5.2.1 Schatten van het effect op totale ondernemingswaarde

Om inzicht te krijgen in het effect van de financiële herstructurering op de totale ondernemingswaarde moet een vergelijking worden gemaakt tussen twee waarderingen van ondernemingen in financiële moeilijkheden:

Als blijkt dat de huidige ondernemingswaarde hoger is dan de reorganisatiewaarde, is er geen economische noodzaak tot het doorvoeren van een financiële herstructurering.

Om in een situatie zonder herstructurering de totale ondernemingswaarde te schatten (waarde (1)) maak ik onderscheid tussen de volgende scenario’s:

Op grond van de uitkomsten van deze waarderingen kan worden vastgesteld welk scenario de hoogste waarde en (geschatte) opbrengst realiseert.

Omdat verondersteld wordt dat een financiële herstructurering slechts wordt doorgevoerd als de verwachte reorganisatiewaarde hoger is dan de huidige waarde – welke huidige lagere waarde wordt veroorzaakt doordat de onderneming in financiële moeilijkheden verkeert2 – is het scenario van continuïteit van de onderneming stand alone en as is (de continuering van de huidige activiteiten met de bestaande vermogensstructuur) minder waarschijnlijk en neem ik het daarom niet op in figuur 3.

Rechts in figuur 3 wordt met accolades de koppeling gemaakt met figuur 2 uit paragraaf 3.3.1.2: de financieel-economische waarderingsliteratuur definieert de liquidatiewaarde als de waarde bij beëindiging van de ondernemingsactiviteiten. Dat is de te realiseren waarde bij een piecemeal verkoop van activa of ontmanteling van de onderneming.3 Vanuit juridisch perspectief wordt aan liquidatie vaak een andere betekenis gegeven en gaat het om de vereffening van het (ondernemings)vermogen van de rechtspersoon, hetgeen zowel de verkoop van een (gedeeltelijke) onderneming kan inhouden of de piecemeal waarde. Voor een toelichting hierop verwijs ik naar paragraaf 3.3.

Zoals hierboven weergegeven, zijn er in de situatie zonder financiële herstructurering verschillende scenario’s denkbaar die leiden tot een bepaalde opbrengst: een (gedeeltelijke) verkoop waarbij verschillende onderdelen going concern worden verkocht of een piecemeal verkoop van afzonderlijke activa na beëindiging van de onderneming(en). De vraag van welk scenariomoet worden uitgegaan, kan aan de waarderingsdeskundige worden overgelaten. De waarderingsdeskundige kan aan de hand van een scenario- analyse waarderingen maken. Deze scenario-analyse kan dus inhouden de berekening van de waarden behorend bij de scenario’s (of een combinatie daarvan) uit figuur 3.

Een andere manier is dat de wet een bepaald scenario voorschrijft, bijvoorbeeld dat de financiële herstructurering noodzakelijk moet zijn omdat de onderneming anders zal worden geliquideerd. In dat geval moet voor de waarde zonder herstructurering worden uitgegaan van de economische liquidatiewaarde (zie voor dit begrip paragraaf 3.3.1.1). Van welk scenario moet worden uitgegaan, is dus afhankelijk van het betreffende juridische stelsel. In de volgende paragrafen ga ik in op de manieren waarop waardering bij Chapter 11, de Scheme, WCO II, de Concept Restructuring Directive en het WHOA-voorstel juridisch is ingekaderd.

De tweede waardering (2) ziet op het bepalen van de ondernemingswaarde nÁ implementatie van de financiële herstructurering: de in paragraaf 3.4 toegelichte reorganisatiewaarde.4 Zoals weergegeven is de reorganisatiewaarde de ondernemingswaarde gebaseerd op een going concern business case van de geherstructureerde vennootschap en de daarmee verbonden onderneming(en), bijbehorende verwachte kasstromen, een genormaliseerde of levensvatbare vermogensstructuur en bijbehorende vermogenskosten.

Voor het inzicht in de gevolgen van een financiële herstructurering voor de gezamenlijke vermogensverschaffers zijn de bovengenoemde waarderingen samengevat als volgt:

Op grond van de waardering zonder herstructurering en de waardering met herstructurering kan (slechts) worden beoordeeld wat het effect van de financiële herstructurering op de totale ondernemingswaarde is. Met deze twee waarderingen is nog niet inzichtelijk wat de gevolgen zijn voor een individuele vermogensverschaffer. Hiervoor moet de positie van de individuele positie van een vermogensverschaffer (oftewel de waarde van de betreffende vermogenstitels) als gevolg van de financiële herstructurering worden vergeleken met de positie van de vermogensverschaffer zonder herstructurering.