17.4.4.1 De casus

PCM Uitgevers NV was uitgever van kranten, dagbladen en boeken.1 Haar aandelen werden gehouden door drie ideële stichtingen die bijzondere zeggenschapsrechten hadden ten aanzien van de door PCM uitgegeven kranten. In 2004 werd PCM ten dele overgenomen door het private equity-fonds Apax. Het motief om deze Britse investeerder in de onderneming te doen participeren was gelegen in de door het bestuur van PCM voorgestane strategie van basisverbreding; PCM beoogde acquisities te doen op de uitgeversmarkt en zocht voor de financiering daarvan een kapitaalkrachtige partner. Daarnaast wilde PCM een aantal preferente aandeelhouders uitkopen, nu deze in 2006 op grond van een statutaire bepaling recht zouden krijgen op een aanzienlijk deel van de winst.2 De overname werd vormgegeven als een leveraged buyout (LBO), waarbij de aandeelhoudende stichtingen hun meerderheidsbelang in PCM aan een door Apax opgerichte acquisitievennootschap (Holding) verkochten en overdroegen. Holding werd (nagenoeg uitsluitend) gefinancierd met door haar aandeelhouders verstrekte leningen. Zoals gebruikelijk in de private equity-industrie werd de overige financiering van de transactie door middel van een debt-push-down voor rekening van PCM gebracht. Dit hield in dat PCM en haar dochtermaatschappijen bankleningen aangingen en in het kader daarvan zekerheden vestigden op hun activa. Vervolgens keerden de dochtervennootschappen hun volledige vrije reserves uit aan PCM, die op haar beurt een lening verstrekte aan haar nieuwe aandeelhouder: Holding.3 Tot slot voldeed Holding met de zo verworven middelen de koopprijs van de aandelen aan de verkopende stichtingen.

Reeds kort na de toetreding van Apax bleek dat de door PCM beoogde acquisities geen doorgang konden vinden, onder meer omdat Apax niet bereid was de daarvoor benodigde middelen te fourneren. In de loop van 2006 werd vervolgens duidelijk dat de visies van Apax en de stichtingen over de toekomst van PCM in toenemende mate begonnen te divergeren, en daarom verkocht Apax haar belang terug aan de stichtingen. Op dat moment was de vermogenspositie van PCM zorgwekkend, terwijl Apax zich kon verheugen in een mooi rendement over de periode van haar deelname.