7.3.1 Grondtrekken van het Britse ondernemingsrecht voor beursvennootschappen

Net als in Nederland en Duitsland was de kapitaalvennootschap in het Britse ondernemingsrecht – tegenwoordig de ‘public limited company’ of Plc – historisch gezien primair ontwikkeld als een vehikel tot bijeenbrenging van risicodragend kapitaal waarin de leden een sterke positie hadden ten opzichte van het bestuur.1 Anders dan Nederland en Duitsland heeft het Britse ondernemingsrecht deze oriëntatie behouden, ook voor grote kapitaalvennootschappen zoals beursondernemingen.2 Deze oriëntatie werkt onder meer door in het feit dat de ‘board’ van een Britse ‘company’ rechtsdogmatisch gezien zijn bevoegdheden niet aan de wet ontleent, maar deze op grond van de statuten (‘articles’) als het ware gedelegeerd krijgt van de ‘members’ van de company, dat wil zeggen de aandeelhouders in geval van een Plc.3 De statuten – en daarmee de toebedeling van bevoegdheden aan de board – staan in beginsel ter vrije beschikking van de aandeelhouders en kunnen in principe dan ook vrijelijk door de aandeelhouders worden gewijzigd, ook tegen de wil van de board in.4

De toebedeling van bevoegdheden aan de board is overigens ook niet privatief. Aandeelhouders kunnen in beginsel bij een met versterkte meerderheid genomen besluit (een ‘supermajority’ die ook voor wijziging van statuten is vereist) instructies aan de board geven over de wijze van uitoefening van de aan de board opgedragen bevoegdheden.5 Daarnaast is sinds 1948 in de Britse wet de regel verankerd dat individuele ‘directors’ steeds ‘at will’ bij gewoon meerderheidsbesluit in de aandeelhoudersvergadering kunnen worden ontslagen. Deze ontslagmogelijkheid biedt aandeelhouders de kans om door de vervanging van directors met eigen kandidaten een koerswijziging aan te brengen zonder daartoe te hoeven aansturen op een wijziging van de statuten of een instructiebesluit.6 Uiteraard moeten aandeelhouders die via ÉÉn van de bovengenoemde besluiten op een koerswijziging willen aansturen wel de nodige hobbels nemen teneinde de aandeelhoudersvergadering in staat te stellen om op de betreffende onderwerpen tot besluitvorming te komen (convocatie, agendering) en zullen zij ook de vereiste meerderheid van aandeelhouders achter zich moeten krijgen. De hierboven geschetste fundamentele uitgangspunten maken echter duidelijk dat de board in ieder geval in theorie bij gratie van de aandeelhouders zijn bevoegdheden uitoefent. Een belangrijke nuancering hierbij is dat aandeelhouders naar het huidige Britse recht niet als deeleigenaren van de onderneming worden aangemerkt, iets wat onder de oudere common law nog wel werd aangenomen.7

De oriëntatie op aandeelhouders komt ook tot uitdrukking in het stelsel van de ‘fiduciary duties’ waarmee invulling wordt gegeven aan de taakopdracht van directors. Op grond van een oorspronkelijk in de common law ontwikkelde rechtsregel – tot aan de inwerkingtreding van de Companies Act 2006 (zie §7.3.2 hierna) de relevante rechtsbron op dit punt – waren directors gehouden om te goeder trouw te handelen naar wat in hun inschatting “the best interests of the company” was.8 Formeel waren – en zijn – directors enkel jegens de vennootschap gehouden tot een deugdelijke vervulling van hun fiduciary duties en niet ook jegens de aandeelhouders. In de rechtspraak onder de common law werd echter aangenomen dat de belangen van de vennootschap met de belangen van haar huidige en toekomstige aandeelhouders gelijk konden worden gesteld.9 Het concept van een zelfstandig vennootschappelijk belang langs de lijnen van de institutionele opvatting in het Nederlandse ondernemingsrecht (zie §2.6) wordt in het Britse recht niet erkend.10 De gelijkstelling van de vennootschap met haar aandeelhouders in het kader van de fiduciary duties van de board ging niet zover dat het directors per definitie niet was toegestaan om in de uitoefening van hun taken ook de belangen van andere stakeholders dan alleen aandeelhouders te dienen.11 De invoering van een wettelijk voorschrift in 1980 dat directors “have regard in the performance of their functions [to] the interests of the interests of the company’s employees in general, as well as to the interests of its members” zorgde in de literatuur en praktijk evenwel voor een hevige discussie omdat niet duidelijk was in hoeverre met dit voorschrift een afwijking van de common law regels was bewerkstelligd.12 Wat daar ook van zij, het is een gegeven dat de taakopdracht van directors van Britse ondernemingen historisch gezien nadrukkelijk aan de belangen van aandeelhouders is gekoppeld.

Dat aandeelhouders van Britse beursvennootschappen juridisch en normatief gezien een sterke positie hebben wil niet zeggen dat zij door de jaren heen feitelijk altijd een sterke positie hebben ingenomen. Al sinds het begin van de 20ste eeuw was het aandeel van ondernemingen met een beursnotering aan de London Stock Exchange of ÉÉn van de regionale aandelenbeurzen in de totale Britse economie relatief hoog.13 Het functioneren van beursondernemingen was in economische en maatschappelijke zin dus belangrijk. In 1956 beklaagde de prominente Labour-politicus Crosland zich in zijn boek The Future of Socialism nog over het feit dat het recht weliswaar een sterke positie voor aandeelhouders van Britse kapitaalvennootschappen inruimde, maar dat aandeelhouders vanwege de grote spreiding van aandelenbezit in de praktijk niet in staat bleken om de aan hen toebedeelde bevoegdheden effectief uit te oefenen.14 In de periode vanaf de jaren ’60 tot eind jaren ’90 van de vorige eeuw ontstond echter een vorm van concentratie in het aandelenbestand van Britse beursgenoteerde ondernemingen. In 1963 werd nog 54% van de aandelen in Britse beursgenoteerde ondernemingen door particuliere aandeelhouders gehouden, maar in 1997 was dit percentage geslonken tot 16,5%, terwijl meer dan 50% van de aandelen inmiddels werden gehouden door Britse institutionele beleggers, voornamelijk verzekeraars en pensioenfondsen.15 Anders dan bijvoorbeeld in Duitsland uitte deze concentratie in aandelenbezit in Britse beursgenoteerde ondernemingen zich niet in een landschap van ‘blockholders’. Het hebben van een grootaandeelhouder was voor Britse beursondernemingen uitzonderlijk.16 Vanwege het ontbreken van controlerende aandeelhouders werd het Britse stelsel van corporate governance in de literatuur wel aangeduid als een “outsider/arm’s-length” systeem als tegenpool van het door ‘insiders’ gedomineerd governance model van continentaal-Europese jurisdicties zoals Duitsland en Italië.17 Deze tegenstelling was minder scherp dan het lijkt: onderzoek uit 1996 wees uit dat de zes grootse Britse institutionele beleggers gezamenlijk tenminste 20% van de aandelen in de grote Britse beursfondsen, 30% in de middelgrote fondsen en 36% in de kleine fondsen hielden.18 Als zodanig waren relatief kleine coalities van Britse institutionele beleggers vaak in staat om de meerderheid van de stemrechten in aandeelhoudersvergadering van Britse beursgenoteerde ondernemingen – met mogelijke uitzondering van de hele grote beursfondsen – te controleren.19

De relatieve concentratie van aandelenbezit van Britse beursgenoteerde ondernemingen bij een groep Britse institutionele beleggers, die bovendien deel uitmaakten van de onderling vertakte netwerken van de City of London, had twee effecten. Ten eerste konden Britse institutionele beleggers in wisselende coalities effectief optreden om in noodgevallen hun collectieve belangen ten opzichte van boards van beursgenoteerde ondernemingen te verdedigen.20 Ten tweede konden zij ook zelfreguleringsinitiatieven mede vormgeven waarmee de positie van aandeelhouders werd versterkt. Zo stuurden Britse institutionele beleggers succesvol aan op aanpassingen in de Listing Rules van de London Stock Exchange waardoor onder meer een vereiste voor aan de LSE genoteerde ondernemingen werd opgelegd om aandeelhoudersgoedkeuring voor bepaalde majeure transacties te vragen en nadere voorschriften ten aanzien van het uitsluiten van voorkeursrechten bij de uitgifte van nieuwe aandelen in de beursregels werden geïntroduceerd.21 Een ander voorbeeld betrof de totstandbrenging via zelfregulering van regels over openbare overnamebiedingen in de vorm van de ‘Notes on Amalgamation of British Businesses’ van 1959 en daarna de ‘Takeover Code’ van 1968.22 Het initiatief om regels over openbare overnamebiedingen te formuleren was afkomstig van de Bank of England en was deels gedreven door de wens vanuit de City om regulering bij wetgeving te voorkomen waarop door politici en commentatoren na de opmerkelijk verlopen vijandige overname van British Aluminium in 1958 steeds nadrukkelijker werd aangedrongen.23 De door de Bank of England geformeerde werkgroep die achtereenvolgens de Notes en de Takeover Code opstelde, bestond uit afgevaardigden van de prominente Londense ‘merchant banks’ en ‘commercial banks’, vertegenwoordigers van de London Stock Exchange en vertegenwoordigers van institutionele beleggers; Britse beursondernemingen en hun directors waren niet in de werkgroep vertegenwoordigd.24 Mede als gevolg hiervan waren de overnameregels overwegend ‘shareholder friendly’, in het bijzonder wat betreft de neutraliteitsregel voor de board van de doelwitvennootschap en de introductie van een verplicht bod-regeling.25

De Britse overnameregels, in het bijzonder de inrichting van het systeem van toezicht en handhaving, zijn ook illustratief voor de mate van economische en sociale verwevenheid binnen de Britse zakenwereld waarvan destijds nog sprake was. In plaats van een toezichthouder van overheidswege met publiekrechtelijke bevoegdheden werd gekozen voor een door de City zelf georganiseerde private toezichthouder in de vorm van het Takeover Panel, een keuze die in 1967 door Labour-premier Wilson nog eens expliciet werd onderschreven.26 In de periode tot 2000 beschikte de Takeover Panel niet over wettelijke handhavingsinstrumenten. Haar bevoegdheden berustten in plaats daarvan op informele arrangementen tussen onder meer het Panel, de London Stock Exchange en de Board of Trade die erop neerkwamen dat laatstgenoemde organen gebruik zouden maken van hun eigen bevoegdheden om actie te ondernemen tegen beursondernemingen en/of hun adviseurs als de Takeover Panel dit zou vragen.27 Meer in het algemeen waren handhaving van de Takeover Code en de aanwijzingen van het Takeover Panel in hoge mate afhankelijk van de werking van onderlinge relaties in de City waarin het vooruitzicht van een publieke berisping (‘public censure’) door het Takeover Panel daadwerkelijk tot nalevingsgedrag kon leiden.28 Deze benadering lag ook expliciet besloten in de preambule van de gewijzigde versie van de Takeover Code uit 1981: “The Code has not, and does not seek to have, the force of law, but those who wish to take advantage of the facilities of the securities markets in the United Kingdom should conduct themselves in matters relating to takeovers according to the Code. Those who do not so conduct themselves cannot expect to enjoy those facilities and may find that they are withheld.”29 De Britse Takeover Code ademde zo nadrukkelijk de geest van regulering en handhaving in eigen kring.

Het Britse model werd in de jaren ’80 op de proef gesteld. In deze periode kregen veel Britse beursondernemingen te maken met overnames dan wel met overnamepogingen.31 De verhoogde activiteit in de overnamemarkt werd deels gedreven door Amerikaanse bieders, maar deels ook door binnenlandse ‘corporate raiders’ zoals Hanson en BTR. De CEO’s van Hanson en BTR maakten nadrukkelijk geen deel uit van het Britse establishment, maar werden in de Britse pers aangemerkt als bevrijders van ondernemingen uit hun ‘corporate bureaucracies’ en werden in 1989 door hun vakgenoten verkozen tot topindustriëlen van het jaar.32 Een aantal beursondernemingen zoals Cadbury Schweppes en ICI wisten in deze jaren vijandige overnamepogingen af te wenden. De dreiging van een vijandige overname leidde er bij deze ondernemingen – en waarschijnlijk bij Britse beursondernemingen in het algemeen – wel toe dat het accent in de strategie nadrukkelijker op de noodzaak van het realiseren van ‘shareholder value’ kwam te liggen.

Begin jaren ’90 kreeg het Verenigd Koninkrijk te maken met drie achtereenvolgende implosies van beursondernemingen. In 1990 bezweek de Britse textielonderneming Polly Peck, in de jaren ’80 groot geworden door een agressief expansiebeleid, onder een schuldenlast van GBP 1,3 miljard, in 1991 ging de van origine Pakistaanse Bank of Credit and Commerce International (BCCI) ten onder en in 1992 raakte het mediaconglomeraat van de excentrieke Britse zakenman Maxwell (Maxwell Communications en Mirror Group Plc, beide beursgenoteerde ondernemingen) in staat van faillissement. Bij alle drie de gevallen bleek later sprake te zijn van onregelmatigheden in de financiële verslaggeving. Ook was in deze periode bij institutionele beleggers en in de media aandacht voor het functioneren van beursgenoteerde ondernemingen in meer algemene zin ontstaan door de recessie waarin de Britse economie in het begin van de jaren ’90 kwam te verkeren. Onder meer door de constatering dat het niveau van bezoldiging van directors van beursgenoteerde ondernemingen nog steeds steeg terwijl de bedrijfsresultaten daalden ontstond een besef dat het stelsel van bestuur en toezicht bij Britse beursondernemingen niet goed functioneerde.34

De hierboven beschreven voorvallen zouden een katalysator vormen voor de ontwikkeling van regels op het gebied van corporate governance in het Verenigd Koninkrijk, te beginnen met de Cadbury Code uit 1992.35 De Cadbury Code was opgenomen in het in december 1992 verschenen eindrapport van de ‘Committee on Financial Aspects of Corporate Governance’, verkort naar haar voorzitter Cadbury (voormalig CEO Cadbury-Schweppes) aangeduid als de Cadbury Committee. De Cadbury Committee was in mei 1991 ingesteld door de London Stock Exchange en het Financial Reporting Council vanwege een toenemende zorg over de erosie van vertrouwen van het beleggend publiek in de financiële verslaggeving door beursondernemingen.36 Het werk van de Cadbury Committee zag uiteindelijk vooral op de kwaliteit van bestuur en toezicht binnen beursondernemingen, dit vanwege de overtuiging dat de oorzaak van de problemen niet zozeer in het proces van financiële verslaggeving was gelegen, maar eerder in gebreken in het bestel van corporate governance.37 De Cadbury Committee stelde een ‘Code of Best Practices’ voor, waarbij zij de aanbeveling aan de London Stock Exchange deed om in de Listing Rules een verplichting voor aan de LSE genoteerde ondernemingen in te voeren om jaarlijks een ‘comply or explain’ statement over deze best practices af te geven.38 De Cadbury Committee had hiermee een nieuwe vorm van zelfregulering geïntroduceerd.39

Inhoudelijk zagen de best practices van de Cadbury Code voornamelijk op het versterken van de positie van de non-executive directors ten opzichte van de executive directors en op het functioneren van de interne- en externe auditfuncties. De Cadbury Code bevatte geen concrete best practices met betrekking tot aandeelhouders. Wel was in het rapport van de Cadbury Committee een apart hoofdstuk over de positie van aandeelhouders opgenomen.40 In algemene zin moedigde de Cadbury Committee institutionele beleggers aan om een positieve bijdrage te leveren aan de corporate governance van beursondernemingen door gebruik te maken van hun stemrechten en door op regelmatige basis contacten met de board te onderhouden. De Cadbury Committee maakte ook duidelijk dat het primair de taak van de aandeelhouders, in het bijzonder van institutionele beleggers, zou zijn om op de naleving van de Code toe te zien: “Because of the importance of their collective stake, we look to the institutions in particular, with the backing of the Institutional Shareholders’ Committee, to use their influence as owners to ensure that the companies in which they have invested comply with the Code. The widespread adoption of our recommendations will turn in large measure on the support which all shareholders give to them. The obligation on companies to state how far they comply with the Code provides institutional and individual shareholders with a ready-made agenda for their representations to boards. It is up to them to put it to good use. The Committee is primarily looking to such market-based regulation to turn its proposals into action.”41

In zekere zin greep de Cadbury Committee met de Cadbury Code in combinatie met het comply or explain-mechanisme in de Listing Rules en de positionering van institutionele beleggers als beoogde opzichters terug op de traditie van regulering en handhaving in eigen kring zoals die eerder bij onder meer de Takeover Code was toegepast. In zoverre was de Cadbury Code een product van een bijzondere maatschappelijke en institutionele context. Het format van de code sloeg goed aan. In 1995 leverde de Greenbury Committee een rapport over bestuurdersbezoldigingen op en in januari 1998 presenteerde de ‘Committee on Corporate Governance’, naar haar voorzitter ook wel de Hampel Committee genoemd, haar review van de Cadbury Code.42 Inmiddels hadden naast de London Stock Exchange en de Financial Reporting Council ook andere organisaties, waaronder het Institute for Directors en de Confederation of British Industry zich als ‘sponsors’ van de corporate governance-beweging opgeworpen.43 De Hampel Committee onderschreef uiteindelijk44 de door de Cadbury Committee gekozen vorm en opzet van de Code en adviseerde om het werk van de Cadbury Committee, de Greenbury Committee en de Hampel Committee te bundelen tot ÉÉn gecombineerde code. Deze integrale code, de UK Combined Code on Corporate Governance, werd in juni 1998 vastgesteld.45 Hiermee had de Code definitief een vaste plek gekregen in het Britse landschap voor beursvennootschappen.