Hoofdstuk 13 Samenvatting en conclusies

Enkele decennia geleden schreef Van der Grinten dat het bedenkelijk is dat door de techniek van preferente aandelen de macht in de algemene vergadering niet langer berust bij de werkelijke kapitaalverschaffers, maar bij een stichting zonder eigen vermogen die met geleende gelden de preferente aandelen heeft gefinancierd en waarbij die aandelen niet worden volgestort doch dat met het wettelijk minimum van 25% storting aan de stortingsplicht wordt voldaan.1 Over vijandige overnamebiedingen schreef Van der Grinten dat als fatsoensnorm behoort te gelden dat concentratie van ondernemingen slechts tot stand behoort te komen op basis van overeenstemming tussen de besturen van de vennootschappen.2 Een rechtspersoon die economisch zelfstandig is, zou een zekere aanspraak op eerbiediging van haar zelfstandigheid moeten hebben. Nederlandse ondernemingen zouden enkel fusies en overnames moeten dulden die het resultaat zijn van onderhandelingen tussen de besturen van de betrokken vennootschappen. Inmiddels kan worden vastgesteld dat het algemeen geaccepteerd is dat vijandige overnames plaatsvinden, waarbij ik aanteken dat de redelijkheid en billijkheid met zich meebrengt dat aandeelhouders bereid zijn om met de vennootschap en medeaandeelhouders de dialoog aan te gaan. En andersom behoren bestuurders en commissarissen open te staan voor voorstellen van de (vijandige) bieder. Ik schreef hierover in de paragrafen 3.2.2 en 3.2.3. In feite is dit de fatsoensnorm waaraan Van der Grinten refereerde. Tegelijkertijd kan geconstateerd worden dat Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen zich kunnen beschermen door middel van de uitgifte van preferente beschermingsaandelen en dat in de praktijk meer dan de helft van de Nederlandse beursgenoteerde vennootschappen daarvoor heeft gekozen. Beschermingsprefs hebben zich een stevige positie verworven in het Nederlandse vennootschapsrecht. Ik verwijs naar het overzicht aan het slot van hoofdstuk 2.

Van der Grinten refereerde slechts aan vijandige overnames. Ongewenste concentraties van stemmenmacht in de zin dat aandeelhouders zich actief bemoeien met het strategische beleid zonder een openbaar bod te doen, kwamen in die tijd zelden voor. Dat betekende dat vennootschappen bij de vormgeving van beschermingsprefs geen rekening hielden met de mogelijkheid om de aandelen uit te geven in een situatie van ongewenste concentratie van stemmenmacht. In de tijd waarin Van der Grinten zijn uitspraken deed, kwam certificering nog veelvuldig voor als middel om te voorkomen dat door absenteïsme ter algemene vergadering een (toevallige) meerderheid van aandeelhouders besluitvorming naar haar hand zette. Van een ongewenste concentratie van stemmenmacht had de vennootschap dan ook niet veel te vrezen, nu zij altijd kon rekenen op de continue aanwezigheid van het administratiekantoor in de algemene vergadering. Mede door een internationalisering van het aandeelhoudersbestand vanaf het begin van de jaren negentig van de vorige eeuw, nam de kritiek op het functioneren van de algemene vergadering toe. Certificering van aandelen kwam onder vuur te liggen en veel vennootschappen schaften certificering als beschermingsmiddel af. Vennootschappen vielen terug op de mogelijkheid om beschermingsprefs uit te geven, waarvan blijkens de jurisprudentie veelvuldig werd betwijfeld of deze ook konden worden uitgegeven in reactie op voorstellen tot (in)directe wijziging van de strategie door een activistische aandeelhouder. Recente bekende voorbeelden zijn Stork in 2006 en ASMI in 2009. Ik kom hierop in onderdeel 11 terug.

De toenemende dominantie van actievere en assertievere aandeelhouders die veelal voor kortere duur verbonden waren aan de vennootschap en gefocust waren op rendement voor de kortere termijn, leidden tot de idee dat de versterking van de zeggenschapspositie van aandeelhouders in beursgenoteerde nv’s te veel was doorgeschoten. Op deze en andere ontwikkelingen rondom bescherming besteedde ik aandacht in paragraaf 2.4.2. Illustratief is het uitgangspunt in de Nederlandse corporate governance code om de dialoog met elkaar aan te gaan en in het verlengde daarvan de mogelijkheid om als bestuur de responstijd in te roepen indien aandeelhouders het voornemen hebben de agendering te verzoeken van een onderwerp dat kan leiden tot een wijziging van de strategie. Die suggestie ligt in het verlengde van art. 2:8 BW op grond waarvan aandeelhouders rekening zullen moeten houden met de belangen van andere belanghebbenden bij de vennootschap. Zo’n dialoog kan ertoe leiden dat minder snel naar het middel van beschermingsprefs gegrepen hoeft te worden.

Als we spreken over bevoegdheidsverdeling binnen de beursgenoteerde vennootschap, dan is er veelal sprake van samenspraak tussen verschillende organen. Ik wijs in deze context op de bevoegdheid tot wijziging van de statuten van de vennootschap met het oog op de introductie van beschermingsprefs in de statuten. De wet stelt dat de algemene vergadering daarover gaat. Bij een vennootschap met een wijd verspreid aandelenbezit is de algemene vergadering echter niet het meest geschikte orgaan om daartoe het initiatief te nemen. Daarom bepalen de statuten van vrijwel alle beursgenoteerde vennootschappen dat het besluit tot statutenwijziging slechts op initiatief van het vennootschapsbestuur onder toezicht van de raad van commissarissen genomen kan worden. Ik vind dat een mooie samenspraak tussen de vennootschapsleiding en de algemene vergadering die de verhoudingen binnen de beursgenoteerde vennootschap evenwichtig neerzet. Dit uitgangspunt sluit ook aan bij de opvatting van de Vereniging voor de Effectenhandel in de jaren tachtig dat de instelling van beschermingsmaatregelen een samenspel is tussen de algemene vergadering en het bestuur en de raad van commissarissen. Het daadwerkelijk treffen van een beschermingsmaatregel, zoals de uitgifte van beschermingsprefs, is echter een onderwerp dat – anders dan de introductie daarvan – tot de strategie behoort en waarover het vennootschapsbestuur onder toezicht van de raad van commissarissen beslist, of in geval van een optie op beschermingsprefs, het bestuur van de stichting continuïteit. Hetzelfde geldt voor de ontmanteling van de maatregel. Omdat in het vennootschapsrecht besluiten tot kapitaalvermindering slechts door de algemene vergadering genomen kunnen worden, zal de algemene vergadering uiteindelijk moeten besluiten tot intrekking van de beschermingsprefs. In het geval dat de vennootschap een recht tot het nemen van beschermingsprefs (optie) heeft verleend aan een stichting continuïteit, neemt de stichting continuïteit het initiatief daartoe. Over de bevoegdheid tot het treffen en ontmantelen van beschermingsmaatregelen gaat paragraaf 3.3. Met het adresseren van de bevoegdheidskwestie is de eerste onderzoeksvraag beantwoord.

In paragraaf 3.5.2 onder c schreef ik dat de uitgifte van beschermingsprefs het geijkte beschermingsmiddel is tegen een vijandig bod, omdat met de uitgifte van beschermingsprefs voorkomen kan worden dat de bieder controle over de vennootschap verwerft. Veel andere beschermingsmaatregelen hebben slechts als effect dat een aandeelhouder (tijdelijk) zijn zeggenschapsrechten in de vennootschap niet kan uitoefenen en voorkomen niet dat een aandeelhouder de meerderheid van de aandelen verwerft. In een situatie van een ongewenste concentratie van stemmenmacht hangt het van de situatie af of de uitgifte van beschermingsprefs geschikt is. Gaat het om een activistische aandeelhouder die – al dan niet indirect – initiatieven neemt tot een strategiewijziging, dan kunnen de passievere beschermingsmaatregelen, zoals oligarchische clausules en de hierboven genoemde responstijd, veelal voldoende verweer bieden. Van groot belang daarbij is ook het principe dat het bestuur onder toezicht van de raad van commissarissen de strategie vaststelt, waarmee een activistische aandeelhouder op afstand gehouden kan worden. Omdat deze beschermingsmaatregelen vooral als passieve middelen kunnen worden aangemerkt, bieden zij geen soelaas in een situatie waarin aanname van een – voor de vennootschap wezenlijk – voorstel door de algemene vergadering dreigt te worden afgestemd. Gedacht kan worden aan een claimemissie die noodzakelijk is om de continuïteit van de vennootschap te garanderen, of de situatie waarin aandeelhouders stelselmatig de benoeming van een bestuurder of commissaris tegenhouden. In die situaties zou de uitgifte van beschermingsprefs van nut kunnen zijn. Maar ook certificering acht ik in deze situaties een goede oplossing. Het administratiekantoor kan dan namens de afwezige certificaathouders stem uitbrengen, zodat – afhankelijk van de opkomst in de algemene vergadering – veelal niet hoeft te worden toegekomen aan de intrekking van stemvolmachten. De Nederlandse overheid heeft met ABN AMRO voor deze vorm van bescherming gekozen. Nu certificering, ondanks het recente maar specifieke voorbeeld van ABN AMRO, aan populariteit heeft ingeboet en tegelijkertijd beschermingsprefs algemeen aanvaard zijn, acht ik het voorstelbaar dat beschermingsprefs ook kunnen worden gebruikt in een situatie van ongewenste concentratie van stemmenmacht. Het stichtingsbestuur zou dan met een blok van net geen 30% van de stemrechten weerstand kunnen bieden aan de activistische aandeelhouder.

Voor de beantwoording van de vraag of het treffen van een beschermingsmaatregel geoorloofd is, is de in paragraaf 2.4.5 onder f aan de orde gestelde beschikking van de Hoge Raad inzake Rodamco North America (de RNA- beschikking) maatgevend. In die zaak ging het om een vennootschap met een “open” structuur. Dat wil zeggen dat Rodamco North America zich niet had bediend van beschermingsmaatregelen en zich als zodanig naar buiten toe ook had gepresenteerd. Vanwege die open structuur zag Rodamco North America zich genoodzaakt om gewone beschermingsaandelen uit te geven. Uit de RNA- beschikking blijkt dat het oordeel van de Hoge Raad óók geldt als in aanmerking wordt genomen dat Rodamco North America zelf had gekozen voor een open structuur. De door de Hoge Raad in de RNA-beschikking vastgestelde norm (de RNA-norm) is dus niet alleen van toepassing op beschermde vennootschappen, zoals vennootschappen die een recht tot het nemen van beschermingsprefs (optie) hebben verleend aan een stichting, maar ook op onbeschermde vennootschappen. Het door de vennootschap opgewekte vertrouwen dat zij een onbeschermd karakter heeft, staat niet in de weg aan het treffen van een beschermingsmaatregel. In paragraaf 6.3 concludeerde ik dat deze constatering niet zoveel toevoegt, omdat iedere uitgifte van beschermingsaandelen door een onbeschermde vennootschap door de algemene vergadering gesanctioneerd zal moeten worden. Dat ligt anders bij een beleggingsmaatschappij met veranderlijk kapitaal (bmvk), zoals Rodamco North America, die ik in paragraaf 6.5 aan de orde heb gesteld. Bij een bmvk is het bestuur namelijk bevoegd om aandelen uit te geven. De omstandigheden van het geval kunnen een uitgifte van beschermingsaandelen door een bmvk rechtvaardigen. De RNA-norm voorkomt dat het bestuur van een bmvk te gemakkelijk beschermingsaandelen uitgeeft. Hiermee is de tweede onderzoeksvraag beantwoord.

Omdat de Hoge Raad in de RNA-beschikking met zo veel woorden benadrukt dat zijn oordeel mede van toepassing is op vennootschappen met een open structuur, meen ik te kunnen concluderen dat de RNA-beschikking juist van toepassing is op beschermde vennootschappen, zoals vennootschappen die een recht tot het nemen van beschermingsprefs hebben verleend aan een stichting continuïteit. In paragraaf 3.5.2 gaf ik aan dat het in het geval van beschermingsprefs steeds gaat om de vraag of de uitgifte van de beschermingsprefs de RNA-norm doorstaat. In feite zal het vennootschapsbestuur in redelijkheid moeten kunnen vaststellen dat (i) het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming – de Hoge Raad spreekt in de RNA- beschikking van de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap en de belangen van de daarbij betrokkenen – wordt of dreigt te worden aangetast of (ii) de uitgifte noodzakelijk is teneinde de status quo te handhaven in afwachting van de uitkomst van verder overleg met de partij die de zeggenschap poogt over te nemen en met andere betrokkenen. De RNA-beschikking is op alle situaties waarin het vennootschappelijk belang in het geding is van toepassing. De beschikking geeft een handzaam overzicht van opvattingen over bescherming. Ik pleit daarom voor een zo ruim mogelijk toepassingsbereik. Een ruime toepassing verschaft bovendien duidelijkheid. Het kan gaan om een situatie van oorlogstijd, maar onder omstandigheden ook om een financiële noodsituatie van de vennootschap waarbij bijvoorbeeld een claimemissie de vennootschap van de ondergang kan redden. Indien het vennootschapsbestuur in een normale situatie – dat wil zeggen in een situatie van vredestijd – het vennootschappelijk belang veronachtzaamt, dan is er primair een taak weggelegd voor de raad van commissarissen en niet voor het stichtingsbestuur. Dat neemt niet weg dat het stichtingsbestuur zijn opvattingen aan de raad van commissarissen kenbaar kan maken. Bij toepassing van de RNA-norm komt het in de kern steeds neer op de vraag of de uitgifte van beschermingsprefs door het vennootschappelijk belang wordt gerechtvaardigd. In paragraaf 9.5.2 onder b stelde ik dat die vraag ook door het bestuur van een stichting continuïteit beantwoord zal moeten worden, indien het voornemens is om het recht tot het nemen van beschermingsprefs (optie) uit te oefenen. De RNA-beschikking is daarom ook van toepassing op de uitoefening van de optie door het bestuur van de stichting continuïteit.

De RNA-norm geeft voldoende waarborg aan de stakeholders dat het bestuur niet te pas en te onpas tot een uitgifte van beschermingsprefs overgaat. Meent een stakeholder dat de RNA-norm is geschonden, dan kan hij de uitgifte in rechte laten toetsen in een bodemprocedure, in een kortgedingprocedure en/of in een enquêteprocedure. In paragraaf 12.7.3 concludeerde ik dat de mogelijkheden in een bodemprocedure worden beperkt doordat een vernietigingsvordering moet worden ingesteld binnen een jaar nadat van het optieverleningsbesluit kennis is genomen. Dat besluit zal in de regel al jaren geleden zijn genomen. Meer voor de hand ligt het om het optie-uitoefeningsbesluit van de stichting trachten aan te tasten. Wenst een aandeelhouder snelle voorzieningen, dan zou hij de voorzieningenrechter of de OK moeten verzoeken tot het treffen van voorlopige voorzieningen, respectievelijk onmiddellijke voorzieningen. Zie hierover de paragrafen 12.7.4 en 12.7.5.

In paragraaf 12.5.3 heb ik mijn derde onderzoeksvraag aan de orde gesteld. Oligarchische clausules beperken de uitoefening van het agenderingsrecht in die zin dat een aandeelhouder niet zonder medewerking van het bestuur en/of de raad van commissarissen of de prioriteit met gebruikmaking van het agenderingsrecht de bepalingen omtrent de beschermingsprefs uit de statuten kan schrappen en daarmee voorkomt dat de vennootschap in de toekomst nog tot uitgifte van beschermingsprefs overgaat. Hetzelfde geldt ten aanzien van de intrekking van beschermingsprefs. Het bestuur is wel gehouden om het door de aandeelhouder ingediende voorstel als bespreekpunt in de agenda op te nemen. Mijn waarneming is dat in de statuten van alle beursgenoteerde vennootschappen die zich kunnen beschermen door uitgifte van beschermingsprefs oligarchische clausules zijn opgenomen.

In paragraaf 3.6 ben ik ingegaan op de bescherming van het algemeen belang. Publieke belangen zouden primair door wet- en regelgeving moeten worden gewaarborgd, zeker als het om complexe publieke belangen gaat, waarvan betwijfeld moet worden of een vennootschaps- of stichtingsbestuur deze belangen kan behartigen. De specifieke aard en omvang van een onderneming kunnen echter met zich meebrengen dat belangen van specifieke maatschappelijke stakeholders onderdeel worden van het vennootschappelijk belang. De belangen van die stakeholders kunnen ook benadrukt worden in de statuten van de vennootschap en/of in de statuten van de stichting continuïteit. Zijn algemene belangen onderdeel van het vennootschappelijk belang, dan kunnen deze belangen met een uitgifte van beschermingsprefs – al dan niet aanvullend op het publiekrechtelijke instrumentarium – worden beschermd. Dat heeft vooral nut bij vennootschappen waar publieke belangen centraal staan, maar waarvoor nog geen beschermende wet- en regelgeving geldt of bij financiële ondernemingen waar de reikwijdte van de publiekrechtelijke maatregelen beperkt is. Omdat de Staat als houder van een controlerend belang in gedeeltelijk geprivatiseerde vennootschappen en het publiekrechtelijk instrumentarium niet afdoende zijn voor de borging van het klassieke vennootschappelijk belang, kan aanvullende bescherming in de vorm van beschermingsprefs bij die vennootschappen wenselijk zijn. Hiermee is de vierde onderzoeksvraag geadresseerd.

Hierboven in onderdeel 2 schreef ik dat uit de jurisprudentie enkele malen is gebleken dat aandeelhouders de uitgifte van een beschermingsemissie hebben aangevochten op de grond dat de uitgiftebevoegdheid voor een ander doel werd aangewend dan waarvoor zij door de algemene vergadering was verleend. Veel vennootschappen hebben de documentatie rondom de beschermingsprefs de laatste jaren aangepast en met zo veel woorden in de optieovereenkomsten en doelomschrijvingen van de stichtingen laten opnemen dat de beschermingsprefs ook kunnen worden uitgegeven op het moment dat een concentratie van stemrechten in de algemene vergadering dreigt en/of de strategie van de vennootschap in gevaar is. Daarmee trachtte men zeker te stellen dat de stichting continuïteit de optie ook in die situaties zou kunnen uitoefenen. In paragraaf 9.5.2 onder a schreef ik dat het bij de uitleg van de reikwijdte van de optieverlening aankomt op de uitleg van de tekst van het aanwijzingsbesluit van de algemene vergadering, waarin het vennootschapsbestuur is aangewezen als het tot uitgifte van beschermingsprefs bevoegde orgaan. Uitingen in de algemene vergadering of in de toelichting op het voorstel tot aanwijzing of statutenwijziging doen er niet toe. Hoe ruimer de tekst van het aanwijzingsbesluit, hoe makkelijker het zal zijn om tot uitgifte over te gaan. Ik pleit er dan ook voor om zo weinig mogelijk woorden te wijden aan die tekst en situaties waarin beschermingsprefs kunnen worden uitgegeven niet te noemen. Is die tekst ruim geformuleerd en wordt daarin niet met zo veel woorden onderscheiden in een ongewenste concentratie van zeggenschap en een vijandig bod, dan kan de stichting de optie in beide situaties uitoefenen. Een nieuw aanwijzingsbesluit is dan niet nodig. Ik waag het om zelfs nog een stapje verder te gaan. Zelfs als de tekst van het aanwijzingsbesluit geen ruimte biedt om in een bepaalde situatie tot uitgifte te besluiten, kunnen bijzondere omstandigheden uitoefening van de optie rechtvaardigen, mits geen beschikbare alternatieven voorhanden zijn. Nood breekt wet en de RNA-norm geeft voldoende bescherming tegen een te gemakkelijke uitgifte van beschermingsprefs.

Net zoals voor de vraag of de uitgiftebevoegdheid voor een bepaald doel mag worden aangewend, is voor de vraag of een optie opnieuw kan worden uitgeoefend nadat de beschermingsprefs zijn ingetrokken en weer tot het maatschappelijk kapitaal zijn gaan behoren, het aanwijzingsbesluit van de algemene vergadering en in lijn daarmee het optieverleningsbesluit van het vennootschapsbestuur beslissend. Uit hoofdstuk 5 blijkt dat uit het aanwijzingsbesluit duidelijk moet blijken dat de optie door de stichting meermalen kan worden uitgeoefend, ook nadat de beschermingsprefs door intrekking weer tot het maatschappelijk kapitaal zijn gaan behoren. Ons systeem vereist nu eenmaal dat aan iedere uitgifte een besluit van de algemene vergadering ten grondslag ligt. Is dat niet het geval, dan is een bepaling in de optieovereenkomst die inhoudt dat de stichting de optie meerdere malen kan uitoefenen niet voldoende voor de stichting om een optie opnieuw uit te oefenen, nadat beschermingsprefs reeds aan haar zijn uitgegeven en door intrekking weer tot het maatschappelijk kapitaal zijn gaan behoren. Hiermee is de vijfde onderzoeksvraag beantwoord.

Aan de kwestie van het voorkeursrecht, besteedde ik aandacht in paragraaf 4.4.4. Wil het instrument van beschermingsprefs volledig effectief zijn, dan zullen de houders van de gewone aandelen geen voorkeursrecht moeten hebben bij de uitgifte van beschermingsprefs. Dat betekent in ieder geval dat de gerechtigdheid van de beschermingsprefs tot het vermogen van de vennootschap zoveel mogelijk beperkt moet zijn. Zodoende vallen beschermingsprefs niet onder de omschrijving van art. 2:96a lid 2 BW en hebben houders van gewone (en andere) aandelen geen voorkeursrecht bij de uitgifte van beschermingsprefs.

Uit paragraaf 4.4.5 blijkt dat veel vennootschappen – al dan niet onbedoeld – de uit de voormalige Bijlage X van het Fondsenreglement voortvloeiende statutaire bepaling hebben gehandhaafd dat beschermingsprefs voor maximaal twee jaar mogen uitstaan. Vasthouden aan een bepaalde termijn waarbinnen beschermingsprefs maximaal zouden mogen uitstaan, is star en ontbeert enige grondslag. Noch in de wet, noch uit de RNA-beschikking blijkt namelijk van enige beperking in de duur van de uitgifte. De enige beperking is die uit art. 5:71 lid 1 sub c Wft op grond waarvan een stichting continuïteit die overwegende zeggenschap heeft in een situatie anders dan na aankondiging van een openbaar bod niet is vrijgesteld van de biedplicht. Een vervelend gevolg van de vrijwillige keuze voor een maximumtermijn is dat de stichting na verloop van de gekozen termijn haar belang niet kan afbouwen tot net onder de 30% waardoor zij niet een beschermende factor kan blijven. Zij zal haar belang volledig moeten afbouwen. Vennootschappen zouden volledige flexibiliteit moeten hebben bij de vaststelling van de duur waaronder beschermingsprefs zouden mogen uitstaan. Ook op dit punt biedt de RNA-norm voldoende waarborgen tegen een al te gemakkelijke handhaving van de uitgifte van beschermingsprefs.

In de praktijk plegen beschermingsprefs te worden uitgegeven aan een onafhankelijke stichting. Om te voorkomen dat deze stichting continuïteit overwegende zeggenschap verkrijgt na de aankondiging van een openbaar bod en dientengevolge een bod moet uitbrengen op de vennootschap, zal het bestuur van de stichting continuïteit onafhankelijk moeten zijn van de vennootschap. De onafhankelijkheid in relatie tot de biedplicht is gerelateerd aan de samenstelling van het stichtingsbestuur. Andere factoren zijn in die context niet relevant. Het voorgaande leidt ertoe dat de meerderheid van de stichtingsbestuurders geen relatie mag hebben met de vennootschap. Aanknoping bij de onafhankelijkheidscriteria van Bijlage X kan als common practice beschouwd worden. Het onafhankelijkheidsvereiste heb ik aan de orde gesteld in de paragrafen 9.3.1. Met het oog op een mogelijke juridische procedure en om mogelijke belangenverstrengeling te vermijden, ligt een volledig onafhankelijk stichtingsbestuur in de rede. Naast de onafhankelijkheidscriteria die van toepassing zijn op de stichtingsbestuurders in de context van de biedplicht, kunnen ook andere factoren een rol spelen bij de vaststelling van de onafhankelijkheid van de stichting. Deze kwamen aan de orde in de paragrafen 9.3.2 en 11.4.2.

Stichtingsbestuurders lopen geen verhoogd risico om als bestuurder in een procedure aansprakelijk gesteld te worden, zo blijkt uit paragraaf 9.7. Mogelijke risico’s houden verband met het aangaan van het financieringsarrangement met een externe bank en het uitoefenen van de optie. Zolang het stichtingsbestuur zich van de vermogenstoestand van de vennootschap vergewist en zijn overwegingen en vaststellingen dienaangaande zorgvuldig documenteert, is het vrijwel uitgesloten dat de stichtingsbestuurders in privé door de bank aansprakelijk gesteld worden. In een situatie van een dreigende deconfiture van de vennootschap mag van de stichtingsbestuurders enige handelingsvrijheid worden verwacht. De financiële situatie van de vennootschap moet door de stichtingsbestuurders worden meegewogen bij de vraag of uitoefening van de optie een adequate en proportionele reactie is op het dreigende gevaar. Indien het stichtingsbestuur in redelijkheid heeft geoordeeld dat uitoefening van de optie noodzakelijk is om de continuïteit van (het beleid van) de vennootschap te waarborgen en heeft vastgesteld dat geen andere realistische of wellicht minder bezwarende alternatieven beschikbaar zijn, dan lopen de bestuurders evenmin een verhoogd risico in de sfeer van aansprakelijkheid ter zake van de optie- uitoefening en in het verlengde daarvan van de uitoefening van het stemrecht op de beschermingsprefs.

De financiering van beschermingsprefs is een heikel punt. Met relatief weinig financiering wordt de volledige zeggenschap over de vennootschap naar de stichting overgeheveld. Omdat de stichting continuïteit geen vermogen heeft, verricht de vennootschap een storting à fonds perdu. Zo’n storting valt niet onder de reikwijdte van art. 2:98c BW. Zij geschiedt niet met het oog op de volstorting van de beschermingsprefs, maar om de stichting de mogelijkheid te geven haar functie te kunnen uitoefenen. Ingeval de stichting wordt ontbonden of niet langer een functie heeft, zal de stichting hetgeen resteert van de bedragen die zij van de vennootschap heeft ontvangen, moeten retourneren aan de vennootschap. Aan deze storting à fonds perdu besteedde ik aandacht in paragraaf 7.6.3. Enkele aandachtspunten bij de financiering van de stortingsplicht van de stichting door een bank kwamen in paragraaf 7.6.1 aan de orde en betreffen een mogelijk mismatch (discrepantie tussen de hoogte van de te betalen rente en het te ontvangen preferente dividend), een funding gap (rentebetalingsmoment en moment van ontvangst preferente dividend vallen niet in tijd samen), alsook de situatie waarin de vennootschap niet voldoende winst maakt om het preferente dividend (volledig) te kunnen uitkeren. Deze kunnen worden opgelost door de vennootschap een grote storting ineens te laten doen en voorts door in de statuten de mogelijkheid in te bouwen om het bestuur onder toezicht van de raad van commissarissen een bepaalde opslagbevoegdheid te laten aanmeten. Om de onafhankelijkheid van de stichting ten opzichte van de vennootschap zoveel mogelijk te vergroten, verdient het aanbeveling om de vennootschap bij aanvang een groot bedrag in een keer te laten storten.

Uit paragraaf 7.5 blijkt dat de stortingsplicht van stichtingen continuïteit heden ten dage voor het merendeel door externe banken wordt gefinancierd. Daartoe gaan de stichting en de bank met elkaar een kredietovereenkomst aan op grond waarvan de bank zich bereid stelt om op verzoek van de stichting een bedrag aan de stichting ter beschikking te stellen dat gelijk is aan het bedrag dat door de stichting op de beschermingsprefs moet worden gestort, in de regel het wettelijk minimum van een kwart van het totale nominale bedrag van de uit te geven beschermingsprefs. Tot meerdere zekerheid van nakoming van de verplichtingen van de stichting onder de kredietovereenkomst, vestigt de stichting ten behoeve van de bank bij voorbaat een eerste pandrecht op alle uit te geven beschermingsprefs. De stichting betaalt de rente aan de bank met het op de beschermingsprefs uit te keren preferente dividend. De bereidstellingsprovisie betaalt de stichting uit de middelen die zij van de vennootschap in de vorm van een storting à fonds perdu heeft ontvangen.

In de praktijk blijken banken niet erg gretig met het verstrekken van leningen aan stichtingen continuïteit. Beschermingsmaatregelen hebben een negatieve lading en kunnen de reputatie van de bank aantasten. Financiering van beschermingsprefs kan bovendien een beslag leggen op de uitleencapaciteit van banken. Banken stellen daarom steeds vaker voorwaarden aan het verstrekken van leningen. In hoofdstuk 8 heb ik een aantal alternatieve financieringswijzen aan de orde gesteld. Aan het slot van dat hoofdstuk is een overzicht opgenomen van verschillende financieringsmethoden met daarbij steeds de voor- en nadelen. Ik meen dat de mogelijkheid tot volstorting ten laste van de reserves of een lening van de vennootschap aan de stichting, al dan niet via een special purpose vehicle die het geleende bedrag weer doorleent aan de stichting, goed uitvoerbare alternatieven zijn. Hiermee is de zesde onderzoeksvraag behandeld. Indien de uitgifte van de beschermingsprefs de RNA-norm doorstaat, dan wordt de wijze waarop de beschermingsstructuur is opgezet – zoals de wijze van financiering en de reikwijdte van het aanwijzingsbesluit – naar mijn mening minder relevant. Hoe groter de nood, des te sneller de uitgifte gerechtvaardigd is. Ook hier geldt: nood breekt wet.

Uit hoofdstuk 10 blijkt dat de effectiviteit van beschermingsprefs niet zal worden aangetast door het niet buiten de registratiedatum kunnen houden van beschermingsprefs, omdat uitoefening van het stemrecht op de beschermingsprefs in de algemene vergadering volgende op die registratiedatum veelal niet nodig zal zijn. De vijandige bieder die kort vóór of op de registratiedatum een vijandig bod uitbrengt, zal op de algemene vergadering die direct op de registratiedatum volgt nog niet veel willen en kunnen verrichten. De activistische aandeelhouder zal gezien de opvattingen op het gebied van corporate governance de dialoog aangaan met het bestuur van de vennootschap, waardoor de intenties van de activistische aandeelhouder geruime tijd vóór de registratiedatum bekend zullen zijn bij de ondernemingsleiding. De stichting continuïteit zal daardoor voldoende tijd hebben om de optie voorafgaand aan de registratiedatum uit te oefenen. Eventuele alternatieven zullen dan niet zo snel hoeven te worden toegepast. Hiermee is de zevende onderzoeksvraag beantwoord.

De beëindiging van het uitstaan van de beschermingsprefs zal in de regel geschieden door middel van kapitaalvermindering. Indien sprake is van een situatie anders dan na aankondiging van een openbaar bod, dan beschikt de stichting continuïteit niet over overwegende zeggenschap. In die situatie heeft de stichting de intrekking van de beschermingsprefs niet altijd in eigen hand. In paragraaf 12.3 heb ik een aantal alternatieve beëindigingsmethoden aan de orde gesteld. Een oplossing zou kunnen zijn om het besluit tot kapitaalvermindering reeds in de algemene vergadering waarin omtrent de optieverlening of uitgifte van de beschermingsprefs wordt besloten, te laten nemen. Een ander alternatief zou zijn om de beschermingsprefs krachtens juridische fusie of splitsing op de vennootschap te doen overgaan, zodat in principe geen besluit van de algemene vergadering vereist is. Met de analyse van deze alternatieve beëindigingsmethoden, heb ik de achtste onderzoeksvraag beantwoord.

Van der Grinten heeft vast niet kunnen bevroeden dat over zijn aan het begin van dit hoofdstuk gememoreerde opvatting – overnames zouden het resultaat moeten zijn van onderhandelingen tussen het bestuur van de doelwitvennootschap en het bestuur van de overnemer – in 2017 weer zoveel wordt gediscussieerd in Nederland. In de proloog van deze studie refereerde ik aan suggesties om een wettelijke bedenktijd van een jaar bij vijandige overnames in te voeren. Met die bedenktijd zou vennootschappen meer tijd worden gegund om te onderzoeken of een overname ook daadwerkelijk in het belang is van alle betrokkenen. De vraag is of beschermingsprefs nog toegevoegde waarde zullen blijven houden, mocht een wettelijke bedenktijd worden geïmplementeerd. Het antwoord op die vraag hangt er in belangrijke mate van af of en op welke wijze de wetgever de suggestie gaat uitwerken. Wat ik er nu in het algemeen van kan zeggen, is dat beschermingsprefs van belang kunnen blijven. In het bijzonder denk ik aan twee situaties. De eerste is dat de termijn van de wettelijke bedenktijd te kort kan zijn om nader overleg tussen de partijen te accommoderen. Mocht die termijn te kort zijn, dan kan de uitgifte van beschermingsprefs voor een extra adempauze zorgen. Daarnaast kan de uitgifte van beschermingsprefs nog immer soelaas bieden in het geval aandeelhoudersbesluiten bewerkstelligd of voorkomen moeten worden. Gesteld zou kunnen worden dat de wettelijke bedenktijd, zoals deze medio mei 2017 wordt geschetst, vooral de situatie uit de RNA-norm adresseert waarin de overvaller de vennootschapsleiding onvoldoende gelegenheid heeft geboden om over een voorgenomen bod in overleg te treden. Het middel biedt geen oplossing voor situaties waarin aannemelijk is dat een overvaller het vennootschappelijk belang ernstig zal schaden en de vennootschapsleiding niet voornemens is om het bod ooit te steunen. De overvaller kan dan na een jaar alsnog toeslaan. De medio mei 2017 gedane suggestie om de uitgifte van beschermingsprefs te vereenvoudigen, zal vermoedelijk bemoeilijkt worden door de Tweede EG-richtlijn.

Betwijfeld moet worden of er acute redenen zijn om in Nederland het middel van wettelijke bedenktijd of een vergelijkbare maatregel in te voeren. De beursgenoteerde vennootschappen die niet voor (een mate van) bescherming hebben gekozen, zullen daarvoor legitieme redenen hebben. En de meeste beschermde vennootschappen maken gebruik van een beschermingsmaatregel die vennootschappen voldoende tijd kan geven om een vijandig bod te bestuderen. En dat is de maatregel die centraal staat in dit onderzoek. In het recente verleden is diverse malen gebleken dat de uitgifte van beschermingsprefs effectief kan zijn. De gebeurtenissen bij ASMI, KPN en Mylan hebben dat aangetoond.