8.2.3 Bewijs van reliance bij het geven van een misleidende voorstelling van zaken op de publieke effectenmarkt

De tweede situatie waarin de bewijslast van de belegger wat reliance betreft wordt verlicht, is het geval waarin (door bijvoorbeeld een beursvennootschap) op de publieke effectenmarkt een misleidende voorstelling van zaken wordt gegeven.1 Voor deze situatie is in de rechtspraak de fraud-on-the-market-theorie ontwikkeld. Zoals uiteengezet in § 6.2.3.2 sub a, komt de theorie er kort gezegd op neer dat wanneer sprake is van een ‘material misrepresentation’ op een efficiënte markt, ten gunste van de belegger die op dat moment aandelen heeft gekocht in beginsel een weerlegbaar vermoeden van reliance wordt aangenomen.2 De toepassingsvoorwaarden voor de theorie luiden als volgt: (i) de gedaagde3 heeft publiekelijk een onjuiste en/of onvolledige voorstelling van zaken gegeven; (ii) deze onjuiste en/of onvolledige voorstelling van zaken was material; (iii) de litigieuze aandelen worden op een efficiënte markt verhandeld; en (iv) de eisende belegger heeft het litigieuze aandeel in het tijdvak van de misleiding gekocht.4 Hoewel de fraud-on-the-market-theorie intuïtief goed te begrijpen is, ligt de juridische uitwer king ervan mijns inziens een paar slagen ingewikkelder dan op het eerste gezicht lijkt. Waarom dat zo is heb ik uiteengezet in § 6.2.3.2 sub a en dat zal ik hier niet herhalen.

Hoewel op grond van de fraud-on-the-market-theorie de bewijslast van de belegger aanzienlijk wordt verlicht, is het – teneinde van het fraud-on-the-market-vermoeden te kunnen profiteren – wel aan de eisende belegger om aan te tonen dat aan de toepassingsvoorwaarden van de theorie is voldaan. De belegger zal dus onder meer moeten bewijzen dat publiekelijk een verkeerde voorstelling van zaken is gegeven (‘public misrepresentation’), deze verkeerde voorstelling van zaken material was, en de litigieuze effecten op een efficiënte markt werden verhandeld.5 Wat het materiality-vereiste betreft, past hierbij de kanttekening dat de Supreme Court in de zaak Amgen Inc. v. Connecticut Retirement Plans and Trust Funds heeft beslist dat (bewijs van) materiality geen voorwaarde is voor class certification en dat materiality dus niet reeds in die fase van de procedure hoeft te worden bewezen.6 Pas in de fase van ‘summary judgement’ of – nog later – in de ‘merits stage’ van de procedure dient de belegger aan te tonen dat aan dit vereiste is voldaan. Aangezien deze procedurele kwestie vanuit rechtsvergelijkend perspectief minder van belang is, laat ik haar hier verder rusten.

Ik wijs nog op een andere procesrechtelijke subtiliteit. Wil de belegger op grond van de fraud-on-the-market-theorie voor schadevergoeding in aanmerking komen, dan is materieelrechtelijk gezien vereist dat hij bij de aankoop van het litigieuze aandeel op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd, en dat hij zijn aandeel als gevolg van de misleiding tegen een geïnflateerde koers heeft gekocht.7 Komen de desbetreffende feiten en omstandigheden in het processuele debat niet vast te staan, dan wordt zijn vordering tot schadevergoeding afgewezen. Wel geldt op grond van diezelfde fraud-on-the-market-theorie dat de bewijslast van de belegger op deze punten wordt verlicht. In beginsel wordt aangenomen dat hij niet van de misleiding op de hoogte was, en ook wordt aangenomen dat de misleidende informatie de beurskoers inderdaad heeft beïnvloed.8 Het is aan de gedaagde om deze vermoedens te weerleggen, waarbij ik aanteken dat de Supreme Court in de zaak Halliburton Co. v. Erica P. John Fund, Inc. (‘Halliburton II’) heeft beslist dat de gedaagde reeds in de fase van class certification de gelegenheid krijgt aannemelijk te maken dat de misleidende informatie de beurskoers niet heeft beïnvloed (en niet pas in de fase van summary judgement of – nog later – in de merits stage van de procedure).9 Verder is van belang te benadrukken dat het vermoeden dat de misleidende informatie de beurskoers heeft beïnvloed, alleen maar geldt in het kader van het processuele debat over reliance/transaction causation. Staat het debat over de al dan niet koersinvloed van de misleidende informatie in de sleutel van loss causation of (de omvang van de) damages (of eventueel in de sleutel van materiality), dan rust de bewijslast onverminderd op de eisende belegger.