8.3.2.2 Cammer- en Krogman-factoren in de rechtspraak

De eerste relevante factor voor het beoordelen van de marktefficiëntie is het gemiddelde wekelijkse handelsvolume gemeten over het tijdvak van de misleiding (uitgedrukt in een percentage van het totaal aantal uitstaande aandelen).2 Een groot handelsvolume betekent dat er veel in het litigieuze aandeel wordt gehandeld, en dat er veel belangstelling voor het aandeel bestaat.3 Deze belangstelling maakt het op haar beurt aannemelijk dat veel beleggers handelen op basis van nieuw beschikbare informatie. Dat duidt op een grote mate van marktefficiëntie. In de rechtspraak is geoordeeld dat een gemiddeld wekelijks handelsvolume van 1 à 2 procent van het totaal aantal uitstaande aandelen het vermoeden rechtvaardigt van (het bestaan van) een efficiënte markt.4

De tweede relevante factor is het aantal analisten dat het litigieuze aandeel volgt en dat daarover rapporteert.5 In het algemeen geldt dat hoe meer analisten het aandeel volgen, hoe groter de kans dat het beleggende publiek (indirect) zal afgaan op de informatie die door de vennootschap wordt gepubliceerd.6^,7 De aanwezigheid van een groot aantal analisten betekent namelijk dat deze informatie door een groot aantal (veelal professionele) marktpartijen nauwlettend in de gaten wordt gehouden en wordt geanalyseerd. Deze marktpartijen verwerken die informatie vervolgens in hun aan- en verkoopadviezen aan cliënten. Op deze wijze wordt nieuwe informatie op korte termijn in de beurskoers verwerkt, hetgeen de marktefficiëntie ten goede komt.

Een volgende factor die van belang is voor de marktefficiëntie, is het aantal market makers en het aantal arbitrageurs dat actief in het litigieuze aandeel handelt.8 Market makers zijn professionele tussenpersonen die zich opwerpen als tegenpartij voor marktpartijen die willen kopen of verkopen. Hun dienstverlening bestaat primair uit het verschaffen van liquiditeit. Aangezien market makers de vraag- en aanbodcondities omtrent het litigieuze aandeel (de zogenoemde ‘order flow’) nauwlettend in de gaten houden, worden zij doorgaans meteen ‘gealarmeerd’ wanneer nieuwe informatie over het aandeel bekend wordt.9 Zij zullen hierop meteen hun bied- en laatprijzen aanpassen, waardoor – via de zogenoemde ‘bid-ask spread’ (zie hieronder sub 7) – de nieuwe informatie op korte termijn in de beurskoers zal worden verwerkt. In algemene zin geldt dat hoe meer market makers in het aandeel actief zijn, hoe sneller (en efficiënter) de markt over nieuw beschikbare informatie zal worden ‘gealarmeerd’, en dus ook hoe sneller de informatie door de koers zal worden geabsorbeerd.10 Ook voor arbitrageurs geldt zij dat alle informatie die over het litigieuze aandeel wordt gepubliceerd, nauwlettend in de gaten houden, en dat zodra nieuwe informatie beschikbaar komt, zij hierop meteen zullen gaan handelen.11 De beurskoers zal zich hierdoor meteen naar de nieuwe informatie richten, hetgeen bijdraagt aan een grotere mate van marktefficiëntie. Wederom kan in algemene zin worden gesteld dat hoe meer arbitrageurs in het aandeel actief zijn, des te sneller nieuwe informatie in de koers wordt verwerkt.

Overigens is in latere uitspraken het belang van de factor ‘aantal market makers’ genuanceerd.12 In deze uitspraken werd geoordeeld dat louter het aantal market makers dat in het litigieuze aandeel actief is, op zichzelf niet indicatief hoeft te zijn voor de mate waarin de desbetreffende markt efficiënt kan worden geacht. Waar het om gaat, is dat deze market makers daadwerkelijk bereid zijn om een substantieel aantal aan- en verkooptransacties aan te gaan tegen de door hen afgegeven bied- en laatprijzen.13 Zij moeten met andere woorden daadwerkelijk (bereid zijn om) een bijdrage te leveren aan het vergroten van de liquiditeit van de markt. De factor ‘aantal market makers’ mag daarom alleen in de marktefficiëntie-analyse worden betrokken, wanneer aan de laatstgenoemde eis is voldaan.

De vierde factor is de bevoegdheid van de vennootschap om een zogenoemde ‘Form S-3 Registration Statement’ te mogen indienen bij de SEC. Form S-3 is een verkort prospectus waarmee een vennootschap die reeds een beursnotering heeft onder omstandigheden mag volstaan bij een nieuwe uitgifte van effecten.14 De reden dat een daarvoor in aanmerking komende vennootschap met zo’n verkort prospectus mag volstaan, is dat de door haar uitgegeven effecten reeds op een open en ontwikkelde markt (lees: efficiënte markt) worden verhandeld, zodat het niet nodig wordt geacht om bij een nieuwe uitgifte het beleggende publiek van uitgebreide informatie te voorzien.15 Om voor de bevoegdheid tot Form S-3 Registration in aanmerking te komen, moet aan twee voorwaarden zijn voldaan.16 Ten eerste moet de vennootschap een marktkapitalisatie hebben van meer dan 75 miljoen dollar. Daarnaast moet zij over een aaneengesloten periode van ten minste twaalf maanden verslagen hebben ingediend bij de SEC. De effecten uitgegeven door een vennootschap die aan deze voorwaarden voldoet, zullen naar verwachting op grote schaal worden verhandeld en door een groot publiek actief worden gevolgd, en daarmee is de bevoegdheid tot Form S-3 Registration een belangrijke indicator voor het bestaan van een efficiënte markt.

De vijfde factor die van belang is voor de marktefficiëntie, is de marktkapitalisatie van de vennootschap (deze kan worden berekend door het aantal uitstaande aandelen te vermenigvuldigen met de actuele beurskoers). Deze factor is van belang, omdat de marktkapitalisatie een maatstaf vormt voor de mate waarin er voor marktpartijen financiële prikkels (‘economic incentives’) bestaan om marktinefficiënties in het litigieuze aandeel op te sporen en om deze vervolgens uit te winnen.17 Bij een hoge marktkapitalisatie zal de ‘pay off’ van iedere euro die wordt gespendeerd aan marktonderzoek immers groter zijn dan bij een lage marktkapitalisatie. In het algemeen geldt dat hoe groter de marktkapitalisatie, des te meer zal worden geïnvesteerd in het opsporen van marktinefficiënties, des te meer marktinefficiënties naar verwachting zullen worden gevonden (en vervolgens uitgewonnen), en dus hoe efficiënter de markt. Overigens kan men zich wel afvragen of aan de hiervoor genoemde factor ‘bevoegdheid tot Form S-3 Registration’ naast de factor ‘marktkapitalisatie’ nog wel zelfstandige betekenis toekomt. De bevoegdheid van een vennootschap om een Form S-3 Registration Statement te mogen indienen is immers mede afhankelijk van haar marktkapitalisatie, zodat beide factoren nauw samenhangen.18

De volgende relevante factor is het percentage aandelen dat daadwerkelijk vrij verhandelbaar is op de beurs (de ‘public float’ of ‘free float). Dit percentage moet worden bezien in relatie tot het percentage aandelen dat wordt gehouden door insiders. In het algemeen geldt dat hoe groter de public float, des te meer er door beleggers zal worden gehandeld op basis van publiek beschikbare informatie, en dus hoe groter (naar verwachting) de (mate van) marktefficiëntie.19 Omgekeerd geldt dat hoe hoger het percentage aandelen dat wordt gehouden door insiders, des te minder zal worden gehandeld op basis van publiek beschikbare informatie, en dus hoe kleiner naar verwachting de (mate van) marktefficiëntie. In dit laatste geval zal relatief veel inside information aan het beleggende publiek worden onthouden.

De zevende factor is de breedte van de zogenoemde ‘bid-ask spread’.20 De bid-ask spread is het verschil tussen enerzijds de koers waartegen market makers bereid zijn aandelen te kopen (de ‘biedkoers’) en anderzijds de koers waartegen zij bereid zij aandelen te verkopen (de ‘laatkoers’). De bid-ask spread is om twee redenen – die overigens in elkaars verlengde liggen – van belang voor de marktefficiëntie.21 In de eerste plaats vormt de bid-ask spread een maatstaf voor de mate van informatieasymmetrie in een bepaalde markt. Met informatieasymmetrie bedoel ik dat de informatie die over het desbetreffende aandeel beschikbaar is, niet in gelijke mate over het beleggende publiek is verdeeld, zodat de ene groep beleggers over meer informatie beschikt dan de andere groep. Wanneer informatieasymmetrie in een bepaalde markt toeneemt, bete kent dit dat minder informatie omtrent het desbetreffende aandeel publiekelijk (in zin van: voor iedereen) beschikbaar is, waardoor naar verwachting minder informatie in de koers wordt verwerkt. In de tweede plaats is de bid-ask spread een maatstaf voor de mate van liquiditeit van het litigieuze aandeel, en daarmee voor de kosten om in het aandeel te handelen.22 Bij een toenemende bid-ask spread is het minder aantrekkelijk om in het aandeel te handelen, waardoor het wederom zo is dat minder informatie in de koers wordt verwerkt. Voor de twee genoemde elementen geldt in algemene zin dat hoe groter de informatieasymmetrie en hoe kleiner de liquiditeit, hoe minder efficiënt de markt naar verwachting zal zijn.

De achtste en laatste operationele factor is het percentage aandelen dat wordt gehouden door institutionele beleggers. Institutionele beleggers zijn doorgaans fanatieke ‘newswatchers’.23 Daarmee bedoel ik dat zij alle informatie die beschikbaar komt over aandelen die zij in hun portefeuille houden of die zij overwegen daaraan toe te voegen, nauwlettend in de gaten houden.24 De verkregen informatie wordt meestal ook grondig geanalyseerd, en daarmee leveren institutionele beleggers een belangrijke bijdrage aan de marktefficiëntie. In het algemeen geldt dat hoe meer door institutionele beleggers in het litigieuze aandeel wordt gehandeld, des te groter (naar verwachting) de marktefficiëntie.25^,26 Het percentage aandelen gehouden door institutionele beleggers houdt overigens ook op een meer indirecte wijze nog verband met de marktefficiëntie. Een groter percentage aandelen dat wordt gehouden door institutionele beleggers, betekent doorgaans namelijk een grotere public float en een kleiner percentage aandelen dat wordt gehouden door insiders.27

De belangrijkste koersgerelateerde factor voor het beoordelen van marktefficiëntie is het bestaan van een structurele oorzaak-gevolgrelatie (‘cause and effect relationship’) tussen enerzijds de publicatie van onverwacht bedrijfsspecifiek nieuws en anderzijds een daaruit voortvloeiende (onmiddellijke) reactie van de beurskoers.28^,29 Kan een dergelijke structurele relatie worden aangetoond, dan is dat een zwaarwegend argument om aan te nemen dat inderdaad sprake is van een efficiënte markt.30 Het snel reageren van de beurskoers op nieuwe (en onverwachte) informatie, is immers de essentie van de efficiënte markthypothese.31 Het bestaan van een oorzaak-gevolgrelatie tussen nieuws en koersreactie is overigens niet het enige kenmerk waarmee een efficiënte markt kan worden gekarakteriseerd.32 De keerzijde van dit kenmerk is dat in principe geen (abnormaal) rendement wordt gemeten als geen sprake is van nieuws.33 Worden op een bepaalde markt dus zowel op nieuwsdagen als op dagen waarop geen nieuws wordt gepubliceerd abnormale rendementen gemeten, dan moet ernstig aan de efficiëntie van deze markt worden getwijfeld.

Ik benadruk dat bij het antwoord op de vraag of sprake is van de hier bedoelde structurele oorzaak-gevolgrelatie, niet louter mag worden gekeken naar de koersreactie die wordt gemeten naar aanleiding van de mededeling die de eerdere misleiding corrigeert. Zo is het enerzijds goed mogelijk dat de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld wel efficiënt is, maar dat – desondanks – op het moment van de corrigerende mededeling toch geen koersreactie wordt gemeten.34 Voor mogelijke verklaringen van dit fenomeen verwijs ik naar mijn commentaar op de benadering van de Third Circuit van het materiality-vereiste.35 En zo is het anderzijds ook goed mogelijk dat de desbetreffende markt niet efficiënt is, maar dat – desondanks – op het moment van de corrigerende mededeling toch ‘gewoon’ een koersreactie wordt gemeten.36 Ook op een relatief inefficiënte markt is het immers goed denkbaar dat de koers binnen kort tijdbestek zal reageren op berichtgeving over mogelijke fraude. Of al dan niet sprake is van een koersreactie naar aanleiding van de corrigerende mededeling, is daarom niet meer dan slechts een gezichtspunt bij het antwoord op de vraag of is voldaan aan het vereiste van een structurele oorzaak-gevolgrelatie tussen de publicatie van nieuws en een daaruit (onmiddellijk) voortvloeiende koersreactie. In § 8.3.2.3 sub b bespreek ik een methodologie waarmee kan worden getoetst of aan dit vereiste is voldaan.

Een andere belangrijke koersgerelateerde factor is het antwoord op de vraag of in de tijdreeks37 van aandelenkoersen en/of aandelenrendementen bepaalde statistische patronen zijn te ontdekken. Een voor de hand liggende test om in dit verband uit te voeren is de zogenoemde ‘autocorrelatietest’ (ook wel genoemd ‘seriële correlatietest’).38 Aan de hand van deze test kan worden getoetst – het woord zegt het eigenlijk al – of de tijdreeks van dagelijkse aandelenrendementen zogenoemde ‘autocorrelatie’ bevat. Autocorrelatie (of seriële correlatie) is een maatstaf voor de (statistische) relatie tussen het aandelenrendement op tijdstip t en het rendement op datzelfde aandeel op tijdstip t-i, waarbij t-i staat voor een bepaald tijdstip in het verleden, en i refereert aan de orde van de correlatie die wordt onderzocht. Er is sprake van zogenoemde ‘eerste orde autocorrelatie’ als er een statistisch significant verband bestaat tussen het aandelenrendement van gisteren en het aandelenrendement van vandaag. Men zou dit ook aldus kunnen zien dat de aandelenkoers van gisteren voorspellende waarde heeft voor de aandelenkoers van vandaag. Op een efficiënte markt zou de tijdreeks van aandelenrendementen in principe geen enkele autocorrelatie mogen bevatten.39 Op een efficiënte markt wordt nieuwe informatie immers zodanig snel in de koers verwerkt, dat de koers van vandaag geen enkele voorspellende waarde heeft voor de koers van morgen (of voor de koers van overmorgen, etc.).40 De koers op een efficiënte markt volgt met andere woorden een ‘random walk’.

Een andere test die in het kader van de tijdreeksanalyse van aandelenrendementen in de praktijk nogal eens wordt uitgevoerd, is de zogenoemde ‘variance of returns test’. Aan de hand van deze test kan worden onderzocht of de tijdreeks van varianties van (abnormale) aandelenrendementen – bekeken over het tijdvak van de misleiding – bepaalde statistische kenmerken bevat.41 Worden dergelijke kenmerken inderdaad gevonden, dan is dat op zichzelf een indicatie voor marktinefficiëntie.42 Op een efficiënte markt zou historische koersinformatie in principe immers geen enkele voorspellende waarde mogen hebben voor de variantie van het aandelenrendement van vandaag.