5.5.3 Reacties op de Code vanuit institutionele beleggers

Ook in de kringen van beleggers werd de concept-Code positief ontvangen. De SCGOP, ABP, PGGM en de Vereniging Bedrijfstakpensioenfondsen gaven zich in hun reacties op de concept-Code alle rekenschap van de bijzondere verantwoordelijkheid die in de concept-Code aan institutionele beleggers was toebedacht.1 Toch klonk vanuit de institutionele beleggers zelf ook de nodige twijfel over de vraag of zij de aan hen toebedachte rol ook daadwerkelijk zouden kunnen en willen vervullen. Weliswaar waren de grote pensioenfondsen zoals ABP en PGGM zich recentelijk actiever gaan opstellen in hun contacten met de Nederlandse ondernemingen waarin zij aandeelhouder waren,2 maar andere institutionele beleggers zoals de vermogensbeheerders van grote financiële instellingen als ABN AMRO, ING en Rabobank en bedrijfstakpensioenfondsen toonden zich om verschillende redenen terughoudend om een actievere rol als aandeelhouder op zich te nemen.3 Ook de pensioenfondsen zelf gaven aan dat een actieve opstelling bij alle ondernemingen waarin zij aandeelhouder waren moeilijk te realiseren zou zijn vanwege de daarvoor benodigde tijd, expertise en financiële middelen. De directeur vermogensbeheer van ABP Frijns merkte naar aanleiding van de concept-Code op dat de weg naar een daadwerkelijk actief aandeelhouderschap zoals voorgestaan in de concept-Code voor de meeste institutionele beleggers nog een lange weg zou zijn. Hij besloot met de opmerking: “Maar ik geloof in de kracht van het voorbeeld. Het wordt een dynamisch proces dat nog jaren zal duren.”4

In het verlengde van eerst de concept-Code en later de definitieve Code werd vanuit de institutionele beleggers op een ander punt in de discussie een meer assertieve toon aangeslagen en wel ten aanzien van de doelstellingen van beursgenoteerde ondernemingen. De Commissie Tabaksblat gaf in zekere zin zelf de aanzet tot deze discussie door in de preambule van de Code het volgende normatieve uitgangspunt te definiëren: “De code gaat uit van het in Nederland gehanteerde uitgangspunt dat de vennootschap een lange termijn samenwerkingsverband is van diverse bij de vennootschap betrokken partijen. De belanghebbenden zijn de groepen en individuen, die direct of indirect het bereiken van de doelstellingen van de vennootschap beïnvloeden of erdoor worden beïnvloed: werknemers, aandeelhouders en andere kapitaalverschaffers, toeleveranciers, afnemers, maar ook de overheid en maatschappelijke groeperingen. Het bestuur en de raad van commissarissen hebben een integrale verantwoordelijkheid voor de afweging van deze belangen, doorgaans gericht op de continuïteit van de onderneming. Daarbij streeft de vennootschap naar het creëren van aandeelhouderswaarde op de lange termijn. Het bestuur en de raad van commissarissen behoren met de belangen van de verschillende belanghebbenden rekening te houden. Vertrouwen van de belanghebbenden dat hun belangen worden behartigd, is een voorwaarde voor hen om binnen en met de vennootschap samen te werken.”5 In de concept-Code stond in plaats van de zin “daarbij streeft...aandeelhouderswaarde op de lange termijn” nog de zin “Ten behoeve hiervan streeft de vennootschap naar een zo groot mogelijke rentabiliteit op lange termijn over het geïnvesteerde vermogen.”6 In een enkele reactie op de concept-Code was kritiek op deze formulering geuit omdat het behalen van rendement als een ondergeschikt doel (“ten behoeve van”) werd voorgesteld.7 Of de wijziging in formulering in de definitieve versie van de Code (“daarbij”) door deze reacties is ingegeven, is niet duidelijk.8

Tijdens een congres over de Code in januari 2004 bracht Maatman, op dat moment hoofd juridische zaken bij ABP Vermogensbeheer, de discussie rond het hierboven aangehaald normatief uitgangspunt van de Code opnieuw op. Onder verwijzing naar de verantwoordelijkheid die de Code ten aanzien van institutionele beleggers had geformuleerd merkte Maatman het volgende op: “Het is inherent aan dit ‘stakeholders’ model dat de onderneming verscheidene doelstellingen heeft. Het is echter moeilijk voor de ava om de ondernemingsleiding ter verantwoording te roepen als de vennootschap niet onvoorwaardelijk verplicht is het belang van de aandeelhouders te dienen. Mijn eigen ervaringen zijn dat bestuurders en commissarissen (en ook besturen van administratiekantoren) tijdens algemene vergaderingen van aandeelhouders gebruik maken van deze ‘ontsnappingsmogelijkheid’: zij gaan over tot doelstellingenarbitrage. Kritiek van aandeelhouders of certificaathouders ketst af omdat de ondernemingsleiding of het bestuur van het administratiekantoor zijn positie verdedigt door te stellen dat een ander belang voorrang heeft gekregen boven het aandeelhoudersbelang. (...) Als de onderneming de belangen moet dienen van velen, zullen ook velen de ondernemingsleiding moeten wijzen op die taak. Daarmee wordt een zwakte van deze stakeholder-benadering zichtbaar. Zij leidt tot een wat mistige verdeling van verantwoordelijkheden; het is niet duidelijk op welke doelstellingen bestuur en raad van commissarissen kunnen worden aangesproken. Het is aannemelijk dat dit ten koste gaat van de financiële prestaties van de onderneming en een heldere verantwoordingsplicht richting aandeelhouders.”9 Volgens Maatman zou het beter zijn indien ondernemingen zich zouden committeren aan de eenduidige doelstelling van maximalisatie van aandeelhouderswaarde. Naar Brits voorbeeld, onder verwijzing naar de artikelen van Rickford over de Britse Company Law Review, bepleitte Maatman dat dit streven naar maximalisatie van aandeelhouderswaarde vormgegeven zou moeten worden via een goed beheer van de ‘modern asset mix’ van de onderneming welke niet alleen uit de ‘harde’ activa, maar ook uit factoren zoals kwaliteit van werknemers en ‘research & development’ (r&d).10 Volgens Maatman zouden de belangen van andere stakeholders dan aandeelhouders deel kunnen uitmaken van deze modern asset mix, “mits daarmee waarde wordt gecreëerd voor aandeelhouders”.11

De hierboven weergegeven opstelling van Maatman was niet helemaal nieuw. ABP-directeur Frijns had zich twee jaar eerder op een ander congres in soortgelijke zin uitgelaten: door te streven naar een maximale ‘shareholder value’ zou een onderneming automatisch de belangen van de andere betrokkenen bij de onderneming dienen.12 Dit argument, dat sterke gelijkenis vertoont met de benadering van aandeelhouders als ‘residual claimants’ uit de (rechts)economische literatuur over corporate governance (zie §4.5.4), werd in reactie op de concept-Code ook door anderen aangehaald ter onderbouwing van het standpunt dat aandeelhouders meer formele en directe zeggenschap over beursgenoteerde ondernemingen zouden moeten krijgen.13 Maatman’s redenering liep iets anders: volgens hem zou een eenduidig op aandeelhouderswaarde gerichte doelstelling tot de best mogelijke resultaten voor alle stakeholders leiden omdat het hanteren van een meer diffuse doelstelling een effectieve controle op de vennootschapsleiding zou beletten.

Maatman gebruikte zijn redenering over botsende doelstellingen niet als argument om te pleiten voor een versterking van de formele zeggenschapspositie van aandeelhouders. Zijn opmerking had eerder het karakter van een waarschuwing: zonder verandering in de pluralistische oriëntatie van beursondernemingen op de belangen van al hun stakeholders zou het voor institutionele beleggers in hun rol van aandeelhouder in die ondernemingen moeilijk zijn om hun verantwoordelijkheid te nemen in het houden van toezicht op bestuurders en commissarissen. In deze opmerking klonk de echo door van de eerdere opstelling van de Nederlandse pensioenfondsen in de discussie rond het Wetsvoorstel betwiste overnames medio jaren ’90: een bereidheid om als stabiele groep ‘kernaandeelhouders’ op te treden mits de betreffende ondernemingen een beleid zouden voeren dat overwegend op hun belangen was gericht (zie §3.5 en §5.2). Maatman draaide de door de Code opgelegde verantwoordelijkheid aan institutionele beleggers als het ware om: institutionele beleggers zouden deze verantwoordelijkheid alleen op deugdelijke wijze kunnen nemen wanneer de beursgenoteerde ondernemingen zich meer naar hun belangen zouden gaan richten.