5.10.1 Subrogatie en regres

249. Meestal gaat door de voldoening van de met pandrecht gesecureerde vordering de daarmee corresponderende schuld teniet. In enkele belangrijke gevallen is dat anders. Zo gaat een vordering bij wijze van subrogatie over op een derde als zijn goed wordt uitgewonnen voor een vordering op een ander (art. 6:150 onderdeel a BW). Dat gebeurt ook als iemand een vordering op een ander voldoet waarvoor hij zijn eigen goed in zekerheid heeft gegeven (art. 6:150 onderdeel b BW). Deze twee gevallen – er zijn er meer – verdienen bij de uitwinning van verpande aandelen extra aandacht. Dat komt omdat bij bedrijfsfinanciering de aandeelhouder van de zogenoemde topholding niet altijd schuldenaar wordt bij de financiering. Toch kan van deze aandeelhouder worden verlangd dat hij zijn aandelen aan de financier(s) verpandt ter zekerheid van de terugbetaling van de financiering. Is hij geen schuldenaar, dan is het pandrecht dat hij dan verstrekt een zogenoemd derdenpand. De uitwinning heeft dan tot gevolg dat hij (gedeeltelijk) wordt gesubrogeerd in de vordering waarvoor het pandrecht was gevestigd – en de eventuele andere zakelijke zekerheden voor die schuld.1 Hoewel het pandrecht op de aandelen door executie tenietgaat, blijft de vordering op de vennootschap(pen) waarvoor het pandrecht was gevestigd (gedeeltelijk) bestaan. Die schuldenlast heeft een drukkende werking op de waarde van de aandelen, en kan zelfs in de weg staan aan het vinden van een executiekoper.2 Subrogatie kan zo herstructureringsscenario’s ernstig bemoeilijken.

Een vergelijkbare situatie bestaat als de pandgever met de vennootschap hoofdelijk aansprakelijk is voor de schuld waarvoor het pandrecht was gevestigd.3 Komt het tot een uitwinning van de aandelen en blijft een restschuld over, dan verkrijgt de pandgever een vordering uit hoofde van regres op zijn medeschuldenaren – waaronder de vennootschap waarvan de aandelen worden verkocht – ten belope van het bedrag dat de individuele bijdrageplicht van de pandgever overtreft (art. 6:10 BW).4 Dat wordt niet anders wanneer de financier de vennootschappen waarvan de aandelen zijn verkocht vrijwaart van hoofdelijke aansprakelijkheid na uitwinning. De relatie tussen de pandgever-moedervennootschap als schuldeiser en haar dochtervennootschappen als schuldenaren blijft immers bestaan na de executie. Het ontslag uit de hoofdelijkheid tast de individuele bijdrageplicht van de vennootschap ten opzichte van haar medeschuldenaren zoals de pandgever niet aan.5 Dat is pas anders als de pandhouder zijn vordering op de pandgever vermindert met het bedrag dat tussen de hoofdelijk verbonden schuldenaren onderling had kunnen worden gevorderd als bijdrage van de pandgever (art. 6:14 BW). Ook wordt de pandgever na de uitwinning van de aandelen gesubrogeerd in de vordering waarvoor het pandrecht was gevestigd, en in de na de executie nog bestaande zekerheidsrechten en andere nevenrechten die aan deze vordering zijn verbonden (art. 6:12 BW). De pandgever mag dan kiezen of hij zich op zijn medeschuldenaar verhaalt op grond van regres of op grond van subrogatie.

250. Om het negatieve effect te voorkomen van subrogatie en regres op de executiewaarde van de aandelen en herstructureringen, kan bij het aangaan van de financieringsrelatie worden gekozen voor abstracte garanties in plaats van hoofdelijke verbondenheid, of kunnen regresvorderingen, voor zover nodig bij voorbaat, worden verpand. Ook kan de pandhouder van de pandgever verlangen dat hij de mogelijkheid daartoe uitsluit. De vraag is echter of dat expliciet moet blijken uit de financieringsdocumentatie, zoals de pandakte of de financieringsovereenkomst. In de literatuur is de stelling verdedigd dat bij de uitwinning van een pandrecht op aandelen de pandgever nooit wordt gesubrogeerd in de vorderingen van de schuldeiser op de vennootschap (en haar eventuele dochtervennootschappen).6 De wettelijke regels rondom subrogatie en regres zouden niet zijn geschreven voor – althans niet makkelijk toepasbaar op – de uitwinning van verpande aandelen. Subrogatie en regres zouden botsen met de aard van aandelenverpanding. De uitholling van onderpandwaarde door subrogatie en regres zou in strijd zijn met wat partijen hadden beoogd. In concernfinancieringssituaties zou daarom in de aandelenverpanding besloten liggen dat de pandgever afstand doet van subrogatie in de gesecureerde vordering en regresrechten ten gevolge van hoofdelijkheid.

Voor deze opvatting valt wat te zeggen. Terecht wordt geconstateerd dat subrogatie en regres de onderpandwaarde van aandelen bij concernfinanciering in belangrijke mate kunnen uithollen. Eerst en vooral lijkt mij de uitholling echter het gevolg van de door partijen gekozen vormgeving van de financieringsstructuur en de eventuele financiële kruisverbanden die daarbij zijn aangegaan. Dat de wettelijke regelingen inzake subrogatie en regres ook toepasselijk zijn op vorderingen waarvoor aandelen zijn verpand, is weliswaar ongelukkig, maar het buiten toepassing laten volgt mijns inziens niet uit de aard van aandelenverpanding. Uit mijn analyse van het pandrecht op aandelen blijkt dat aandelenverpanding ook op vele andere punten specifieke partijafspraken vergt ter voorkoming van voor de pandhouder ongelukkige rechtsgevolgen. Denk bijvoorbeeld aan de afspraken over de uitoefening van het stemrecht, de toepasselijkheid van een blokkeringsregeling en de verschaffing van informatie door de vennootschap ten behoeve van executie. Maken de pandgever en de pandhouder daarover geen afspraken, dan kan dat een (sterk) negatief effect hebben op de onderpandwaarde. Aannemelijker vind ik het dat de uitleg van de financieringsovereenkomst doorgaans meebrengt dat partijen hebben bedoeld subrogatie en regres hebben uitgesloten.7 Of daarvan sprake is, moet echter van geval tot geval worden beoordeeld. Vanuit de pandhouder bezien, ligt die uitleg in de rede. Maar of de pandgever dat ook redelijkerwijs had moeten begrijpen, is een tweede. Wanneer sprake is van een derdenpand, geldt bovendien dat de pandgever geen partij is bij deze overeenkomst, waardoor het voornamelijk zal aankomen op uitleg van de uitleg van pandakte.