3.5.3 Voortzetting discussie over beschermingsconstructies en het Wetsvoorstel betwiste overnames

Bij het laatste compromis in de discussie over beschermingsconstructies tussen de VEUO en de VvdE was in 1992 afgesproken dat voor 1 april 1995 (later verlengd tot 1 juni 1995) een definitieve overeenstemming moest zijn bereikt (zie §3.3). Het sluiten van een definitief akkoord binnen de gestelde termijn bleek andermaal niet mogelijk. In plaats daarvan sloten de VvdE en de VEUO op 8 mei 1995 een ‘beginselakkoord’ over de uitgangspunten voor een regeling inzake de mogelijke doorbraak van beschermingsconstructies.1 De in het beginselakkoord voorgestelde regeling was geïnspireerd door een eerder voorstel van een werkgroep beschermingsconstructies vanuit VNO/NCW en kwam in de kern neer op het instellen van een panel voor geschillenbeslechting rond ongeïnviteerde overnames waarin een bieder na het verwerven van een meerderheidsbelang vanwege beschermingsconstructies geen zeggenschap via de AVA kon uitoefenen. Een dergelijke bieder / meerderheidsaandeelhouder van een beursvennootschap – op voorwaarde dat hij gedurende tenminste achttien maanden een aandelenbelang van 70% of meer zou houden – zou zich op grond van de voorgestelde regeling tot het panel kunnen wenden om een doorbreking van die beschermingsconstructies te verzoeken. Het panel zou zich dan een oordeel moeten vormen over de vraag of na afweging van alle betrokken belangen het in de gegeven omstandigheden naar maatstaven van redelijkheid en billijkheid al dan niet aanvaardbaar zou zijn om aan de verzoeker de zeggenschap binnen de betreffende beursonderneming te onthouden. De instelling van het panel, de te volgen procedure en de aan te leggen toets bij beslissingen over doorbreking van beschermingsconstructies zouden volgens het beginselakkoord voor 1 januari 1996 in het Fondsenreglement van de VvdE moeten worden uitgewerkt.

Een opvallend element uit het beginselakkoord was dat de VvdE en de VEUO de regering verzochten om de afdwingbaarheid van beslissingen van het voorgestelde panel met een wettelijke regeling te verankeren. In de begeleidende brief bij de aanbieding van het beginselakkoord aan de vaste commissie Financiën van de Tweede Kamer werd dit uitgangspunt met instemming door Zalm verwelkomd.2 Wel plaatste Zalm enkele kritische kanttekeningen bij het voorstel, in het bijzonder ten aanzien van de vraag in hoeverre het instrument van bindende beslissingen van het beoogde panel niet in strijd zou zijn met de Grondwet en het EVRM. De VvdE en de VEUO kregen in een daaropvolgend overleg tot 1 oktober 1995 de tijd om met een voorstel voor een sluitende regeling te komen.3 Het gevraagde conceptwetsvoorstel werd op 29 september 1995 door de VvdE en de VEUO aan Zalm en Minister van Economische Zaken Wijers gestuurd.4 In dit conceptwetsvoorstel was het beoogde panel uitgewerkt in een ‘Commissie Betwiste Overnames’ waarvan de voorzitter en plaatsvervangend voorzitter zouden worden benoemd door de betrokken ministers en de overige drie leden op gezamenlijke voordracht van de VvdE en de VEUO. Ook was de toets voor doorbraak van beschermingsconstructies in het concept- wetvoorstel ten opzichte van het beginselakkoord gespecificeerd. Tot slot was voorzien in een wisselwerking tussen de Commissie Betwiste Overnames en de Ondernemingskamer teneinde de EVRM-problematiek te ondervangen. In de nieuwe opzet diende de Ondernemingskamer als overheidsrechter te oordelen over de ontvankelijkheid van verzoekers en de op te leggen voorzieningen terwijl de Commissie Betwiste Overnames als privaat panel inhoudelijk zou beslissen op het verzoek tot doorbraak van beschermingsconstructies.

Met dit nieuwe voorstel werd niet geheel tegemoetgekomen aan de kritiek vanuit de betrokken ministeries. Deze kritiek zag met name op de rol van de Commissie Betwiste Overnames (in de ogen van de regering een onnodige toevoeging naast de Ondernemingskamer) en de formulering van de toetsingsmaatstaf waarin volgens het kabinet ten onrechte niet tot uitdrukking kwam dat beschermingsconstructies tijdelijk van aard dienden te zijn. Ook werd de termijn van achttien maanden bij nader inzien toch als te ruim beschouwd en leek een termijn van maximaal ÉÉn jaar eerder wenselijk. Vanuit de ministeries van Financiën, Economische Zaken en Sociale Zaken en Werkgelegenheid werd daarop een aantal gespreksrondes met belanghebbende partijen georganiseerd. Naast de VvdE en de VEUO werd hierbij ook onder meer gesproken met vertegenwoordigers van de Vereniging voor Effectenbezitters (VEB), de vakbonden en overlegorganen van verschillende pensioenfondsen. Nadat deze overlegronde was afgerond hadden de betrokken ministers op 28 februari 1996 een laatste overleg met de VvdE en de VEUO waarin overeenstemming werd bereikt over de uitgangspunten van de op te stellen wettelijke regeling. Het feit dat Minister van Financiën Zalm op dezelfde dag van het overleg reeds de Tweede Kamer bij uitgebreide brief5 kon berichten over de uitkomst ervan doet vermoeden dat de VvdE en de VEUO door de regering voor het blok zijn gezet om tot het gewenste resultaat te komen. Hiermee was de sinds 1985 lopende discussie tussen de beide verenigingen over een private oplossing van de problematiek rond beschermingsconstructies definitief beëindigd en had het kabinet in lijn met de eerdere waarschuwingen van Minister van Financiën Kok (zie §3.3) definitief het initiatief op dit terrein naar zich toegetrokken.

Op 20 november 1997 – ruim 1,5 jaar na de aankondiging van de overeenstemming op hoofdlijnen – diende Minister van Financiën Zalm, Minister van Justitie Sorgdrager en Minister van Economische Zaken Wijers het Wetsvoorstel betwiste overnames bij de Tweede Kamer in.6 De Ontwerp-Dertiende Richtlijn (§3.3) was ook na publicatie van een nieuw ontwerp in 19967 nog altijd niet vastgesteld (en zou twee jaar later in het Europees Parlement sneven8). Toch werd Europese regelgeving niet langer afgewacht, een teken van de door het kabinet gepercipieerde urgentie.

De in het Wetsvoorstel betwiste overnames voorgestelde regeling was geënt op de in 1996 tussen de regering enerzijds en de VvdE en de VEUO anderzijds vastgestelde uitgangspunten en behelsde een integrale procedure ten overstaan van de Ondernemingskamer. De verzoekende meerderheidsaandeelhouder diende bij zijn verzoek tot doorbraak van beschermingsconstructies zijn voornemens met betrekking tot zijn beleid ten aanzien van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming en zijn voornemens met betrekking tot de samenstelling van bestuur en RvC kenbaar te maken (voorgesteld artikel 2:359b lid 4 BW). Op grond van het voorgestelde artikel 2:359f BW zou de Ondernemingskamer het verzoek moeten toewijzen tenzij de vennootschap aannemelijk zou kunnen maken dat de voornemens van de verzoeker wezenlijk in strijd zouden zijn met het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming of dat te verwachten viel dat de verzoeker in strijd met artikel 2:8 BW zou handelen. In lid 2 waren ten gunste van de vennootschap een aantal wettelijke vermoedens voor gronden voor afwijzing van het verzoek opgenomen. Ook gold op grond van lid 3 voor statutenwijzigingen en afgedwongen wijzigingen in samenstelling van vennootschapsleiding tot doorbraak van beschermingsconstructies een zwaardere toets. Het door de VvdE en de VEUO voorgestane private panel werd gereduceerd tot een panel van drie door de Ondernemingskamer te benoemen deskundigen die tot taak hadden de Ondernemingskamer te adviseren over de voornemens van de verzoeker (voorgesteld artikel 2:359g BW).

De algemene overwegingen in de Memorie van Toelichting van het Wetsvoorstel betwiste overnames, waarin de signatuur van Minister van Financiën Zalm afgaande op het gebruik van economische termen en tekstuele overeenkomsten met eerdere stukken van zijn hand duidelijk te herkennen valt, gaven een goed beeld van de kabinetsvisie op het mobiliseren van marktwerking in het ondernemingsrecht. Over het doel van de voorgestelde regeling overwoog de MvT als volgt: “Voor goed functionerende markten en een meer dynamische ontwikkeling van de economie is het van groot belang de marktwerking te stimuleren en eventuele belemmeringen in regelgeving of bestaande praktijken zoveel mogelijk weg te nemen. Dit geldt ook voor de kapitaalmarkt. Het gebruik van beschermingsconstructies is een van de factoren die de werking van de kapitaalmarkt kan belemmeren. Dit kan schadelijke gevolgen hebben voor de financieringscondities van ondernemingen en de optimale allocatie van produktiemidelen. Ook de overnamemarkt moet goed functioneren. Een overmaat aan beschermingsconstructies kan de dynamiek belemmeren doordat de ondernemingen de invloed van (bestuurs)onvriendelijke overnemers in deze situatie langdurig kunnen negeren. Het is niet wenselijk dat een overname die het economische belang van de doelwitvennootschap dient achterwege blijft vanwege juridische beschermingsmaatregelen. (…) De aandeelhoudersvergadering moet over voldoende invloed kunnen beschikken om het bestuur aan te sporen zijn taak optimaal te vervullen. Het blijvend in stelling brengen van beschermingsconstructies tegen vijandige overnames kan verhinderen dat aandeelhouders daadwerkelijke invloed kunnen uitoefenen op het beleid, met als gevolg dat de aandeelhouder, indien hij het niet eens is met het door het bestuur van de vennootschap gevoerde beleid, slechts de mogelijkheid rest om de aandelen te verkopen. Voorts kan dit potentiële beleggers die een actieve rol binnen de vennootschap voorstaan afschrikken, hetgeen uiteindelijk schadelijke gevolgen kan hebben voor het Nederlandse beleggingsklimaat. Door het gebruik van juridische beschermingsconstructies te beperken, zal de vennootschap en de met haar verbonden onderneming beter functioneren, omdat het bestuur meer dan voorheen rekening zal houden met de wensen die leven in de aandeelhoudersvergadering. Dit komt de marktwerking ten goede.”9 Misschien nog illustratiever voor het nieuwe kabinetsbeleid dan bovenstaande passage is een uitspraak van Zalm in een interview uit 1996: “Het idee dat de aandeelhouder de eigenaar van een onderneming is, was wat weggezakt. De beweging is nu duidelijk de andere kant op.”10

Tegenover de afbraak van juridische beschermingsconstructies stelde de Memorie van Toelichting bij het Wetsvoorstel betwiste overnames als alternatief een ‘economische’ beschermingsconstructie voor.11 Het kabinet was ervan overtuigd dat de beursvennootschappen als gevolg van het wetsvoorstel zelf een vorm van economische bescherming zouden gaan nastreven door de vorming van een beperkte groep vaste aandeelhouders. Volgens de Memorie van Toelichting zouden de (Nederlandse) pensioenfondsen hebben aangegeven zich als stabiele lange-termijn aandeelhouder van Nederlandse beursvennootschappen op te willen stellen op voorwaarde dat de ondernemingsstrategie van de betreffende beursvennootschap zou bijdragen aan de continuïteit van de vennootschap en belangen van de aandeelhouders.12 De herkomst van deze toezegging was niet expliciet vermeld, maar het ligt voor de hand dat deze opmerking voortkwam uit de besprekingen die Zalm en Wijers in de periode 1995-1996 met verschillende vertegenwoordigers van bedrijfstakpensioenfondsen, ondernemingspensioenfondsen en het ABP hadden gevoerd in voorbereiding op het definitieve akkoord met de VvdE en de VEUO van februari 1996.13 Op deze plaats dient men zich te bedenken dat de grote Nederlandse pensioenfondsen zoals het ABP op dat moment slechts nog een klein gedeelte van hun beheerd vermogen in aandelen hadden belegd, waarbij hun aandelenportefeuille bovendien geografisch was verspreid en dus niet tot slechts de Nederlandse markt was beperkt (zie hiervoor §3.4). Hier kwam bij dat het op dat moment ook redelijkerwijs te verwachten viel dat het proces van internationalisering van beleggingsportefeuilles vanwege voortschrijdende nadruk op diversificatie in portfoliomanagementtheorieën en de daardoor geïnspireerde richtlijnen voor beleggingsbeleid14 en vanwege de verdere integratie van de Europese kapitaalmarkt via de EMU in de jaren erna nog verder zou doorzetten. Dat de Nederlandse pensioenfondsen voldoende omvangrijke aandelenbelangen in Nederlandse beursvennootschappen zouden nemen om de beoogde rol van kernaandeelhouder op zich te nemen, was dus niet vanzelfsprekend (zie ook §5.2 hierna).

Toch hechtte het kabinet kennelijk veel waarde aan de getoonde bereidheid vanuit de Nederlandse pensioenfondsen: “Wij achten dit een logische en goede ontwikkeling. Een stabiele verhouding tussen aandeelhouders en onderneming is in beider belang. Institutionele beleggers hebben in beginsel lange-termijn verplichtingen en hebben behoefte aan lange-termijn beleggingen die aansluiten op die verplichtingen. Vennootschappen zijn gebaat bij een stabiel aandeelhouderschap. Dit biedt hen bescherming tegen toevallige meerderheden in de aandeelhoudersvergadering. Er treedt aldus een zekere verschuiving op van juridische naar economische bescherming. Bij economische bescherming is het niet meer het bestuur dat beslist over de bescherming en de verdeling van zeggenschap, maar de aandeelhouder. Een lange-termijn aandeelhouder zal niet koste wat kost zijn aandelen vasthouden. Hij kan zijn aandelen overdragen, bijvoorbeeld door in te gaan op een goed bod. Economische bescherming wordt dus niet tot elke prijs in stand gehouden. De markt doet daar zijn werk.”15 Met een dergelijk marktgeoriënteerd mechanisme van economische bescherming via de band van het aandeelhoudersbestand zou de Nederlandse praktijk ook meer in lijn met die in het buitenland worden gebracht. Ter onderbouwing hiervan bevatte de Memorie van Toelichting een beknopte tour d ’horizon van de situaties in Frankrijk, Duitsland, het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten. Een grondige vergelijkende studie lijkt niet te zijn verricht: met name de uiteenzetting over de toelaatbaarheid van beschermingsconstructies in de-Verenigde Staten was erg summier en kwam weinig verder dan de constatering dat dit onderwerp op het niveau van de staten was geregeld.16 Aan de andere kant doet de expliciete verwijzing naar het Britse Cadbury Report uit 1992 (zie §3.5.4 hierna) vermoeden dat met het wetsvoorstel is beoogd om aansluiting te zoeken bij de Britse praktijk.

Bij nadere beschouwing valt op dat de beleidslijn ten aanzien van beschermingsconstructies zoals door het kabinet verwoord in de toelichting op het Wetsvoorstel betwiste overnames in feite kan worden veralgemeniseerd tot een coherent beeld over wat de zeggenschapsverhoudingen binnen Nederlandse beursvennootschappen zouden moeten zijn. De opmerking van Zalm dat de aandeelhouders eigenaar zijn van de onderneming kan in zekere zin als conceptueel vertrekpunt worden begrepen. De beoogde marktwerking op de kapitaalmarkt en op de overnamemarkt zou voor een proces zorgen om te bepalen wie de eigenaren van aandelen in een beursvennootschap zouden moeten zijn: hetzij beursaandeelhouders (en dan de vraag welke aandeelhouders precies), hetzij een overnemende partij. De toelichting op het wetsvoorstel ging echter nog verder. De stelling dat de aandeelhoudersvergadering over voldoende invloed moest kunnen beschikken om het bestuur aan te sporen zijn taak optimaal te vervullen maakt duidelijk dat het eigenaarschap van de aandeelhouder breder werd begrepen. In dezelfde richting wijst de kennelijk onbevredigende constatering dat een aandeelhouder die het niet eens zou zijn met het door het bestuur gevoerde beleid alleen maar de mogelijkheid had om zijn aandelen te verkopen. Tot slot zag het kabinet kennelijk een risico dat het afschrikken van “potentiële beleggers die een actieve rol binnen de vennootschap voorstaan” negatief op het beleggingsklimaat zou uitwerken. Het kabinet beoogde dus niet alleen een liberalisering van de markt voor aandelen in beursvennootschappen, maar zette in zekere mate ook in op een verdergaande disciplinering van de vennootschapsleiding van beursvennootschappen door (actieve) aandeelhouders. Hierbij zag het kabinet met name een rol voor de Nederlandse pensioenfondsen weggelegd die zich als stabiele, maar ook actieve aandeelhouders zouden moeten gaan manifesteren. Ook hierachter ging een proces van marktwerking schuil: beursondernemingen die onvoldoende rekening zouden houden met de wensen en belangen van hun kernaandeelhouders zouden als prooi aan de overnamemarkt worden overgeleverd. Aldus dienden bestuurders en commissarissen van Nederlandse beursvennootschappen in de visie van het kabinet nadrukkelijker onderworpen te worden aan de tucht van de markt.

Voor de verdere invulling van het algemene kabinetsbeleid ten aanzien van zeggenschapsverhoudingen binnen beursondernemingen waren op dat moment geen aanknopingspunten in de wetgevingsprogramma’s voorhanden. Het Wetsvoorstel betwiste overnames betrof in de uitwerking slechts een beperkt aantal artikelen in Boek 2 BW en de losse opmerking van Minister Zalm in de Nota beleid inzake staatsdeelnemingen over een mogelijke aanpassing van de structuurregeling met het oog op het versterken van de positie van aandeelhouders in structuurvennootschappen had (nog) geen vervolg gekregen in een concreet initiatief. In dezelfde periode liep wel een privaat traject in de vorm van een uitloper van de discussies tussen de VvdE en de VEUO. In het Beginselakkoord van mei 1995 waren beide verenigingen naast de uitgangspunten voor een compromis inzake beschermingsconstructies ook overeengekomen om een brede maatschappelijke discussie over corporate governance bij beursvennootschappen te initiëren met een ‘code of best practice’ over de invloed van aandeelhouders en de verhouding tussen aandeelhouders en de vennootschapsleiding. Hiertoe waren de VvdE en de VEUO voornemens om een gezamenlijke commissie van experts in te stellen die uiterlijk in juni 1996 de voorziene ‘regeling’ zou moeten publiceren.17 In zijn reactie op het beginselakkoord gaf Minister Zalm aan dat hij de voorgenomen regeling met belangstelling zou afwachten.18 Vooralsnog was de sector zelf dus aan zet.