10.5 Conclusie

In Hoofdstuk 9 heb ik geconcludeerd dat er goede gronden zijn om de passiviteitsregel af te wijzen en de vennootschapsleiding in vijandige overnamesituaties een actieve rol te geven. Deze conclusie heeft mij bij de derde onderzoeksvraag gebracht. Als de vennootschapsleiding inderdaad een actieve rol wordt gegeven, hoe moet het handelen van de vennootschapsleiding dan worden genormeerd en kan de Amerikaanse discussie en jurisprudentie helpen bij de toepassing en invulling van deze normering? Deze normering is in Nederland nog niet erg uitgekristalliseerd. De vraag of de vennootschapsleiding mag beschermen en hoever zij daarin mag gaan wordt uiteindelijk getoetst aan art. 2:8 BW. Deze norm is zeer breed en biedt betrekkelijk weinig houvast. De jurisprudentie hierover is moeilijk te doorgronden (zie § 2.4). Bovendien bevestigen de uitspraken dat er veel ruimte is voor verschillende interpretaties. In zowel RNA, ABN AMRO als ASMI had de Hoge Raad uiteindelijk een ander oordeel dan de Ondernemingskamer. Tegen de Stork-beschikking van de Ondernemingskamer is geen cassatie ingesteld. Het is alles bij elkaar dus moeilijk te voorspellen welke gedragsnormen in vijandige overnamesituaties in acht moet worden genomen. En dat terwijl de rechtszekerheid, ook op dit gebied, een groot goed is. Met behoud van de voordelen van flexibiliteit, moet mijns inziens worden getracht een zoveel mogelijk coherente benadering te kiezen, waardoor de rechtszekerheid en voorspelbaarheid zo hoog mogelijk wordt. Het moet voor besturen en raden van commissarissen duidelijker zijn wat wel en niet is toegestaan en wat wel en niet van hen wordt verwacht. Deze duidelijkheid is ook voor aandeelhouders van belang. Daarbij moet worden opgemerkt dat hoe een en ander in concrete situaties uitpakt uiteraard voor een belangrijk deel afhangt van de feiten en de omstandigheden van het geval, en niet op voorhand te zeggen is. Dat is ook goed. De norm moet flexibel zijn en door rechters concreet op de omstandigheden kunnen worden toegepast. Mijns inziens kan echter wel meer duidelijkheid worden verschaft. Er kan een eenduidige norm worden geformuleerd die de redelijkheid en billijkheid in vijandige overnamesituaties inkleurt, aan de hand waarvan kan worden beoordeeld of in een concreet geval daadwerkelijk sprake is van strijd met art. 2:8 BW. Het is volgens mij in ieder geval mogelijk meer duidelijkheid te geven over in welke situaties deze norm wordt toegepast en welke factoren bij de toepassing van de norm relevant zijn.

De kern van mijn betoog is een pleidooi voor een brede en consequente toepassing van de RNA-norm voor de toetsing van beschermingsmaatregelen (§ 10.2). De RNA-norm is vergelijkbaar met de Unocal-norm die in de VS wordt gehanteerd. In dat verband is de vraag aan de orde gekomen of wij in Nederland eveneens behoefte hebben aan een aparte Revlon- en Blasius-norm, die in de Amerikaanse praktijk de Unocal-norm aanvullen. Mijn conclusie is dat dit niet het geval is (§ 10.2.3 en § 10.2.4). Ik bepleit juist de consequente toepassing van dezelfde norm om de rechtszekerheid te verhogen. In mijn ogen zou zoveel mogelijk de RNA-norm moeten worden toegepast. Zowel in enquêteprocedures als in procedures bij de rechtbank of de voorzieningenrechter, waarin op grond van art. 2:15 lid 1 sub b jo. 8 BW de vernietiging van besluiten wordt gevorderd. Dit houdt ook in dat de RNA-norm moet worden toegepast in alle beschermingssituaties, of nu sprake is van een openbaar bod of van activisme, en bij zoveel mogelijk beschermingsmaatregelen, of het nu gaat om de uitgifte van beschermingsprefs of om andere beschermingsmaatregelen, zoals deal protection measures of crown jewel defenses. Een consequente toepassing zal leiden tot een betere en meer overzichtelijke invulling van de norm.

Dit kan uiteraard alleen worden bewerkstelligd als duidelijk is wat de RNAnorm precies is en hoe deze moet worden toegepast. De RNA-norm blijkt in de praktijk lastig te doorgronden. In mijn interpretatie valt de RNA-norm uiteen in twee stappen, enigszins vergelijkbaar met de Unocal-toets uit de VS. Ten eerste moet sprake zijn van een reële bedreiging (§ 10.3). Naar mijn mening is de bescherming van (de continuïteit van) het beleid de belangrijkste rechtvaardiging voor het mogen nemen van beschermingsmaatregelen. De tweede stap van de RNA-norm is dat de desbetreffende beschermingshandeling een adequate en proportionele reactie moet zijn op de zich voordoende bedreiging (§ 10.4). Hier gaat het om de werkelijke toetsing van beschermingsmaatregelen. De eerste stap is een relatief lage drempel. Beschermingsmaatregelen kunnen relatief snel gerechtvaardigd zijn. De beoordeling komt met name bij de tweede stap, waar het gaat om de beoordeling of de bescherming een adequate en proportionele reactie is. Daar gaat het om de kernvraag hoe ver de vennootschapsleiding mag gaan. In de eerste stap gaat het om of bescherming gerechtvaardigd kan zijn; in de tweede stap gaat het over de vraag of de bescherming in die specifieke situatie ook daadwerkelijk gerechtvaardigd is. Deze tweede stap is daarmee in wezen de materiële normering van bestuurlijk handelen in vijandige overnamesituaties. Bij de invulling hiervan dient een aantal uitgangspunten in acht te worden genomen. Zoals uit Hoofdstuk 9 blijkt, moet de norm de vennootschapsleiding de ruimte bieden voor een actieve rol als gatekeeper. De bescherming mag echter niet in de weg staan aan een dynamische overnamemarkt, die disciplineert en uiteindelijk als veiligheidsklep fungeert voor het systeem. Dit betekent dat aandeelhouders in principe uiteindelijk de uitkomst van een vijandig bod moeten kunnen bepalen. Bij aandeelhoudersactivisme betekent dit dat de wens van een meerderheid van de aandeelhouders niet onbeperkt kan worden genegeerd.

Een algemeen antwoord op de vraag wat een adequate en proportionele reactie is, is naar mijn overtuiging niet te geven. Wel denk ik dat een aantal punten kan worden verduidelijkt. Ten eerste bestaat er weinig duidelijkheid over welke beschermingsmaatregelen onder de RNA-norm kunnen vallen (§ 10.4.1). Daarbij is het nuttig een onderscheid te maken tussen pre-dreiging en post-dreiging maatregelen. De RNA-norm ziet voornamelijk op post-dreiging maatregelen. Daarbij kunnen mijns inziens alle soorten post-dreiging maatregelen aan de RNAnorm worden getoetst. Het gaat dan om onder meer de uitgifte van (preferente) aandelen, deal protection measures, crown jewel defenses en golden parachutes. Zeker voor deze laatste categorie, kan de vraag rijzen hoe deze onder de RNAnorm moeten worden getoetst. Dit vanwege het feit dat de RNA-norm vaak zo wordt geïnterpreteerd dat beschermingsmaatregelen slechts tijdelijk kunnen worden ingezet. Aan deze tijdelijkheidseis voldoet deze categorie beschermingsmaatregelen per definitie niet. Mijns inziens is dit echter een te enge interpretatie van de RNA-norm. De tijdelijkheid kan zeker één van de relevante elementen zijn om te beoordelen of een maatregel een adequate en proportionele reactie is, maar is mijns inziens geen onlosmakelijk onderdeel van de norm zelf.

Een tweede vraag is hoe rechters moeten toetsen of een beschermingsmaatregel daadwerkelijk een adequate en proportionele reactie is (§ 10.4.2). Mijns inziens volgt uit de RNA-norm zelf dat de rechter terughoudend moet toetsen. De tweede stap is in wezen de vennootschapsrechtelijke verwoording van het in het recht breed geldende proportionaliteitsbeginsel. Dit beginsel vraagt om het geven van waardeoordelen en het maken van een evenwichtige belangenafweging. Deze belangen zijn vaak echter onvergelijkbaar. Dat is ook in het vennootschapsrecht het geval. Het gaat om de belangen van bij de vennootschap betrokkenen, waaronder aandeelhouders. Er is tussen de verschillende belangen geen dwingende hiërarchie aan te geven. Het proportionaliteitsbeginsel, en dus ook de RNA-norm, biedt ook geen aanknopingspunt hoe deze onvergelijkbare belangen tegen elkaar dienen te worden afgewogen. Dit betekent een grote mate van beleidsvrijheid voor de vennootschapsleiding en leidt automatisch tot een terughoudende, marginale toetsing. Er zijn immers geen rationele argumenten te geven waarom het oordeel van de rechter beter zou zijn dan dat van de vennootschapsleiding. Dit komt neer op een zedelijkheidstoets. De rechter dient een beschermingsmaatregel slechts ontoelaatbaar te verklaren als deze evident onredelijk is. Daarbij is voornamelijk van belang dat de vennootschapsleiding een zorgvuldige procedure heeft gevolgd.

Ten derde kan meer duidelijkheid worden geboden op de factoren die van belang zijn bij de beoordeling of een beschermingsmaatregel een adequate en proportionele reactie is (§ 10.4.3). Eerst heb ik een aantal algemene relevante factoren genoemd. Het gaat daarbij onder meer om het soort situatie, de aard van de bedreiging, de aard, doel en gevolg van de getroffen beschermingsmaatregel en de rol van de rvc en de ava. Vervolgens heb ik per beschermingsmaatregel enige uitgangspunten geformuleerd die bij de beoordeling van die maatregel relevant kunnen zijn. Hierbij ben ik eveneens ingegaan op de recente rechtspraak en heb ik aangegeven hoe in die zaken mijns inziens de RNA-norm had kunnen worden toegepast.

Hiermee heb ik de derde onderzoeksvraag beantwoord. Met de door mij voorgestelde interpretatie en toepassing van de RNA-norm wordt een eenduidige norm gehanteerd aan de hand hiervan kan worden beoordeeld of in een concreet geval daadwerkelijk sprake is van strijd met art. 2:8 BW. Hierbij heb ik, mede geïnspireerd door de discussie en jurisprudentie uit de VS, getracht meer duidelijkheid te geven in welke situaties deze norm wordt toegepast en welke factoren bij de toepassing en de invulling van de norm relevant zijn.