21.4.5 Hoe dienen complexe vermogensonttrekkingen door aandeelhouders, die bestaan uit een samenstel van nauw verbonden rechtshandelingen, te worden genormeerd?

Tot slot rest de vraag hoe vermogensonttrekkingen door aandeelhouders die bestaan uit een samenstel van nauw met elkaar samenhangende (rechts)handelingen, in het bijzonder leveraged buyouts, genormeerd dienen te worden. Zoals eerder aangegeven, behelst een leveraged buyout doorgaans een omvangrijke vermogensonttrekking, zonder dat daarbij noodzakelijkerwijs gebruik hoeft te worden gemaakt van de formele uitkeringsmogelijkheden. Zo kan de feitelijke onttrekking gelegen zijn in het feit dat de doelwitvennootschap een ongesecureerde lening verstrekt aan een marginaal gekapitaliseerd acquisitievehikel, dat de zo verworven middelen direct aanwendt om de koopprijs van de aandelen te voldoen. Indien de (ongesecureerde) crediteuren van de vennootschap door de LBO aan onredelijke risico’s zijn blootgesteld, biedt art. 2:216 lid 3 BW daarom geen soelaas. Ook als de vermogensonttrekking wel de vorm had van een formele dividenduitkering of inkoop van eigen aandelen, kan de curator in het faillissement van de doelwitvennootschap weinig uitrichten met art. 2:216 lid 3 BWof de faillissementspauliana. Het vermogen is immers formeel aan het doelwit onttrokken door de acquisitievennootschap, en die biedt in de regel geen verhaal.

In de Verenigde Staten worden LBO’s en andere complexe transacties met aandeelhouders niettemin primair genormeerd door het insolventierechtelijke leerstuk van fraudulent transfer law.1 Dat dit op een twee-partijen-verhouding toegesneden leerstuk een belangrijke rol heeft weten te veroveren bij de normering van LBO’s, is primair te danken aan de bereidheid van Amerikaanse rechters om de LBO voor de toepassing van het leerstuk te ‘consolideren’: de rechter beoordeelt de LBO alsof er sprake was van één overdracht van de doelwitvennootschap aan de verkopende aandeelhouders. Deze benadering spreekt aan, omdat zij oog heeft voor het netto effect van de gehele transactie en de inhoud boven de vorm plaatst. Niettemin leidt zij tot lastige vragen en nieuwe problemen. Want hoe dient het samenstel voor de toepassing van de fraudulent transfer regels te worden gekwalificeerd? Wat zijn precies de gevolgen van aantasting van het gehele samenstel? Is het redelijk dat (uitsluitend) de aandeelhouders die in het kader van de LBO hun aandelen hebben vervreemd tot restitutie van de door hen ontvangen gelden kunnen worden aangesproken, of zou onder omstandigheden ook de koper van de aandelen, die een belangrijk deel van de LBO heeft geëffectueerd, aansprakelijk moeten zijn? En is het ten slotte redelijk dat de bank, die nauw betrokken was bij het opzetten van de nieuwe financiële structuur, meedeelt in de opbrengst van de fraudulent transfer claim? Omdat het gevolg van een succesvol beroep op de fraudulent transfer regels vrij absoluut is (vernietiging), biedt de toepassing van dit leerstuk op samengestelde transacties de rechter onvoldoende vrijheid om bij de ex post beoordeling van de financieringsconstructie rekening te houden met de concrete omstandigheden van het geval, in het bijzonder indien er meer dan twee partijen bij de transactie betrokken waren. Dit probleem zou zich mijns inziens in gelijke mate voordoen bij een ‘geconsolideerde’ toepassing van de Nederlandse faillissementspauliana op samengestelde vermogensonttrekkingen door aandeelhouders.2

Het leerstuk van de onrechtmatige daad acht ik geschikter voor de beoordeling van het handelen van aandeelhouders bij een LBO.3 De flexibiliteit van de onrechtmatige daadsnorm biedt meer ruimte om samengestelde vermogensonttrekkingen te normeren met inachtneming van alle relevante factoren en omstandigheden van het concrete geval en maakt het mogelijk om daarbij de materiële inhoud van de transactie boven haar formele structuur te plaatsen. Mijns inziens draait het bij deze beoordeling primair om de vraag of de financiële weerstand van de vennootschap na de LBO voldoende was om de redelijkerwijs voorzienbare risico’s te dragen. Lagen aan de LBO redelijke, realistische prognoses ten grondslag, die voldoende ruimte lieten voor tegenvallers? Indien door de LBO onredelijke risico’s zijn genomen, kunnen de verkopende aandeelhouders en de nieuwe (kopende) aandeelhouder schadeplichtig zijn jegens de gezamenlijke crediteuren.4 Ik zou menen dat aan aansprakelijkheid van de verkopende aandeelhouder niet in de weg hoeft te staan dat de onttrekkingen aan het vermogen van de vennootschap formeel pas hebben plaatsgevonden nadat de aandelen zijn overgegaan op de kopende aandeelhouder. De verkopende aandeelhouder handelt onrechtmatig indien hij op de hoogte was van het gegeven dat de koopsom gefinancierd zou worden door onttrekkingen aan het vermogen van de vennootschap, en ernstig rekening moest houden met een tekort ten gevolge daarvan. De kopende aandeelhouder is doorgaans formeel een marginaal gekapitaliseerde acquisitievennootschap, maar is de facto de achterliggende investeerder. Deze investeerder is in de praktijk niet zelden de architect van de financieringsconstructie en heeft vaak een leidende rol bij het realiseren van de financiering, zoals bij de onderhandelingen met de financierende bank. Het feit dat niet de achterliggende investeerder zelf, maar een door hem voor de LBO opgerichte acquisitievennootschap de aandelen in het doelwit verwerft, dient mijns inziens daarom niet zonder meer aan zijn aansprakelijkheid in de weg te staan. De acquisitievennootschap zal in de regel kunnen worden aangemerkt als een ondergekapitaliseerde vennootschap die volledig wordt gecontroleerd door de investeerder, zodat kan worden ‘doorgebroken’ naar de achterliggende investeerder; die handelt onrechtmatig door een inadequate financiële structuur in het leven te roepen, terwijl hij ernstig rekening moet houden met een tekort.