Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/15.3.2.3:15.3.2.3 Nuanceringen en kanttekeningen bij "interfirn externalities" als rechtvaardigingsgrond

Publicatieverplichtingen voor beursvennootschappen (IVOR nr. 74) 2010/15.3.2.3

15.3.2.3 Nuanceringen en kanttekeningen bij "interfirn externalities" als rechtvaardigingsgrond

Documentgegevens:

mr. J.B.S. Hijink, datum 16-09-2010

Datum: 16-09-2010
Auteur: mr. J.B.S. Hijink
JCDI: JCDI:ADS579050:1
Vakgebied(en): Financieel recht (V)

Het bestaan van "interfirn benefits" als rechtvaardigingsgrond voor het opleggen van publicatieverplichtingen, dient naar mijn mening op onderdelen te worden genuanceerd en van een (meer) principiële kanttekening te worden voorzien.1

Ter nuancering merk ik op dat een onderscheid moet worden gemaakt tussen de verschillende categorieën belanghebbenden die profiteren van het opleggen van publicatieverplichtingen. Enerzijds is namelijk sprake van voordelen die direct toekomen aan de investeerders en andere "outsiders" bij een beursvennootschap. Anderzijds is sprake van voordelen voor "corporate insiders" welke indirect toekomen aan investeerders.2 Wat betreft de eerste categorie van belanghebbenden — de buitenstaanders bij de beursvennootschap die zich (mede) door middel van vergelijking van financiële informatie een oordeel over de beursvennootschap vormen — is in de literatuur terecht betoogd dat de "interfirm externalities" zich niet voor zullen doen. "[A]lthough disclosure benefits other firms, each individual firn must disclose its own data in order to enjoy the benefits of the disclosure of other firms. Thus, the externalities that financial accounting involves should not necessarily impede voluntary commitment to socially optimal levels of disclosure."3

Voor de tweede categorie belanghebbenden — de "corporate insiders" — ligt dit anders. In dat geval gaat het om "managerial accounting", het analyseren van informatie door het management van de beursvennootschap van vergelijkbare ondernemingen om te beoordelen hoe (goed) de beursvennootschap ervoor staat en wat noodzakelijk is om de prestaties te verbeteren.4 Vanuit dat perspectief kunnen (bestuurders van) beursvennootschappen voordelen ontlenen aan gepubliceerde informatie van andere beursvennootschappen, zonder dat zij daarvoor zelf informatie gepubliceerd (hoeven te) hebben. Terecht wordt derhalve de conclusie getrokken dat "[c]onsidering this, and the potentially high costs of disclosure, it is plausible to assume that efficient disclosure levels would not be adopted voluntarily"5 en dat het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen om deze reden verdedigbaar is.6

Behalve deze nuancering van de omvang van de "interfirn externalities", is er nog een reden voor twijfel of het bestaan van "interfirn externalities" als rechtvaardiging kan dienen voor het opleggen van publicatieverplichtingen.7 Deze kanttekening is van meer principiële aard. De rechtvaardigingsgrond van de "interfirn externalities" voor het opleggen van publicatieverplichtingen, gaat voorbij aan het feit dat de door beursvennootschappen gedreven onderneming(en) ook (kunnen) concurreren met ondernemingen waarover geen, of veel minder, informatie publiek is. Bijvoorbeeld omdat sprake is ondernemingen die worden gedreven door niet publieke vennootschappen, of waarop regelgeving uit andere rechtstelsels toepasselijk is.8

Dit werpt, in het bijzonder vanuit Amerikaanse perspectief bezien, de vraag op waarom alleen beursvennootschappen aan publicatieverplichtingen onderhevig zijn of zouden moeten zijn.9 Of, zoals Schën opmerkt, "Making this argument seriously we would have to opt for mandatory disclosure not only of corporate entities listed in the stock market but also for closely-held companies and even non-corporate business entities."10

Vanuit Europees perspectief kan hier tegen worden ingebracht dat de publicatieverplichtingen ook niet beperkt (hoeven te) zijn tot beursvennootschappen. Op grond van Europese regelgeving is immers ook een groot aantal niet-beursvennootschappen verplicht tot publicatie van financiële informatie, aangezien jaarlijks de jaarrekening (tezamen met het jaarverslag) openbaar dient te worden gemaakt.11 Of het tegengaan van "interfirm externalities" het oogmerk van de Europese regelgever is (geweest) bij het opleggen van publicatieverplichtingen aan niet-beursvennootschappen, kan echter worden betwijfeld. Door de Europese regelgever is immers, voor zover deze al uitdrukkelijk rechtvaardigingsgronden heeft genoemd voor het opleggen van publicatieverplichtingen12, nooit expliciet gewezen op het tegengaan van "interfirn externalities."13 Indien desondanks zou moeten worden aangenomen dat dit wel het achterliggende motief is (geweest) van de Europese regelgever, dan schiet bovendien de vormgeving van deze verplichting ernstig te kort. De inrichtingsvoorschriften voor de door Europese niet-beursvennootschappen openbaar te maken jaarrekeningen zijn dusdanig afwijkend van de door Europese beursvennootschappen in de jaarrekening toe te passen IFRS, dat vergelijken van de financiële informatie van niet-beursvennootschappen met die van beursvennootschappen weinig zinvol is.14 Hierdoor blijkt mijns inziens dat het onaannemelijk is dat het tegengaan van "interfirm externalities" de economische rechtvaardigingsgrond is (geweest) voor het in Europa opleggen van publicatieverplichtingen aan niet-beursvennootschappen.15

Uit het voorgaande volgt dat ook de kritiek overeind blijft dat de op "interfirm externalities" gebaseerd rechtvaardigingsgrond voor het opleggen van publicatieverplichtingen aan beursvennootschappen aan kracht verliest vanwege het ontbreken van (zinvolle) informatie van niet-beursgenoteerde concurrenten.16

Toon alle voetnoten

Voetnoten

Voetnoten

Vgl. ook de kritiek van Romano (1998), p. 2368, en Romano (2001), p. 27-63 en 128-142. Fox meent overigens dat deze pogingen niet overtuigen, zie Fox (1999b), p. 1343 e.v. alsmede (2001), p. 569 e.v.

Vgl. Hannes (2004), op p. 702. Zij beschrijft (p. 702, voetnoot 9) het voordeel dat investeerders (al dan niet indirect) behalen, door informatie van een beursvennootschap te vergelijken met andere vennootschappen, als volgt: '[c]omparison to another firm may support or hurt the share price of the firm ex post, but ex ante, the ability to compare is a benefit since it reduces information asymmetries between the firm and its monitors which in turn allows better monitoring, and therefore higher share value and liquidity.'

Hannes (2004), p. 703. Zij voegt daar aan toe dat indien de SEC regelgeving betreffende het publiceren van informatie, vanuit maatschappelijk oogpunt bezien, een optimale omvang zou hebben, door beursvennootschappen op vrijwillige basis voor toepasselijkheid van die regelgeving zou worden gekozen.

Vgl. Hannes (2004), p. 704.

Hannes (2004), p. 704.

Hannes (2004), p. 704, daarbij de nuance aanbrengend dat dit in ieder geval voor een gedeelte van de opgelegde publicatieverplichtingen geldt (vgl. ook haar conclusie op p. 716-717).

Ook indien de genuanceerde versie van de 'interfirm benefits' het uitgangspunt vormt.

Vlg. voor deze kritiek (impliciet) Romano (2001), p. 27-28. Zij merkt op dat Easterbrook/ Fischel de 'interfirm externalities' meer zagen als 'an aside and a possible explanation for the U.S. status quo, among other explanations, whereas Fox rejects other explanations and uses interfirm extemalities as a centerpiece (...).'

Dit is, als ik het goed zie, in feite ook de kern van de kritiek van Easterbrook (2003), p. 1305, wanneer hij spreekt over het ontbreken van een verbinding tussen 'investment and disclosure.'

10.

Schfin (2006), p. 27. Hij is daarvan overigens geen voorstander, getuige zijn conclusie, op p. 40-41, dat 'Europe should follow the U.S. example and restrict mandatory disclosure to publicly listed companies.'

11.

In beginsel op basis van art. 47, Vierde Richtlijn Vennootschapsrecht.

12.

Ik verwijs naar hoofdstuk 6 van deze studie. Daarin is beschreven (en bekritiseerd) dat uit de overwegingen bij de Eerste en Vierde Richtlijn Vennootschapsrecht kan worden afgeleid dat als een belangrijke rechtvaardigingsgrond voor het opleggen van publicatieverplichtingen het bezit van rechtspersoonlijkheid en de bescherming van derden wordt gezien.

13.

Zeer stellig in dit verband is Schfin (2006), p. 10. Hij merkt op dat '[w[hen we look at the lst and 4th Directive and their drafting we do not find a single hint that mandatory disclosure was meant to be used by direct competitors of the disclosing company.' Tevens meent hij dat, aangaande de veronderstelling dat publicatie van informatie met het oog op het tegengaan van 'interfirm costs' dient plaats te vinden, 'it can be ruled out that in the past the European legislator had something similar in mand ( ) neither the European Directives nor other official documents contain any explicit reference to 'competitor information' in the framework of European Company Law.' Ik deel de strekking van Schfin's standpunt. Zij betoog is op dit laatste punt echter iets te kort door de bocht. In de derde overweging bij de Vierde Richtlijn Vennootschapsrecht wordt namelijk opgemerkt dat 'het bovendien nodig is dat in de Gemeenschap gelijkwaardige juridische minimumvereisten worden vastgesteld inzake de omvang van de door concurrerende vennootschappen openbaar te maken financiële gegevens'. Met Schfin ben ik eens dat hieruit niet moet worden afgeleid dat de Europese regelgever (ook) de verdergaande stap heeft gezet dat dergelijke 'interfirm costs' als een — en zelfs de belangrijkste — rechtvaardigingsgrond voor het opleggen van publicatieverplichtingen moeten worden gezien.

14.

Vergeleken met beursvennootschappen is de omvang van door niet-beursvennootschappen jaarlijks te publiceren informatie bovendien een stuk kleiner. Dit geldt in nog sterkere mate indien het vennootschappen betreft als bedoeld in art. 11 en 12 Vierde Richtlijn Vennootschapsrecht (in de Nederlandse wetgeving: het in art. 2:396 en 2:397 BW opgenomen jaarrekeningenregime voor kleine en middelgrote rechtspersonen).

15.

In de (Europese) literatuur is overigens wel bepleit dat het opleggen van publicatieverplichtingen zowel aan beursvennootschappen als aan niet-beursvennootschappen, in de context van 'interfirm costs' moet worden bezien. Vgl. met name Merkt (2001), p. 321 e.v. Hij spreekt in dit verband over 'Offenlegung von Untemehmensdaten als Korrelat der Marktteilnahme'. Zie over de gedachten van Merkt: Meier-Schatz (2003) en Schën (2006), p. 10 en Merkt zelf in Merkt (2006), p. 110 e.v. Opmerking verdient ten slotte dat ook bij de uitbreiding van de jaarrekeningplicht (incl. de openbaarmaking daarvan) in de Nederlandse wetgeving voor stichtingen en verenigingen die een of meer ondernemingen drijven, verwezen is naar 'concurrentieverhoudingen'. Vgl. p. 1 van de MvT bij het voorstel voor de Wet jaarrekeningplicht commerciële stichtingen en verenigingen (Kamerstukken II, 1994/ 1995, 24 255, nr. 3): '[u]it een oogpunt van rechtsgelijkheid en eerlijke concurrentieverhoudingen (...) er (...) veel voor te zeggen [is] de verslaggeving van deze stichtingen en verenigingen zoveel mogelijk onder hetzelfde rechtsregime te brengen als de overige rechtspersonen en organisaties in Nederland die al onder het jaarrekeningregime van titel 9 vallen.' Ook hier lijkt niet het tegengaan van 'interfirm extemalities' de rechtvaardigingsgrond voor het opleggen van publicatieverplichtingen te vormen. De nieuwe verplichting is gericht op het tegengaan van oneerlijke concurrentieverhoudingen en rechtsongelijkheid. Dit is iets anders dan de wens de vergelijkbaarheid van de financiële informatie van reeds jaarrekeningplichtige (beurs)vennootschappen te vergroten.

16.

Ik laat verder buiten beschouwing dat er andere redenen kunnen zijn waarom informatie van (beurs)vennootschappen voor andere (beurs)vennootschappen relevant kan zijn en de behoefte bestaat om deze geheim te houden. Hierover Van der Korst (2007).