3.4.2 Positie Nederlandse institutionele beleggers

In vergelijking tot de Britse en Amerikaanse institutionele beleggers bleven de Nederlandse institutionele beleggers in dezelfde periode aanvankelijk achter wat betreft beleggingen in aandelen. Het grootste gedeelte van het beheerd vermogen van de Nederlandse institutionele beleggers was (en is nog steeds) ondergebracht bij pensioenfondsen.1 Het vermogen van pensioenfondsen werd van oudsher defensief belegd. Tot 1990 was de algemene opvatting in de Nederlandse pensioensector dat pensioengelden in hoofdzaak belegd moesten worden in vastrentende waarden (zoals obligaties) in eigen land.2 Begin jaren ’90 kwam een omslag waarbij pensioenfondsen zich meer op beleggingen in aandelen gingen richten. In een interview uit 2009 lichtte de toenmalig directeur beleggingen van het ABP Frijns deze omslag als volgt toe: “In de jaren tachtig was de rente twaalf procent. We konden de pensioenpremies verlagen en toch voldoende vermogen opbouwen. Toen de rente begon te dalen, waren er twee keuzes: of in weinig renderende obligaties blijven en de premies sterk verhogen of meer risico’s nemen zodat je meer rendement maakt.”3 In 2010 kwam de Commissie Beleggingsbeleid en Risicobeheer, waarvan Frijns de voorzitter was, met de volgende verklaring voor dit verschijnsel: “Vanaf 1990 kwam het accent in het beleggingsbeleid meer op aandelen te liggen en trad internationalisering op in de beleggingsportefeuille, waarschijnlijk mede om compensatie te bieden tegen het gestaag dalende rendement op vastrentende waarden. Dit werd versterkt door de gunstige resultaten op de internationale aandelenmarkten.”4

Ondanks de verschuiving in beleggingsbeleid van obligaties naar aandelen vanaf het begin van de jaren ’90 hebben Nederlandse pensioenfondsen in deze periode over het geheel genomen geen dominante positie verworven in het aandeelhoudersbestand van Nederlandse beursvennootschappen. Hiervoor zijn tenminste twee redenen aan te voeren. Ten eerste verliep de verschuiving in beleggingsbeleid van Nederlandse pensioenfondsen in verschillende snelheden. Zo hadden de bedrijfspensioenfondsen van Shell, Unilever en IBM in 1997 al meer dan 50% van hun beheerd vermogen in aandelen belegd, maar bedroeg dit percentage voor het grootste pensioenfonds ABP op dat moment nog slechts 18%.5 Het heeft er alle schijn van dat het ABP vanaf begin jaren ’90 in ieder geval tot de privatisering van het fonds in 19966 haar aandelenportefeuille relatief behoedzaam heeft opgebouwd. Ten tweede heeft de hierboven genoemde internationalisering van de beleggingsportefeuille van Nederlandse pensioenfondsen waarschijnlijk een belangrijke rol gespeeld. Niet alleen was het niet langer vanzelfsprekend voor Nederlandse pensioenfondsen om hoofdzakelijk in Nederlandse effecten te beleggen, maar door innovaties in de beurshandel en – voor wat betreft beleggingen binnen de toenmalige EG – het vrijmaken van de Europese interne markt voor kapitaal7 was beleggen in buitenlandse aandelen ook beter toegankelijk (en goedkoper) geworden. Nederlandse pensioenfondsen waren derhalve niet aan hun thuismarkt gebonden en konden met buitenlandse beleggingen een grotere diversificatie in hun beleggingsportfolio opbouwen. Dit leidde ertoe dat zij vooralsnog geen grote belangen in Nederlandse beursfondsen opbouwden (zie ook §5.2 hierna).

De hierboven geschetste ontwikkelingen zorgden samen voor wijzigingen in de samenstelling van het collectieve aandeelhoudersbestand van Nederlandse beursvennootschappen. De Nederlandse beursondernemingen trokken in de jaren ’80 via aandelenemissies nieuw kapitaal aan, waarbij de nieuwe aandelen – al dan niet gericht – bij internationale investeerders werden geplaatst. Ook verwierven internationale institutionele beleggers via handel op de beurzen als collectief steeds grotere aandelenpakketten in Nederlandse beursondernemingen. Mede omdat de Nederlandse pensioenfondsen in vergelijking met vooral Amerikaanse en Britse institutionele beleggers pas relatief laat de aandelenmarkten op grote schaal betraden en ook overigens hun beleggingen niet in hoofdzaak tot de thuismarkt van Nederland beperkten, ontstond in het kielzog van de verschuiving van particulier naar institutioneel aandelenbezit ook een verdere demografische verschuiving in het aandeelhoudersbestand van Nederlandse beursfondsen.

Een ander effect van de institutionalisering van aandelenbezit was een toename in handelsvolumes in Nederlandse aandelen en daarmee een sneller wisselend aandeelhoudersbestand. Met het plaatsen van aandelen bij institutionele beleggers kwamen ook meer verhandelbare aandelen in omloop. Anders dan de traditionele groep Nederlandse aandeelhouders van families, vermogende particulieren, verzekeraars en andere Nederlandse en buitenlandse ondernemingen hielden deze nieuwe aandeelhouders hun aandelen in Nederlandse beursfondsen hoofdzakelijk als verhandelbare beleggingsobjecten. Hiermee verschoof het karakter van Nederlandse beursaandelen in zekere mate van deelneming naar handelswaar.

Op basis van cijfers die medio jaren ’90 door DNB-economen Bolt en Peeters zijn verzameld kan het resultaat van de hierboven beschreven verschuivingen inzichtelijk worden gemaakt.8 Per ultimo 1995 was de structuur van het (gemiddelde) aandelenbezit in Nederlandse beursvennootschappen, uitgesplitst per categorie aandeelhouder als volgt:

Alles overziende was Nederland het enige land zonder nationaal ‘blok’ in het aandeelhoudersbestand van haar beursvennootschappen. In de jaren ervoor was het relatief belang van buitenlandse investeerders in Nederlandse beursfondsen nog hoger geweest. Begin 1980 was het percentage meer dan 50%. In de jaren erna steeg dit percentage tot zelfs 60% in 1984 om daarna geleidelijk af te nemen tot wederom 50% in 1990. De stijging van het relatieve belang in de eerste jaren loopt ongeveer parallel met de gelijktijdige daling van het relatieve belang van Nederlandse institutionele beleggers. Deze bewegingen zijn in lijn met de hierboven beschreven aandelenemissies van Nederlandse beursondernemingen waarbij aandelen bij internationale beleggers werden geplaatst (onder meer gebruik makend van noteringen aan buitenlandse beurzen) en waarbij de zittende (Nederlandse) aandeelhouders verwaterden. De daaropvolgende neergang vanaf medio jaren ’80 loopt weer gelijkop met de gelijktijdige opkomst van Nederlandse bedrijven en particuliere beleggers, volgens Bolt en Peeters een gespiegelde beweging die zich tot medio jaren ’90 doorzet.13 Wanneer men in deze cijfers de toename van het uitstaande aandelenkapitaal van Nederlandse beursvennootschappen betrekt als gevolg van de vele aandelenemissies in dit tijdvak, dan kan worden geconstateerd dat buitenlandse investeerders als groep hun relatieve belang nog redelijk hebben geconsolideerd, waarschijnlijk door telkens in deze emissies te participeren. Ook doet de opkomst van met name de Amerikaanse en Britse institutionele beleggers vermoeden dat er zich in het relevante tijdvak ook binnen de groep van buitenlandse investeerders een verschuiving van strategische aandeelhouders (branchegenoten) naar financiële beleggers (beleggingsfondsen, pensioenfondsen) heeft voorgedaan.

Samengevat: de gemiddelde Nederlandse beursvennootschap had medio jaren ’90 met een wezenlijk veranderd aandeelhoudersbestand te maken. Het blok van 37% van buitenlandse aandeelhouders was weliswaar in relatieve omvang gekrompen ten opzichte van de jaren ’80, maar de groep buitenlandse investeerders als geheel was wel van gedaante verwisseld: van grote multinationals die hun belangen in Nederlandse beursondernemingen voor een lange periode als strategische deelneming aanhielden naar overwegend professionele money managers uit het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten die hun belangen in Nederlandse beursondernemingen als belegging hielden. De toename in Nederlands particulier aandelenbezit leidde tot een versnippering van het verdere aandelenbestand terwijl de Nederlandse pensioenfondsen zich vooralsnog niet tot grote aandeelhouders in Nederlandse beursvennootschappen hadden ontwikkeld. Tegen deze achtergrond zou midden jaren ’90 de politieke discussie over de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies weer oplaaien. Dit keer zou de discussie alleen niet beperkt blijven tot het onderwerp beschermingsconstructies, maar zou het een vertrekpunt vormen voor een bredere politieke en beleidsmatige discussie over de positie van aandeelhouders in beursvennootschappen.