3.7 De economische rechtvaardiging van de normering van aandeelhoudersfinanciering

De voorgaande analyse leidt tot de conclusie dat aandeelhouders kosten kunnen externaliseren naar de crediteuren van de vennootschap door de vennootschap inadequaat te financieren. Daarbij moet onderscheid worden gemaakt tussen de verschillende soorten schuldeisers. Vooral de schuldeisers die niet of slechts in beperkte mate in staat zijn om om de door de wet opgelegde risicoallocatie heen te contracteren, of zich anderszins te beschermen tegen onredelijke risico’s, kunnen worden benadeeld door een gebrekkige financiering. Het gaat daarbij niet uitsluitend om de onvrijwillige schuldeisers van de vennootschap, maar ook om de ‘zwakkere’ contractuele crediteuren en de overige stakeholders met een firm specific investment. De beperkte aansprakelijkheid kan aldus worden begrepen als een wettelijk geregelde subsidie voor aandeelhouders, gefinancierd door met name de ‘zwakke’ crediteuren van de vennootschap.1 Aan deze subsidie ligt de gedachte ten grondslag dat de macro-economische voordelen die verbonden zijn aan het ondernemerschap, opwegen tegen de genoemde nadelen. Anders gezegd: de samenleving is erbij gebaat dat risico’s worden genomen, aangezien deze leiden tot succesvolle ondernemingen die een positieve uitwerking hebben op de welvaart. Men zou kunnen stellen dat de negatieve externaliteiten worden afgewogen tegen de (overigens moeilijk meetbare) positieve externaliteiten van de beperkte aansprakelijkheid.2

De centrale vraag is aldus hoeveel risicoafwenteling toelaatbaar is en hoe het niveau van risicoafwenteling binnen de gewenste perken kan worden gehouden. De financieringsvrijheid van aandeelhouders dient mijns inziens te worden begrensd als deze leidt tot onredelijke externaliteiten. Beperkte aansprakelijkheid moet aandeelhouders beschermen tegen de verwezenlijking van het reguliere ondernemingsrisico en ook tegen de verwezenlijking van bijzondere, onvoorzienbare risico’s, mits de aandeelhouders zich financieel verantwoordelijk heeft gedragen; dit houdt in dat de aandeelhouder de vennootschap adequaat dient te financieren met oog op de risico’s die redelijkerwijs voorzienbaar zijn in het licht van de aard en omvang van de ondernemingsactiviteiten, en contractuele crediteuren niet blootstelt aan risico’s waarop zij niet bedacht hoefden te zijn.3

De normering van aandeelhoudersfinanciering wordt kortom gerechtvaardigd door de externaliteiten die kunnen voortvloeien uit de beperkte aansprakelijkheid. Tegen die achtergrond zullen de grenzen van de financieringsvrijheid van aandeelhouders moeten worden getrokken. Als de aandeelhouder de vennootschap bijvoorbeeld reeds bij oprichting of aanvang van de activiteiten onderkapitaliseert, zullen de professionele crediteuren daardoor meestal niet benadeeld worden, omdat zij de voorwaarden van hun kredietverstrekking kunnen afstemmen op de financiële positie van de vennootschap. Door onderkapitalisatie benadeelt de aandeelhouder daarom primair de ‘zwakkere’ crediteuren. Als de aandeelhouder vermogen aan de vennootschap onttrekt, of de vennootschap extra vreemd vermogen aantrekt, geldt voor deze ‘zwakke’ crediteuren hetzelfde. Professionele crediteuren worden daardoor slechts benadeeld voor zover de aandeelhouder het risicoprofiel van de vennootschap in die mate wijzigt, dat zij ten tijde van de kredietverstrekking daarop niet bedacht hoefden te zijn.