3.4.2.3 Proportionaliteit

Tot slot moet de inmenging in het eigendomsrecht proportioneel zijn.1 Dit betekent dat een fair balance moet bestaan tussen het algemeen belang dat aan de inmenging ten grondslag ligt en de bescherming van het eigendomsrecht van aandeelhouders. Op aandeelhouders mag geen excessive burden rusten, dat wil zeggen dat op aandeelhouders geen onevenredige last mag liggen bij de nastreving van het algemeen belang.2 Het nagestreefde doel en de gebruikte middelen moeten in een redelijke verhouding tot elkaar staan.3 In hoeverre aandeelhouders aanspraak kunnen maken op een vergoeding voor de inmenging in hun eigendomsrecht is daarbij van belang.4 Het EHRM toetst de fair balance doorgaans terughoudend.5 Lidstaten komt, evenals bij het tweede vereiste, een ruime margin of appreciation toe.6 De beoordelingsruimte voor lidstaten is echter beperkter wanneer sprake is van ontneming van eigendom. Dit komt later in deze paragraaf aan bod.

De financiële situatie van de vennootschap bepaalt mijns inziens in grote mate of sprake is van een fair balance bij een preventieve herstructureringsprocedure.7 Naarmate een vennootschap in financieel slechter weer verkeert, weegt het algemeen belang dat ten grondslag ligt aan de inmenging zwaarder dan bescherming van het eigendomsrecht van aandeelhouders (en schuldeisers). Zo oordeelde het EHRM bijvoorbeeld in een zaak waarbij als gevolg van een aandelenuitgifte het aandelenbelang van een bestaande aandeelhouder sterk verwaterde, dat geen sprake was van schending van de fair balance omdat daardoor onder meer het faillissement van de bank werd voorkomen.8

De Richtlijn heeft als insolventiecriterium dat sprake moet zijn van een dreigende insolventie (likelihood of insolvency).9 ‘Dreigende insolventie’ is naar het nationale recht van de lidstaten uit te leggen. De WHOA vereist bijvoorbeeld dat het redelijkerwijs aannemelijk moet zijn dat de vennootschap met het betalen van haar schulden niet zal kunnen voortgaan.10 Een vergelijkbaar criterium hanteert de Duitse akkoordprocedure.11 Een inmenging in het eigendomsrecht van aandeelhouders is dan gerechtvaardigd omdat zonder de preventieve herstructurering naar alle waarschijnlijkheid insolventie volgt en de doelstellingen van een preventieve herstructureringsprocedure falen. Bij een dergelijk criterium van financiële nood zullen aandeelhouders doorgaans (grotendeels) out of the money zijn.12 De best interest test waarborgt dat aandeelhouders in ieder geval niet slechter af zijn onder het akkoord dan zonder het akkoord. De Engelse scheme en cva hanteren overigens geen financieel criterium. Een cross class cramdown is in Engeland echter naar huidig recht niet mogelijk.13

Het gegeven dat een aandeelhouder out of the money is, betekent echter niet dat daardoor altijd iedere inmenging in zijn eigendomsrecht proportioneel is. De inmenging mag niet verder gaan dan noodzakelijk is om het doel te bereiken; de inmenging in het eigendomsrecht van aandeelhouders moet met andere woorden noodzakelijk zijn voor de totstandkoming van een akkoord.14 Zo zal de aanbieder van een akkoord in het akkoordvoorstel de financiële situatie van de vennootschap uiteen moeten zetten en onderbouwen op welke manier een inmenging in de rechten van aandeelhouders en schuldeisers bijdraagt aan een herstructurering zodat insolventie naar alle waarschijnlijkheid wordt voorkomen.15 De best interest test biedt daarbij een minimumwaarborg aan de tegenstemmende minderheid binnen de stemklassen. In de WHOA en de Duitse akkoordprocedure is de best interest test opgenomen.16

Wanneer niet alle stemklassen voorstemmen, moet voldaan zijn aan de cross class cramdown vereisten. Het gaat dan voor de inmenging met name om de absolute priority rule (APR). In de WHOA en de Duitse akkoordprocedure is de APR opgenomen. Lidstaten mogen evenwel kiezen voor de relative priority rule (RPR). Deze laatste regeling laat ik hier buiten beschouwing: aandeelhouders kunnen eenvoudiger hun aandelenbelang behouden. De Richtlijn stelt immers geen nadere vereisten voor de RPR, enkel dat een hoger gerangschikte stemklasse in ieder geval een betere behandeling moet krijgen dan een aandeelhoudersklasse.17 Bij toepassing van de APR raken aandeelhouders in beginsel hun aandelenbelang kwijt wanneer hoger gerangschikte stemklassen niet volledig zijn voldaan. Er is dan sprake van ontneming van het eigendomsrecht van aandeelhouders, terwijl indien alle stemklassen instemmen (vaak) sprake is van regulering van het eigendomsrecht. Het is echter niet altijd noodzakelijk voor de totstandkoming van een akkoord dat aandeelhouders niet hun aandelenbelang mogen behouden. De Richtlijn staat afwijkingen van de APR toe indien dit nodig is voor het realiseren van de doelstellingen van het akkoord en de rechten of belangen van de betrokken partijen niet op een onbillijke wijze in het gedrang komen.18 Ook de WHOA bevat een vergelijkbare afwijkingsmogelijkheid.19 Zo mogen aandeelhouders hun aandelenbelang (deels) behouden wanneer het, kort gezegd, gaat om cruciale aandeelhouders, sprake is van gifting of aandeelhouders nieuwe financiering inbrengen.20 Gaat het om cruciale aandeelhouders dan is het zelfs noodzakelijk dat zij hun aandelenbelang behouden. De herstructurering kan anders geen doorgang vinden. Of aandeelhouders bij een aandelenuitgifte aandelen mogen kopen (en daarmee in feite hun eigen aandelenbelang terugkopen) en zo ja, hoeveel, hangt af van de vraag of schuldeisers dan nog wel bereid zijn mee te werken aan een debt for equity swap.21 Schuldeisers kunnen geen interesse hebben in het verkrijgen van aandelen wanneer zij met dit aandelenbelang geen (vergaande) invloed kunnen uitoefenen binnen de geherstructureerde vennootschap. Dit zal per akkoord moeten blijken.22

Een eventuele vergoeding voor de inmenging in het eigendomsrecht is relevant bij de vraag of de inmenging proportioneel is.23 Bij een gehele ontneming van het eigendomsrecht is, in tegenstelling tot een regulering, een vergoeding in beginsel altijd vereist om te voldoen aan een fair balance.24 De marktwaarde, de daadwerkelijke economische waarde van het eigendom, bepaalt in beginsel de hoogte van de vergoeding. Een out of the money aandeelhouder zal geen vergoeding ontvangen; zijn aandelen vertegenwoordigen immers geen economische waarde.25 De best interest test waarborgt dat een aandeelhouder of een schuldeiser ten minste ontvangt wat hij in een (piecemeal of going concern) liquidatie (of bij het next best alternative) zou ontvangen.26 Wanneer in the money schuldeisers of aandeelhouders minder dan de liquidatiewaarde ontvangen zonder daarvoor een vergoeding te krijgen, is de inmenging niet rechtmatig.27

Tot slot een afsluitende opmerking in het kader van het proportionaliteitsvereiste: de richtlijn betreffende herstructurering en insolventie staat lidstaten toe in hun wetgeving af te wijken van een aantal bepalingen uit de richtlijn vennootschapsrecht.28 Hierdoor zijn bepaalde besluiten van de algemene vergadering of toestemmingen van individuele aandeelhouders niet vereist. Afwijkingen zijn toegestaan voor zover en zolang dit nodig is voor de totstandkoming van een akkoord. In feite is dit een proportionaliteitstoets. Het verdient mijns inziens aanbeveling dat lidstaten de aanbieder van een akkoord verplichten in het akkoordvoorstel aan te geven waarom het nodig is dat bepaalde besluiten van de algemene vergadering of instemming van individuele aandeelhouders niet nodig zijn. Dit beperkt de kans op misbruik. In de WHOA zijn bepaalde besluiten van de algemene vergadering niet vereist voor zover en voor zolang dit nodig is.29