4.5.4 De benadering van aandeelhouders als ‘residual claimants’

Uit het bovenstaande blijkt dat de bijdrage van Easterbrook en Fischel aan de ontwikkeling van de rechtseconomische benadering van het ondernemingsrecht er vooral in heeft bestaan dat zij verbindingen legden tussen ideeën en concepten die eerder al los van elkaar en in verschillende wetenschappelijke disciplines waren ontwikkeld. Zij droegen tenminste op één punt ook zelf actief bij aan de rechtseconomische theorievorming. Dit punt betrof de herformulering van de ‘residual claimants’-benadering van aandeelhouders in beursvennootschappen.1 In feite reikten Easterbrook en Fischel in de betreffende passages een normatief argument aan voor de stelling dat het voor bestuurders van beursvennootschappen efficiënt was om zich bij de vervulling van hun taken uitsluitend naar de belangen van de aandeelhouders te richten. Hiermee was de laatste ontbrekende component van de rechtseconomische benadering van het ondernemingsrecht ingevuld: de taakopdracht van de vennootschapsleiding.

Het concept van ‘residual claimants’ hangt samen met de contractstheorie van Jensen en Meckling waarin een onderneming wordt voorgesteld als een ‘nexus of contracts’. Hierop voortbouwend hadden Fama en Jensen in twee gezamenlijke artikelen uit 1983 een meeromvattende theorie van het fenomeen ‘residual claims’ geformuleerd.2 Wat betreft aandeelhouders in beursvennootschappen kwam hun theorie kort gezegd op het volgende neer. In de ‘nexus of contracts’- benadering van de onderneming is bij een deel van deze ‘contracts’ geen sprake van een vaste overeenkomst in juridische zin, maar van een rechtsrelatie die vanwege het ‘vrijwillige’ karakter in rechtseconomische zin als contractueel wordt aangeduid. Dergelijke rechtsrelaties verschillen van overeenkomsten in juridische zin dat geen sprake is van een vastomlijnde vordering. Zo ook bij aandeelhouders in hun verhouding tot de vennootschap. Anders dan bijvoorbeeld obligatiehouders, leveranciers en klanten hebben zij geen vaste – contractueel afdwingbare – vordering op de vennootschap. Aandeelhouders komen pas voor uitkeringen door de vennootschap in aanmerking wanneer na voldoening van alle contractuele verplichtingen van de vennootschap aan derden een voor uitkering vatbaar vermogen – in de regel winst – resteert. Omgekeerd komen aandeelhouders in geval van faillissement of liquidatie van de vennootschap pas in aanmerking voor een uitkering indien na voldoening van alle andere crediteuren nog een ‘residu’ aan vermogen beschikbaar is. In lijn met deze gedachte werden aandeelhouders van beursvennootschappen in economisch perspectief door Fama en Jensen aangeduid als ‘residual risk bearers’ of ‘residual claimants’.3

Easterbrook en Fischel onderschreven in algemene zin deze residual claimants- benadering: “Investors bear the risk of failure (sometimes we call them ‘risk bearers’) and receive the marginal rewards of success. Equity investors are paid last, after debt investors, employees, and other investors with (relatively) ‘fixed’ claims. These equity investors have the ‘residual’ claims in the sense that they only get what is left over – but they get all of what is left over.”4 Tegen deze achtergrond onderzochten Easterbrook en Fischel vervolgens hoe bestuurders van beursondernemingen ertoe gebracht zouden kunnen worden om de onderneming op een dusdanige wijze te besturen dat er daadwerkelijk nog een netto winst ter verdeling onder de aandeelhouders als ‘residual claimants’ zou overblijven. Als uitgangspunt merkten Easterbrook en Fischel op dat de druk van de markt – in het bijzonder de concurrentie op de kapitaalmarkt – er al voor zou zorgen dat bestuurders van beursondernemingen zich naar de belangen van hun investeerders – begrepen als het behalen van zo hoog mogelijke netto winsten – zouden richten.5 Anders gezegd: ondernemingen die kapitaal van aandeelhouders aan wilden trekken (of blijven trekken) zouden zich uit concurrentieoverwegingen ook naar de belangen van deze aandeelhouders richten. Ook wezen Easterbrook en Fischel op het bestaan van ‘fiduciary duties’ tussen de board en de aandeelhouders, waarmee in hun ogen vanuit economisch perspectief de ‘incomplete contracts’ tussen deze groepen aangevuld konden worden.6

Easterbrook en Fischel formuleerden op basis van de ‘residual claimants’ benadering ook twee normatieve argumenten voor het bij uitsluiting nastreven moeten van de belangen van aandeelhouders door bestuurders. Ten eerste betoogden zij dat het uit economisch oogpunt niet wenselijk was om via de band van het ondernemingsrecht van bestuurders van beursvennootschappen te verlangen om met andere belangen dan die van aandeelhouders rekening te houden. Ter onderbouwing van dit betoog gebruikten Easterbrook en Fischel een combinatie van de agency theory met een variatie op de residual claimants-benadering. Ten eerste voerden ze aan dat het inefficiënt was om bestuurders meer dan één belang tegelijk te laten nastreven: “[A] manager told to serve two masters (a little for the equity holders, a little for the community) has been freed of both and is answerable to neither. Faced with a demand from either group, the manager can appeal to the interest of the other. Agency costs rise and social wealth falls. Far better to alter incentives by establishing rules that attach prices to acts (such as pollution and layoffs) while leaving managers free to maximize the wealth of the residual claimants subject to the social constraints.”7 Dit is een klassiek agency cost-argument: een diffuse taakopdracht geeft een bestuurder de ruimte om zijn eigen belangen na te streven in plaats van die van zijn principalen (de aandeelhouders). Om te voorkomen dat een bestuurder deze ruimte benut, moet hij een eenduidige doelstelling opgelegd krijgen, te weten het maximaliseren van aandeelhouderwaarde. Inbreuken op maatschappelijke belangen, zoals behoud van werkgelegenheid of het tegengaan van vervuiling, zouden door de wetgever tot een kostprijs gekwantificeerd moeten worden, bijvoorbeeld via een belasting op milieuvervuiling. De kosten van een dergelijke belasting kunnen vervolgens door bestuurders worden verdisconteerd in hun streven naar het behalen van een zo hoog mogelijke winst. Immers, betalen voor vervuiling betekent in de regel minder winst, tenzij de te behalen winst de kostprijs van de vervuiling overstijgt. Kort en goed: wanneer aan elk maatschappelijk belang een prijs kan worden toegekend, kan de markt volgens Easterbrook en Fischel via de werking van de Coase Theorem wel voor een maatschappelijk optimaal resultaat zorgen.

Het tweede argument van Easterbrook en Fischel lag in het verlengde van de residual claimants-benadering. Zij benadrukten dat er geen inherente tegenstelling was tussen de belangen van aandeelhouders bij een zo hoog mogelijke netto winst en de belangen van andere bij de onderneming betrokkenen zoals werknemers, crediteuren en klanten: “Another reason is no less important but more often missed: maximizing profits for equity investors assists the other ‘constituencies’ automatically. The participants in the venture play complementary rather than antagonistic roles. In a market economy each party to a transaction is better off. A successful firm provides jobs for workers and goods and services for customers. The more appealing the good to customers, the more profit (and jobs). Prosperity for stockholders, workers and communities goes hand in glove with better products for customers.”8 Met andere woorden, een bestuurder hoefde geen keuze te maken tussen tegengestelde belangen, maar kon zich richten op één gezamenlijk belang, namelijk het behalen van zo veel mogelijk winst voor de aandeelhouders. Wanneer de aandeelhouders als residual claimants, dat wil zeggen als laatsten in de rij, zoveel mogelijk uitgekeerd krijgen, dan zal iedereen die voor hen in de rij staat (werknemers, crediteuren, etc) immers ook alles hebben gekregen waar hij/zij contractueel recht op had. Door deze – verleidelijke – abstractie van Easterbrook en Fischel kon het belangenconflict in de onderneming in één klap worden ‘opgelost’.