8.5.3.2 Hoe kan fundamentele (in)efficiëntie worden getoetst?

Om een (betrouwbare) uitspraak te kunnen doen over de materialiteit en/ of koersinvloed van de litigieuze informatie, is het dus van groot belang dat men kan beoordelen of de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld, tijdens (een deel van) het tijdvak van de misleiding al dan niet fundamenteel efficiënt was. Zoals uitgelegd in § 8.3.2.4, zijn de eerder besproken Cammer- en Krogman-factoren in beginsel niet geschikt om deze vorm van markt(in)efficiëntie te toetsen. De reden was dat de Cammer- en Krogman-factoren weliswaar noodzakelijke voorwaarden zijn voor het aannemen van marktefficiëntie (in de zin van dat is vereist dat de factoren een waarde aannemen die groter is dan de voor de verschillende factoren geldende drempelwaarden), maar dat zij daarvoor zeker geen voldoende voorwaarden zijn. Voor het beoordelen van markt (in)efficiëntie in fundamentele zin zijn daarom andere instrumenten nodig. Aan de vraag op welke wijze men dit kan doen, is in de juridische literatuur vooral aandacht besteed door Dunbar en Heller.1 Zij behandelen grofweg een tweetal methoden waarmee (de mate van) fundamentele (in)efficiëntie kan worden getoetst. De eerste is door te kijken naar de aanwezigheid van beperkingen in de mogelijkheid tot short selling, de zogenoemde ‘short sale constraints’.2 Is op een bepaalde markt immers sprake van dergelijke short sale constraints, dan betekent dit dat arbitrageurs worden belemmerd in hun mogelijkheden om opgespoorde inefficiënties uit te winnen, waardoor deze inefficiënties blijven voortbestaan (en zich eventueel zullen versterken).3 De tweede manier is door deze (eventueel gesignaleerde) short sale constraints in samenhang te bezien met de mate waarin het beleggende publiek over (de waardering van) het litigieuze aandeel onderling van mening verschilt.4 De gedachte is dat wanneer sprake is van short sale constraints, de mening van de meest optimistische beleggers disproportioneel zal zijn vertegenwoordigd in de actuele beurskoers, waardoor uiteenlopende meningen over (de waardering van) het aandeel gemakkelijk kunnen resulteren in een overwaardering.5 De mate waarin het beleggende publiek onderling van mening verschilt, is daarmee dus indicatief voor de mate van fundamentele (in)efficiëntie.

Om te kunnen beoordelen of sprake is van beperkingen in de mogelijkheid tot short selling, kan gebruik worden gemaakt zowel van directe als indirecte maatstaven. Een directe maatstaf voor het toetsen van (de aanwezigheid van) short sale constraints is de hoogte van de vergoeding die door uitlenende beleggers (gemiddeld genomen) wordt bedongen voor het uitlenen van aandelen, de zogenoemde ‘loan fee’.6 In het algemeen geldt dat hoe hoger de loan fee, hoe duurder is het is om – met het oog op een toekomstige short sale – aandelen te lenen, en dus hoe onaantrekkelijker het is om een short positie in te nemen. Een andere directe maatstaf voor het toetsen van short sale constraints is het percentage aandelen (gemeten ten opzichte van het totaal aantal aandelen dat voor verhandeling beschikbaar is, de zogenoemde ‘public float’) dat uitstaat in bestaande short posities.7 In het algemeen geldt dat naarmate dit percentage toeneemt, de vraag naar het afsluiten van short posities kennelijk toeneemt, hetgeen bij een gelijkblijvend aanbod van aandelen dat voor securities lending en (daaropvolgende) short selling beschikbaar is naar verwachting resulteert in toename van de loan fee.8 Hoewel de genoemde maatstaven op zichzelf betrouwbare indicatoren zijn voor (het aantonen van) beperkingen in de mogelijkheid tot short selling, speelt in de praktijk vaak het probleem dat onvoldoende data over de in de markt afgesproken loan fees en over de door marktpartijen reeds ingenomen short posities (publiek) bekend zijn.9 Daarom moet men in het processuele debat niet zelden terugvallen op indirecte maatstaven (zogenoemde ‘proxies’). Overigens past hierbij wel de kanttekening dat sinds de inwerkingtreding van de Europese Short sell verordening10 per 1 november 2012 en de inwerkingtreding van de Nederlandse Wet Corporate Governance11 per 1 juli 2013 voor aandelen die worden verhandeld op een Europese respectievelijk Nederlandse effectenbeurs geldt, dat het in principe makkelijker zou moeten zijn om aan de hand van het percentage aandelen dat uitstaat in bestaande short posities een uitspraak te doen over de mate waarin de desbetreffende markt wordt gekenmerkt door short sale constraints. De Short sell verordening legt marktpartijen namelijk de verplichting op om aanmerkelijke (wijzigingen in) netto shortposities openbaar te maken (zie art. 6 van de verordening),12 terwijl de genoemde wet marktpartijen de verplichting oplegt om substantiële (wijzigingen in) bruto shortposities bekend te maken (zie art. 5:38 lid 3 respectievelijk 5:39 Wft lid 2).13^,14

Een in de praktijk veel gebruikte proxie voor het toetsen van short sale constraints is het antwoord op de vraag of voor het litigieuze aandeel is voldaan aan de zogenoemde ‘put-call pariteit’.15 De put-call pariteit is een op grond van de financiële wiskunde geldende (theoretische) relatie tussen enerzijds de beurskoers van een aandeel en anderzijds de prijzen van put- en call-opties in dat aandeel.16 Wanneer niet aan deze relatie is voldaan, vormt dat een sterke aanwijzing voor het bestaan van beperkingen in de mogelijkheid tot short selling, omdat zonder deze beperkingen de onbenutte winstmogelijkheden die potentieel in een overtreding van de pariteit besloten liggen, al lang zouden zijn uitgewonnen.17

Verder zijn ook in de financieel-economische literatuur verschillende proxies voor het beoordelen van short sale constraints ontwikkeld, zoals (de grootte van) de marktkapitalisatie van het litigieuze aandeel, het percentage aandelen (gemeten ten opzichte van de public float) gehouden door institutionele beleggers en (de grootte van) het handelsvolume.18^,19 Voor de laatstgenoemde factor geldt dat hoe meer in het litigieuze aandeel wordt gehandeld, des te hoger – statistisch gezien – de loan fee, en dus hoe onaantrekkelijker het is om een short positie in te nemen. Deze (statistische) relatie is in zoverre interessant, dat daar waar bij het in § 8.3.2 besproken Cammer- en Krogman-raamwerk een groot handelsvolume indicatief is voor een informationeel efficiënte markt, een groot handelsvolume in het kader van de hier besproken test wijst in de richting van een fundamenteel inefficiënte markt.20 Een theoretische rechtvaardiging voor deze relatie zou kunnen zijn dat een groot handelsvolume erop duidt dat beleggers het litigieuze aandeel in een relatief korte tijd kopen en verkopen, waardoor zij niet in de gelegenheid zijn om het aandeel tussentijds uit te lenen.21 In deze redenering betekent een toename van het handelsvolume dus een afname van het aantal aandelen dat beschikbaar is voor securities lending, en daarmee een toename van de loan fee.

Ook de mate waarin het beleggende publiek over (de waardering van) het litigieuze aandeel onderling van mening verschilt, kan zowel op directe als indirecte wijze worden getoetst.22 Een directe manier om dit te toetsen is door – simpelweg – te kijken naar de (mate van) spreiding in de analistenvoorspellingen. De gedachte is dat de mate waarin analisten over het aandeel met elkaar van mening verschillen, een representatief beeld geeft van de mate waarin het gehele beleggende publiek onderling van mening verschilt.

Een indirecte manier om te toetsen in welke mate het beleggende publiek onderling van mening verschilt, is door te kijken naar (wijzigingen in) de mate van spreiding van het aandelenbezit onder institutionele beleggers.23 Met de ‘(mate van) spreiding van het aandelenbezit onder institutionele beleggers’ wordt hier bedoeld het (absolute) aantal verschil lende beleggers dat gezamenlijk het deel van het aandeelhoudersbestand vormt dat bestaat uit institutionele beleggers.24 Wordt bijvoorbeeld in totaal 50 procent van alle uitstaande aandelen gehouden door institutionele beleggers, dan is voor deze groep beleggers sprake van een kleinere mate van spreiding van het aandelenbezit wanneer tien institutionele beleggers ieder een 5 procentbelang houden, dan wanneer vijftig institutionele beleggers ieder een 1 procentbelang houden. Voor een markt die wordt gekenmerkt door arbitragebeperkingen geldt in algemene zin dat naarmate de (rationele en geïnformeerde) beleggers onderling meer over (de waardering van) het litigieuze aandeel van mening verschillen, de spreiding van het aandelenbezit onder institutionele beleggers naar verwachting afneemt,25 en er daardoor een grotere kans bestaat op (de aanwezigheid van) een overwaardering.26 De gedachte is dat wanneer mede als gevolg van beperkingen in de mogelijkheid tot short selling het litigieuze aandeel is overgewaardeerd, de institutionele beleggers hun pessimisme over (de toekomstige rendementen van) het aandeel alleen maar kunnen laten blijken door het aandeel niet te kopen, dan wel door de aandelen die zij reeds houden, te verkopen.27 Zij hebben vanwege de aanwezige short sale constraints immers niet de mogelijkheid om aan hun pessimisme uiting te geven door het innemen van een short positie. En wanneer institutionele beleggers het aandeel massaal links laten liggen, dan wel wanneer zij op grote schaal bestaande belangen afbouwen, leidt dat voor deze groep beleggers in beginsel tot een afname van de spreiding van het aandelenbezit, hetgeen dus illustreert dat een afname van de spreiding van het aandelenbezit onder institutionele beleggers indicatief is voor (het bestaan van) een overwaardering.

Men kan zich overigens nog afvragen, waarom voor het opsporen van een overwaardering specifiek wordt gekeken naar (wijzigingen in) de spreiding van het aandelenbezit onder institutionele beleggers, en waarom niet tevens kan worden gekeken naar (wijzigingen in) de spreiding van het aandelenbezit onder andere (groepen) beleggers. De reden om specifiek te kijken naar de spreiding van het aandelenbezit onder institutionele beleggers is tweeledig. In de eerste plaats omdat institutionele beleggers niet op grote schaal actief zijn op de short sale market (althans, niet aan de vraagzijde van deze markt).28 Voor institutionele beleggers mag men er dus in beginsel van uitgaan dat hun eventuele pessimisme over (de toekomstige rendementen van) het litigieuze aandeel slechts in beperkte mate door middel van (door hen ingenomen) short posities in de beurskoers wordt weerspiegeld.29 Dat institutionele beleggers niet op grote schaal actief zijn op de short sale market, kwam reeds aan bod bij mijn bespreking van de zogenoemde ‘institutionele beperkingen’ van de short sale market in § 2.3.3. Ik verwijs daarnaar en zal dat betoog hier niet herhalen. Is daarentegen voor andere groepen beleggers sprake van een afname van de spreiding van het aandelenbezit, dan mag men niet zonder meer aannemen dat hun pessimisme niet door middel van (door hen in te nemen) short posities in de beurskoers is verwerkt.30 Anders dan institutionele beleggers zijn deze (groepen) beleggers immers wel op grote schaal actief op de short sale market (er is althans geen enkele reden om aan te nemen dat zij dat niet zijn; zij hebben niet te maken met de eerdergenoemde ‘institutionele beperkingen’).31

De tweede reden om voor het opsporen van een overwaardering specifiek te kijken naar (wijzigingen in) de spreiding van het aandelenbezit onder institutionele beleggers, is gelegen in het feit dat de mening van institutionele beleggers doorgaans representatief is voor de mening van rationele (en geïnformeerde) beleggers in het algemeen.32 Wanneer institutionele beleggers dus van mening zijn dat het litigieuze aandeel is overgewaardeerd en er daarom voor kiezen om niet in het aandeel te beleggen en/of om bestaande belangen af te bouwen, ligt het voor de hand om aan te nemen dat andere (groepen) rationele beleggers dezelfde mening zijn toegedaan en (min of meer) dezelfde strategie zullen volgen. Een afname van het percentage aandelen dat wordt gehouden door institutionele beleggers, en/of een afname van de spreiding van het aandelenbezit onder institutionele beleggers, is daarmee dus indicatief voor een lager toekomstig rendement.

Tot slot wijs ik er nog op dat de stelling dat (wijzigingen in) de spreiding van het aandelenbezit onder institutionele beleggers indicatief (zijn) is voor (de aanwezigheid van) fundamentele inefficiënties, in de financieel-economische literatuur empirisch is onderbouwd. Zo laten Chen, Hong en Stein zien dat beursfondsen die recent te maken hebben gehad met een afname van de spreiding van het aandelenbezit onder institutionele beleggers, gemiddeld genomen een significant lager rendement laten zien dan beursfondsen die recent te maken hebben gehad met een toename van de spreiding van het aandelenbezit onder institutionele beleggers.33