Einde inhoudsopgave
Acting in concert-regeling inzake verplicht bod op effecten (VDHI nr. 136) 2016/2.4.4.3
2.4.4.3 Empirische ondersteuning
J.H.L. Beckers, datum 01-01-2016
- Datum
01-01-2016
- Auteur
J.H.L. Beckers
- JCDI
JCDI:ADS368792:1
- Vakgebied(en)
Financieel recht / Bank- en effectenrecht
Voetnoten
Voetnoten
Zie ook Belot 2008, p. 27 en 30. Zie uitgebreid over het meten van de gevolgen van aandeelhoudersactivisme Coffee/Palia 2014 en Gillian/Starks 2007, p. 60 e.v. (beiden met een overzicht op het gebied van het empirisch onderzoek daarnaar).
Vgl. Black/Coffee 1997, p. 2028 en p. 2046 e.v. Over de oorzaken voor dit ontbrekende causale verband verschillen de meningen. Volgens een stroming ligt dit aan het feit dat activisten doorgaans inzetten op wijzigingen in de corporate governance die niet gerelateerd zijn aan de financiële prestaties van beursvennootschappen, aldus Romano 2001, p. 191 e.v. Anderen zoeken de oorzaak in de beperkte mate waarin aandeelhoudersactivisme succesvol is, zie Black 1998, p. 463.
Zie hierover onder meer MacNeil 2010, p. 434-435; Crespi/Renneboog 2010, p. 276 en Gianfrate 2007, p. 123. Vgl. eerder Slagter 1984, p. 235-237 en Brenninkmeijer 1973, p. 61.
Zie voor cijfers onder meer Belot 2008, p. 2; Baglioni 2008, p. 3 en Gianfrate 2007, p. 125-126. Deze zijn gebaseerd op de in Frankrijk en Italië op grond van de wet gepubliceerde stemovereenkomsten.
Zie met verwijzing naar een aantal gevallen “Air Products Faces Modern Form of Hostile Takeover”, NY Times Dealbook, 31 juli 2013.
Waarschijnlijk is dit het gevolg van de strijd om Stork uit 2007 toen twee hedgefondsen probeerden het concern op te splitsen tegen de wens van het zittende bestuur, hetgeen uiteindelijk leidde tot de uitspraak OK 17 januari 2007, JOR 2007/42 m.nt. Blanco Fernández; Ondernemingsrecht 2007/53 met commentaar van A.F.J.A. Leijten (Stork). Deze belangrijke uitspraak zal herhaaldelijk aan de orde komen in dit onderzoek, zie in dit verband met name § 9.3.6.2 en § 10.3.2.2.
MacNeil 2010, p. 435.
Deze indicatoren zijn ontleend aan Gillan/Starks 2007, die deze gebruiken om het onderzoek naar de gevolgen van aandeelhoudersactivisme te rubriceren.
Opler/Sokobin 1995, p. 14-15.
Belot 2008.
Hetgeen verklaard zou kunnen worden doordat dit type institutionele belegger relatief grote belangen houdt en vaker de daaraan verbonden rechten uitoefent, Crespi/Renneboog 2010, p. 292.
Crespi/Renneboog 2010, p. 288. Het gaat hier om indirect bewijs aangezien dergelijke coalities niet zichtbaar zijn, zie eerder sub I.
Volpin 2002.
Gianfrate 2007.
Belot 2008.
Idem.
Gillan/Starks 2000, p. 218.
De Jong/Rooseboom/Mertens 2006, p. 365.
Er zijn verschillende empirische onderzoeken naar de gevolgen van samenwerking verricht, zowel naar de gevolgen van samenwerking door aandeelhouders in het kader van aandeelhoudersactivisme alsook naar meer structurele vormen van samenwerking, zoals stemovereenkomsten tussen verschillende grootaandeelhouders. Deze onderzoeken worden soms wel, maar niet noodzakelijk verricht aan de hand van de hiervoor genoemde modellen (§ 2.4.4.2). In hoeverre aandeelhouders samenwerken is niet eenvoudig te onderzoeken omdat de samenwerking zelf niet altijd even zichtbaar is (sub I). Mede daardoor is de causaliteit tussen de samenwerking en de kwaliteit van de corporate governance niet geheel duidelijk. Ik bespreek hierna aan de hand van welke gegevens is onderzocht welke gevolgen samenwerking heeft (sub II).1,2
Het is moeilijk te achterhalen hoe vaak aandeelhouders samenwerken en op welke manier(en) zij dat doen.3 De op grond van de verschillende transparantieregels te publiceren gegevens bieden weliswaar enig inzicht4 , maar een volledig en betrouwbaar beeld biedt dit allerminst gelet ook op de beperkte reikwijdte van die regels (zie ook § 6.3.4). Indirect bewijs is er in beperkte mate. Zo houden in de VS steeds meer poison pills rekening met aandeelhouderssamenwerking.5 Nederlandse prefstichtingen hebben tegenwoordig vrijwel allemaal de mogelijkheid om de call-optie uit te oefenen in geval van aandeelhoudersactivisme terwijl voorheen enkel beschermd kon worden tegen een vijandige overname.6 Een enkel onderzoek verbindt de conclusie dat aandeelhouders samenwerken aan gegevens als de grote steun van institutionele beleggers aan shareholder proposals in de UK.7
Rekening houdend met de moeilijkheden van empirisch onderzoek naar aandeelhouderssamenwerking, lijkt voorzichtig te kunnen worden gesproken van een bevestiging van de theoretische aannames omtrent aandeelhouderssamenwerking. Daarvoor worden verschillende indicatoren gebruikt. Hieronder bespreek ik op hoofdlijnen de belangrijkste.8
I. Prestaties vennootschap
Onderzoek wijst uit dat gecoördineerd “achter de schermen”-activisme door het platform voor institutionele beleggers ICC (zie § 2.3.6) significante positieve gevolgen heeft voor de prestaties van de desbetreffende vennootschappen.9 Ander onderzoek bevestigt dat ook het sluiten van stemovereenkomsten door grootaandeelhouders (shared control) positieve gevolgen heeft voor de firm value (zie eerder § 2.4.4.2, model 1). Dat effect wordt versterkt indien naast de stemafspraken ook afspraken zijn gemaakt over de aan- of verkoop van effecten, bijvoorbeeld in de vorm van een voorkeursrecht.10
II. Disciplinering bestuur
Uit onderzoek blijkt dat bepaalde outside aandeelhouders – met name verzekeringsmaatschappijen11 – coalities vormen teneinde het bestuur te disciplineren.12 Een ander onderzoek bevestigt dat stemovereenkomsten een positief gevolg hebben voor de disciplinering van het bestuur. Uit dit onderzoek volgt bovendien dat indien de verworven controle over het bestuur aantastbaar is (vgl. eerder § 2.4.4.2 sub II), dit bovendien tot een hogere firm value leidt.13
III. Reactie kapitaalmarkt
Weer ander onderzoek richt zich op de reactie van de kapitaalmarkt. De uitkomsten van dit onderzoek zijn niet geheel eenduidig. Aan de ene kant blijkt dat de markt negatief reageert op de bekendmaking van een stemovereenkomst en positief op de beëindiging daarvan.14 Ander onderzoek vindt daarentegen geen significante negatieve marktreactie op de beëindiging van stemovereenkomsten.15 Dit onderzoek onthult eerder een positieve marktreactie, mits de partijen bij de stemovereenkomst sterk uiteenlopende zeggenschapsbelangen hebben. Dit effect wordt versterkt indien het gaat om aandeelhouders van hetzelfde type.16
IV. Stemuitslagen
Ten slotte wordt ook gekeken naar stemuitslagen om de effecten van samenwerking te meten. Onderzoek wijst uit dat aandeelhoudersvoorstellen in de VS significant meer steun krijgen indien deze worden ingediend door ofwel een aandeelhoudersplatform (§ 2.3.5) of een anderszins gecoördineerde groep dan indien individuele aandeelhouders een dergelijk voorstel doen.17 Ander onderzoek vindt geen correlatie tussen de concentratie van – niet in het bestuur vertegenwoordigde – grootaandeelhouders (5%+) en het aantal stemmen tegen voorstellen van het bestuur. Die correlatie wordt nog kleiner als niet slechts naar de drie grootste grootaandeelhouders wordt gekeken, maar naar alle grootaandeelhouders. Daar wordt geconcludeerd dat samenwerking wordt gehinderd door coördinatieproblemen.18