Hoofdstuk 4 Verschillende manieren waarop de inflatie uit de koers kan lopen

Een aandelenkoers die als gevolg van misleidende informatie is geїnflateerd, zal op een zeker moment weer terugkeren naar haar oorspronkelijke zuivere niveau. De wijze waarop dit gebeurt, ligt doorgaans een paar slagen ingewikkelder dan een enkele corrigerende mededeling die er (via een significante koersreactie) voor zorgt dat alle koersinflatie in één keer uit de koers loopt. Niet zelden zal de koersinflatie op een voor de buitenwereld minder kenbare manier uit de koers lopen. Grosso modo zijn in dit verband mijns inziens zes scenario’s te onderscheiden. Binnen deze zes scenario’s bestaan ook weer verschillende subcategorieën. De zes scenario’s en bijbehorende subcategorieën zal ik in dit hoofdstuk bespreken.1 Voor het vervolg van het onderzoek is het van belang de verschillende scenario’s (en de verschillende subcategorieën) te herkennen en te onderscheiden, aangezien de exacte wijze waarop de koersinflatie in concreto uit de koers loopt van belang kan zijn zowel voor de wijze waarop (in een latere aansprakelijkheidsprocedure) de schade wordt vastgesteld, als voor de mate waarin deze aan de aansprakelijke partij kan worden toegerekend.2

Het meest voor de hand liggende scenario is het scenario waarin de vennootschap op eigen initiatief naar buiten treedt en expliciet kenbaar maakt in het verleden (bijvoorbeeld als gevolg van een interne boekhoudfraude) een misleidende voorstelling van zaken te hebben gegeven. Zo’n expliciete bekendmaking zal doorgaans een heftige koersreactie uitlokken, waarmee de koersinflatie grotendeels zal verdwijnen. Een variant van dit scenario is het scenario waarin de vennootschap niet zelf met de misleiding naar buiten treedt, maar waarin een externe partij dat voor haar doet.3 Gedacht kan worden aan een klokkenluider die uit de school klapt en daarmee de fraude ontmaskert of aan de toezichthouder die de resultaten van een onderzoek publiceert waardoor de misleiding aan het licht komt. Ook dergelijke berichten hebben meestal een significante koersdaling tot gevolg.4

De misleiding kan uiteraard ook op een minder expliciete manier naar buiten komen. Denk bijvoorbeeld aan de situatie waarin de vennootschap met de mededeling naar buiten treedt dat eerdere (half)jaarrekeningen moeten worden herzien, zonder dat zij daarbij vermeldt (of daaraan de conclusie verbindt) dat het beleggende publiek in het verleden misleidend – dat wil zeggen in materieel opzicht onjuist en/of onvolledig – is voorgelicht. In plaats van expliciet uiteen te zetten op welke wijze de onjuiste en/of onvolledige verslaggeving de resultaten en/of netto-kasstromen5 hebben beïnvloed, zal de vennootschap eerder geneigd zijn het belang van de ‘restatements’ te bagatelliseren. Ook een dergelijke (meer) impliciete wijze van bekendwording van de misleiding zal doorgaans resulteren in een significante koersreactie, waarmee de koersinflatie grotendeels zal verdwijnen. En voor zover de markt de impliciete corrigerende mededeling niet meteen op waarde kan schatten (en de koersinflatie niet meteen verdwijnt), zullen het meestal de analisten, arbitrageurs of andere professionele beleggers zijn die door de mededeling worden gealarmeerd en de misleiding vervolgens vrij snel zullen doorzien. Zij zullen hier vervolgens op gaan handelen (of anderen ertoe aanzetten hierop te gaan handelen), waarna de inflatie alsnog op korte termijn uit de koers zal lopen.

Overigens hoeft het in de bovengenoemde twee scenario’s natuurlijk niet noodzakelijkerwijs zo te zijn dat de misleiding door middel van één enkele mededeling bekend wordt gemaakt. Zo komt het in de praktijk nogal eens voor dat de misleiding – in plaats van via één enkele mededeling – via verschillende opeenvolgende corrigerende mededelingen (afkomstig van de vennootschap en/of externe partijen) stapsgewijs naar buiten komt en de inflatie daardoor stapsgewijs of gefaseerd uit de koers loopt. Denk bijvoorbeeld aan de situatie waarin de vennootschap een persbericht publiceert met de mededeling dat in het verleden misleidende informatie is verstrekt, maar dat vooralsnog niet bekend is wat de exacte omvang van de misleiding/fraude is.6 Wordt de (omvang van de) misleiding/fraude in eerste instantie onderschat en blijkt deze later omvangrijker te zijn dan aanvankelijk werd gedacht, dan zullen in reactie op de latere corrigerende mededelingen additionele koersreacties worden geobserveerd.7

De derde manier waarop de koersinflatie uit de koers kan lopen staat (in het Amerikaanse recht) bekend als de ‘true financial condition theory’.8 Dit mechanisme houdt in dat de vennootschap, nadat zij eerst gedurende een bepaalde periode misleidende informatie heeft gepubliceerd (of door het achterhouden van relevante informatie een misleidend beeld heeft gecreëerd), op een zeker moment weer juiste en volledige informatie gaat publiceren waarmee de ware financiële toestand van de vennootschap bekend wordt, maar waarbij de desbetreffende publicatie niet het karakter draagt van een officiële corrigerende mededeling. Hoewel de eerdere misleidende informatie niet expliciet wordt gecorrigeerd, zal het bekend worden van de ware financiële toestand van de vennootschap niettemin tot gevolg hebben dat de toekomstverwachtingen ten aanzien van de vennootschap niet langer op de misleidende informatie worden gebaseerd. In plaats daarvan zullen deze verwachtingen voortaan op de nieuwe (en correcte) informatie worden gebaseerd. Voor zover dus de misleiding tot gevolg had dat de toekomstverwachtingen (en daarmee de verwachte toekomstige netto-kasstromen) door de markt te rooskleurig werden ingeschat, zal het bekend worden van de ware financiële toestand ervoor zorgen dat deze toekomstverwachtingen weer (in correcte zin) worden bijgesteld. De koersinflatie die zich aanvankelijk als gevolg van de misleidende informatie had gevormd, zal hierdoor uit de koers lopen.

Binnen het mechanisme van de true financial condition theory kunnen weer verschillende (sub)scenario’s worden onderscheiden. Het meest eenvoudige scenario is het scenario dat de vennootschap een winstwaarschuwing publiceert waarin zij kenbaar maakt dat de resultaten voor de komende verslaggevingsperiode(s) zullen achterblijven ten opzichte van eerdere (recente) periodes, maar waarin zij niet vermeldt dat de resultaten over deze eerdere periodes verkeerd zijn gerapporteerd. Zo’n winstwaarschuwing zal erin resulteren dat de toekomstverwachtingen in neerwaartse zin worden bijgesteld, met als gevolg dat de koers daalt.9 Ondanks het stilzwijgen op dit punt van de vennootschap, zullen in de markt doorgaans meteen vragen rijzen over de juistheid en volledigheid van de in het verleden gepubliceerde resultaten. Hoe is het immers mogelijk dat de winstgevendheid van de vennootschap van de één op de andere dag fors moet worden bijgesteld, zonder dat de markt hierover in een eerder stadium op enigerlei wijze werd gealarmeerd? Dankzij het werk van analisten, arbitrageurs of andere professionele beleggers zal dan meestal al vrij snel duidelijk worden dat het beleggende publiek in het verleden verkeerd is voorgelicht en dat de koersdaling die op het moment van de publicatie van de winstwaarschuwing werd geobserveerd het geheel of gedeeltelijk verdampen van de koersinflatie weerspiegelt.10

Een ander scenario dat onder de true financial condition theory kan worden geschaard, is het scenario dat ik zou willen omschrijven als het ‘uitdoven’ van de koersinflatie vanwege het bekend worden van de ware financiële toestand vennootschap.11^,12 In het Amerikaanse recht staat deze figuur bekend als ‘the inflation ages out of the security price’ of ‘the inflation oozes out of the security’.13 Dit scenario doet zich voor wanneer de vennootschap, na gedurende een bepaalde periode de resultaten te rooskleurig te hebben voorgesteld, op een gegeven moment weer correcte resultaten is gaan publiceren, zonder daar een expliciete winstwaarschuwing aan vooraf te hebben laten gaan. Als er sindsdien verschillende periodes zijn verstreken waarover de vennootschap weer correcte winstcijfers heeft gepubliceerd, hebben voor de huidige aandelenkoers de misleidende cijfers inmiddels hun relevantie verloren. De verklaring hiervoor is dat de huidige aandelenkoers wordt bepaald door de verwachte toekomstige netto-kasstromen. Deze toekomstige kasstromen worden op hun beurt geschat aan de hand van de kasstromen (en dus winstcijfers) uit het verleden. Hoe verder deze historische kasstromen in het verleden liggen, hoe minder voorspellende waarde ze hebben voor de toekomst en dus hoe minder relevant ze zijn voor de huidige aandelenkoers. Dit betekent dat wanneer er sinds de misleiding over verschillende periodes weer juiste winstcijfers zijn gepubliceerd, de door de misleidende cijfers veroorzaakte koersinflatie inmiddels uit de koers is gelopen.14 De koersinflatie is met andere woorden ‘uitgedoofd’. Het bijzondere van dit scenario is, dat het goed mogelijk is dat de koersinflatie uit de koers loopt, zonder dat de markt zich dat (direct) realiseert en dus zonder dat zij zich (direct) realiseert in het verleden op het verkeerde been te zijn gezet. Dit laatste zal zich met name voordoen wanneer de – vanwege het bekend worden van de ware financiële toestand – (relatief) slechte resultaten worden gemaskeerd door een incidentele meevaller of door conjuncturele factoren die positief blijken uit te pakken. In dergelijke gevallen zal er doorgaans analistenonderzoek voor nodig zijn om de tegenvallende resultaten te ‘ontmaskeren’. Ter illustratie geef ik van het scenario ‘uitdoven’ van de koersinflatie in de Appendix bij dit hoofdstuk een getallenvoorbeeld.

In het kader van de true financial condition theory wijs ik verder nog op het scenario dat (in het Amerikaanse recht) bekend staat als ‘walking down the stock price’.15 Dit mechanisme houdt in dat de vennootschap stapje voor stapje informatie publiceert waaruit het beleggende publiek (althans, het professionele deel daarvan) kan afleiden dat de huidige beurskoers te hoog is. Arbitrageurs en andere professionele beleggers zullen op deze nieuw verkregen informatie gaan handelen, met als gevolg dat de koersinflatie geleidelijk afneemt. Als na verloop van tijd de koersinflatie uit de koers is gelopen, zal de vennootschap een publieke mededeling doen waarmee de eerdere misleiding wordt gecorrigeerd. De koers zal dan niet of nauwelijks meer reageren. Wordt de vennootschap vervolgens in rechte aangesproken wegens misleiding van het beleggende publiek, dan zal zij zich kunnen verweren met de stelling dat omdat de corrigerende mededeling niet resulteerde in een koersreactie, de beweerdelijke misleiding niet van materieel belang was.16

Tot slot wijs ik er nog op dat wanneer in het hiervoor beschreven scenario van het ‘uitdoven’ van de koersinflatie de vennootschap ervoor zou kiezen om geleidelijk aan correcte winstcijfers te gaan publiceren (in plaats dat van de één op de andere verslaggevingsperiode te gaan doen), men ook zou kunnen spreken van ‘walking down the stock price’.17 Zo zou in het in de Appendix gegeven voorbeeld de vennootschap er bijvoorbeeld voor kunnen kiezen om de gerapporteerde earnings per share over een tijdvak van vier (verslaggevings)periodes – met stappen van steeds € 0,05 – af te bouwen van € 1 naar € 0,80. Het zojuist beschreven probleem van het (aanvankelijk) onopgemerkt voorbij gaan van (het bekend worden) de misleiding en (het verdampen van) de koersinflatie, zal zich in zo’n geval in geprononceerde mate voordoen.

Naast het scenario van walking down the stock price zijn ook nog andere scenario’s denkbaar waarvoor geldt dat de misleiding geleidelijk bekend wordt en de koersinflatie geleidelijk uit de koers loopt.18 Denk in dit verband bijvoorbeeld aan de situatie waarin de misleiding als gevolg van het lekken door insiders stapje voor stapje aan het licht komt.19 Dit lekken zal meestal gepaard gaan met handel met voorkennis en/of geruchtenvorming, met als gevolg dat de koersinflatie geleidelijk verdwijnt. De misleiding kan echter ook geleidelijk aan het licht komen zonder dat er door insiders wordt gelekt. Denk bijvoorbeeld aan het scenario waarin dankzij het werk van analisten, arbitrageurs of andere professionele beleggers de markt na verloop van tijd op eigen kracht achter de ware toestand van de vennootschap komt.20 De transacties van diezelfde arbitrageurs of andere professionele beleggers zorgen er dan voor dat de koersinflatie geleidelijk uit de koers loopt.

De koersinflatie kan ook geheel of gedeeltelijk uit de koers lopen doordat onder invloed van externe factoren de marktwaarde van de misleidende informatie over het tijdvak van de misleiding afneemt. Het bijzondere van dit scenario is dat de koersinflatie gaandeweg geheel of gedeeltelijk verdwijnt, zonder dat iets over de misleiding bekend wordt en/of zonder dat de misleidende informatie qua inhoud of samenstelling verandert. Een bekend voorbeeld van dit scenario is de oliemaatschappij die haar (bewezen) voorraad oliereserves te gunstig heeft voorgesteld. Als gevolg van de te rooskleurig voorgestelde (omvang van de) oliereserves, zal de beurskoers van het desbetreffende aandeel zijn geïnflateerd. Wanneer vervolgens de olieprijs wereldwijd daalt, zal de marktwaarde van de te gunstig voorgestelde reserves hierdoor afnemen en daarmee dus ook de koersinflatie.21 Analytisch kan men zich dit voorstellen door de aandelenkoers uit te splitsen in enerzijds een zuiver gedeelte (de marktwaarde van het aandeel zonder misleiding) en anderzijds een onzuiver gedeelte (de kunstmatige inflatie als gevolg van de misleiding). Het dalen van de olieprijs zal tot gevolg hebben dat zowel het zuivere gedeelte van de koers als het onzuivere gedeelte in omvang afneemt en het is de laatstgenoemde afname die het gedeeltelijk uit de koers lopen van de koersinflatie weerspiegelt.22

Een ander voorbeeld is de vennootschap die over een bepaalde technologie beschikt waarvan zij de verwachte opbrengsten te rooskleurig heeft voorgespiegeld. Als gevolg van deze te rooskleurige voorstelling zal haar beurskoers zijn geïnflateerd. Wanneer vervolgens – doch voordat de misleiding naar buiten komt – plotseling bekend wordt dat een con current een veel geavanceerdere technologie heeft uitgevonden, heeft dat tot gevolg dat de bestaande technologie van de eerdergenoemde vennootschap van de één op de andere dag veel minder waard is. De reeds bij voorbaat in de koers ingeprijsde opbrengsten blijken dan dus ineens veel lager te zijn dan aanvankelijk werd gedacht en dat betekent dat de koersinflatie significant afneemt. In het verlengde van dit voorbeeld kan worden gedacht aan de vennootschap die haar resultaten te mooi heeft voorgesteld, maar die voordat de waarheid naar buiten komt (als gevolg van een externe gebeurtenis) plotseling failliet gaat. Zij heeft bijvoorbeeld haar activiteiten plotseling moeten staken, omdat door een (niet door verzekering gedekte) brand of natuurramp haar bedrijfsgebouw ernstig is beschadigd. Als gevolg van het faillissement zijn de aandelen van de één op de andere dag niets meer waard en dat betekent dat (ook) de koersinflatie als sneeuw voor de zon verdwijnt.

Verder kan de koersinflatie afnemen doordat feiten en omstandigheden die met de misleidende informatie verband houden zich over het tijdvak van de misleiding zodanig ontwikkelen, dat de misleidende informatie gaandeweg ‘minder misleidend’ wordt. Men zou ook kunnen zeggen dat de inhoud van de misleidende informatie zodanig wijzigt, dat de mate waarin de informatie misleidend is, gaandeweg afneemt.23

Denk bijvoorbeeld aan de situatie waarin de vennootschap een persbericht publiceert waarin zij bekend maakt een zeer lucratieve order te hebben binnengesleept. In werkelijkheid is het doorgaan van de order op het moment van publicatie nog hoogst onzeker, zodat het hier om een misleidend persbericht gaat resulterend in een kunstmatig hoge beurskoers. Verlopen de onderhandelingen tussen de vennootschap en haar (potentiële) klant vervolgens echter zodanig positief dat de order tóch doorgaat, dan wordt (de informatie in) het eerdere persbericht daarmee alsnog bewaarheid. Het eerdere misleidende bericht is dan dus niet langer misleidend. De koers zal op het moment van het zeker stellen van de order echter niet meer reageren (althans, ervan uitgaande dat de vennootschap zich verder stil houdt), aangezien (het doorgaan van) de order reeds in de beurskoers was verdisconteerd. Ondanks het uitblijven van een koersreactie, zal het zeker stellen van de order niettemin tot gevolg hebben dat de koersinflatie verdwijnt. Zonder de misleiding zou de koers in reactie op het nieuws van het definitief doorgaan van de order immers zijn gestegen.

Overigens wijs ik erop dat het in de zojuist beschreven situatie in de praktijk goed denkbaar is dat de misleiding nooit bekend wordt. Als de inhoud van de misleidende informatie tijdens het tijdvak van de misleiding namelijk zodanig wijzigt dat de informatie na verloop van tijd niet langer misleidend is, zal de vennootschap geen enkele aanleiding zien om met de misleiding naar buiten te komen. Weet zij vervolgens alles goed stil te houden en is er verder ook geen analist of arbitrageur die achter de waarheid komt, dan zal de misleiding voor altijd verborgen blijven. Typisch een geval van ‘wat niet weet, wat niet deert’.