder uit elkaar zijn gespat

Dan is er nog één situatie niet behandeld. Dat is de situatie waarin de (toen de misleiding begon reeds aanwezige) zeepbel tijdens het tijdvak van de misleiding, dan wel tegelijkertijd met het bekend worden van de misleiding, uit elkaar spat, maar waarin deze zonder de misleiding eerder uit elkaar zou zijn gespat (het gaat hier dus om twee verschillende scenario’s). Ter illustratie geef ik een eenvoudig voorbeeld van het (eerste) scenario waarin de zeepbel tijdens het tijdvak van de misleiding uit elkaar spat.

In de onderhavige situatie leidt de misleidende informatie tot een overwaardering die het bedrag van de oorspronkelijke koersinflatie ver overtreft. Dat komt omdat de misleiding hier op een bijzondere wijze met de zeepbel interfereert. Enerzijds zorgt de zeepbel ervoor dat de totale koers – waaronder de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie – met een zeepbeleffect wordt ‘opgeblazen’, anderzijds zorgt de misleiding ervoor dat de zeepbel vooralsnog niet uit elkaar spat. Analytisch gezien kan deze door de misleiding veroorzaakte overwaardering in drie delen worden opgesplitst: ten eerste het zeepbeleffect in het ‘zuivere’ gedeelte van de koers (in bovenstaand voorbeeld € 40), ten tweede het zeepbeleffect in het onzuivere gedeelte van de koers (in bovenstaand voorbeeld € 10) en ten derde het bedrag van de eigenlijke koersinflatie (in bovenstaand voorbeeld eveneens € 10). In het kader van de schadetoerekening is vervolgens de vraag welk bedrag aan koersschade aan de vennootschap kan worden toegerekend.2 Is dat het bedrag van de totale door de misleiding veroorzaakte overwaardering (in bovenstaand voorbeeld € 60), het bedrag van de koersinflatie niet gecorrigeerd voor het zeepbeleffect (in bovenstaand voorbeeld € 20) of slechts het bedrag van de koersinflatie wel gecorrigeerd voor het zeepbeleffect (in bovenstaand voorbeeld € 10)?

Deze vraag is nog minder eenvoudig te beantwoorden dan de in § 7.8.3 behandelde toerekeningsvraag. Dat komt omdat de eerdergenoemde toerekeningsfactoren in dit geval niet in dezelfde richting hoeven te wijzen, en omdat daarnaast de factoren ook elk afzonderlijk geen eenduidig beeld geven. Zo kan men in het kader van de toerekeningsfactor strekking van de geschonden norm3 enerzijds zeggen dat de effectenrechtelijke informatieverplichtingen er niet toe strekken beleggers te beschermen tegen algemene beleggingsrisico’s. De vorming van een zeepbel is zo’n algemeen beleggingsrisico, en dat pleit ervoor slechts de koersinflatie gecorrigeerd voor het zeepbeleffect aan de vennootschap toe te rekenen. Anderzijds kan men zeggen dat de misleiding ervoor heeft gezorgd dat de zeepbel langer heeft voortgeduurd, zodat het aan de vennootschap is toe te rekenen dat de (door de misleiding benadeelde) beleggers aan het risico van een zeepbeleffect zijn blootgesteld.4 Dit laatste pleit er (op zichzelf) voor het volledige bedrag van de overwaardering aan de vennootschap toe te rekenen. Voor de toerekeningsfactor verwijderdheid van de schade5 kan een vergelijkbare redenering worden gevolgd. Enerzijds kan men zeggen dat de meest nabije oorzaak van het ontstaan van de zeepbel niet is gelegen in de misleiding; deze is gelegen in irrationeel beleggerssentiment (eventueel in combinatie met arbitragebeperkingen). Dat pleit ervoor slechts de koersinflatie exclusief het zeepbeleffect aan de vennootschap toe te rekenen. Anderzijds kan men zeggen dat de meeste nabije oorzaak van het voortduren van het zeepbeleffect wel is gelegen in de misleiding, en niet in het irrationele beleggerssentiment. Dit laatste pleit op zichzelf voor een soepele toerekening.6 De toerekeningsfactor voorzienbaarheid van de schade7 geeft in dit geval eventueel wel enig houvast. Zo is onder omstandigheden verdedigbaar dat de vennootschap heeft kunnen voorzien dat de misleiding tot gevolg zou hebben dat de zeepbel langer zou voortduren. Het komt in de praktijk immers nogal eens voor dat de publicatie van negatieve informatie fungeert als een soort ‘wake up call’ ten aanzien van de aanwezigheid van een zeepbel, zodat de vennootschap hier wellicht op bedacht kon zijn. Op grond van de laatstgenoemde toerekeningsfactor is dan bepleitbaar het volledige bedrag van de overwaardering aan de vennootschap toe te rekenen. Dit laatste gezichtspunt kan extra gewicht in de schaal leggen als (kan worden vastgesteld dat) de vennootschap er welbewust op heeft aangestuurd om via misleidende berichtgeving de zeepbel langer te laten voortduren, zodat zij langer (en derhalve meer) van het zeepbeleffect in de koers(inflatie) heeft kunnen profiteren. Ik verwijs in dit verband naar mijn opmerking over het door (het bestuur van) de vennootschap direct of indirect profiteren van een zeepbeleffect in de koers(inflatie) in § 7.8.3. Omdat de verschillende toerekeningsfactoren in dit geval dus geen eenduidig beeld opleveren, is de onderhavige toerekeningsvraag in algemene zin niet te beantwoorden. Het zal van de omstandigheden van het geval afhangen hoe het toerekeningsoordeel uiteindelijk zal uitvallen.