2.3.2 Beschermingsmaatregelen

Er zijn verschillende motieven voor het in het leven roepen van beschermingsmaatregelen.1 Naast het al genoemde motief, dat men de stabiliteit van de besluitvorming in de ava wil bevorderen (bescherming tegen aandeelhoudersabsenteïsme) is een belangrijk motief het beveiligen van de onderneming en van de direct of indirect bij haar betrokken belangen tegen ongewenst geachte invloeden van buitenaf. Het gaat hierbij met name om bescherming tegen een ongewenste overval.2 Bij beursvennootschappen spreekt men ook wel van beschermingsconstructies.3 Een overval kan plaatsvinden door een openbaar bod op de uitstaande aandelen of door het onderhands of stelselmatig ter beurze opkopen van aandelen, zonder overeenstemming of (serieus) overleg met het bestuur van de doelvennootschap.4 Beschermingsconstructies dienen ertoe het bestuur en de rvc 'in staat te stellen in een overvalsituatie het belang van de vennootschap en de met haar verbonden onderneming, en alle daarbij betrokkenen, zorgvuldig tegen elkaar af te wegen'.5 De meest gangbare beschermingsconstructies zijn, naast de al genoemde prioriteitsaandelen, de uitgifte van preferente aandelen, stemrechtbeperking en de certificering van aandelen. Ook het structuurregime heeft een beschermend karakter. Ten slotte bestaat er een soort restcategorie, veelal aangeduid als Pandora-constructies.6

Het hebben van prioriteitsaandelen is in Nederland van oudsher een bekende beschermingsconstructie. De populariteit van prioriteitsaandelen neemt wel af.7 De werking van prioriteitsaandelen kwam al even aan de orde. Het gaat hierbij met name om de mogelijkheid van het doen van bindende voordrachten voor de benoeming van bestuurders en commissarissen.8 Bestuurders en commissarissen worden benoemd door de ava, in principe door een besluit genomen bij volstrekte meerderheid van de uitgebrachte stemmen.9 Bestuurders worden op grond van de Code in principe benoemd voor een vier jaarstermijn.10 Dit geldt ook voor commissarissen. Deze kunnen volgens de Code maximaal drie maal voor een periode van vier jaar zitting hebben in de rvc.11 De bevoegdheid van de ava om bestuurders en commissarissen te benoemen kan statutair worden ingeperkt door aan bepaalde organen of partijen het recht te verlenen om voor de benoeming van een of meer bestuurders een bindende voordracht te doen.12 Dit recht tot het doen van een bindende voordracht wordt bij beursvennootschappen in de regel verleend aan de houders van prioriteitsaandelen (doorgaans een onafhankelijke maar "bevriende" stichting) of de rvc. Bij een bindende voordracht wordt bepaald dat de benoeming door de ava geschiedt uit een voordracht, die ten minste twee personen voor iedere te vervullen plaats bevat.13 De ava kan de bindende voordracht doorbreken als zij daartoe besluit met een twee derde meerderheid van de stemmen, die meer dan de helft van het geplaatste kapitaal vertegenwoordigen.14 Hiervan kan statutair naar beneden worden afgeweken. In de praktijk gebeurt dit regelmatig, mede naar aanleiding van de invoering van de Code. Best practice bepaling IV.1.1 bepaalt dat een bindende voordracht moet kunnen worden doorbroken door een besluit dat is genomen met een volstrekte meerderheid van de uitgebrachte stemmen, welke meerderheid (ten hoogste) een derde van het geplaatst kapitaal vertegenwoordigt. Veel beursvennootschappen hebben hun statuten hieraan aangepast. In aanvulling op het recht om bindende voordrachten te doen, kunnen ook andere rechten worden toegekend zoals het goedkeuren van belangrijke besluiten, statutenwijzigingen en ontbinding.15

Naast de mogelijkheden voor benoeming van bestuurders en commissarissen is ook de regeling voor ontslag voor vijandige overnames van belang. De ava heeft, als het orgaan dat bevoegd is bestuurders en commissarissen te benoemen, ook de bevoegdheid bestuurders en commissarissen te allen tijde weer te schorsen of ontslaan.16 Ook dit besluit wordt in principe genomen bij volstrekte meerderheid van de uitgebrachte stemmen. De statuten kunnen bepalen dat voor schorsing of ontslag een versterkte meerderheid is vereist, al dan niet in combinatie met een quorumeis.17 Dit komt in de praktijk bij beursvennootschappen regelmatig voor.

Zo komt voor dat er voor besluiten tot ontslag van bestuurders of commissarissen, die niet plaatsvinden op voorstel van de rvc, een versterkte meerderheid is vereist. Besluiten op voorstel van de rvc kunnen dan wel worden genomen met een gewone meerderheid. Art. 2:134 lid 2 BW bepaalt dat indien in de statuten is opgenomen dat een besluit tot schorsing of ontslag slechts mag worden genomen met een versterkte meerderheid in een ava waarin een bepaald gedeelte van het kapitaal is vertegenwoordigd, deze versterkte meerderheid twee derden van de uitgebrachte stemmen, vertegenwoordigende meer dan de helft van het kapitaal niet te boven mag gaan.18 Bestuurders kunnen daarnaast ook door de rvc worden geschorst.19

De uitgifte van preferente aandelen is in Nederland waarschijnlijk de meest voorkomende en in de praktijk meest in stelling gebrachte beschermingsmaatregel.20 Eerst betrof het vaak de uitgifte van gewone aandelen. Sinds de invoering van art. 2:96 en 2:96a BW als gevolg van de 2^e EG Richtlijn, betreft het veelal de uitgifte van preferente aandelen aan een speciaal voor dit doel opgerichte stichting. Door middel van de beschermingsprefs wordt invloed uitgeoefend op de samenstelling van de ava en kan de besluitvorming in de ava worden beïnvloed.21 De gedachte achter deze maatregel is dat de (potentiële) stemmenmacht van een vijandige partij wordt verwaterd door de stichting tegen lage kosten veel stemrecht te geven. Kort gezegd werkt het als volgt. In het Nederlandse vennootschapsrecht is zowel het uitgeven van aandelen als het geven van rechten tot het verkrijgen van aandelen een bevoegdheid van de ava.22 Dit geldt ook als het gaat om preferente aandelen (aangenomen dat de statuten voorzien in het bestaan van preferente aandelen). Deze bevoegdheden kunnen door de ava aan het bestuur worden gedelegeerd. Op grond van een dergelijke delegatie (of een specifiek hiertoe strekkend besluit van de ava zelf) sluit het bestuur namens de vennootschap een overeenkomst met de stichting waarin aan de stichting een call-optie wordt verleend tot het nemen van preferente aandelen met een totale nominale waarde gelijk aan de nominale waarde van alle (of de helft van alle) uitstaande gewone aandelen.23 Bij een eventuele dreiging kan de stichting deze optie uitoefenen. Aangezien het stemrecht in Nederland is gekoppeld aan de nominale waarde van de aandelen,24 verkrijgt de stichting een stemmenmacht die gelijk is aan die van alle (of de helft van alle) uitstaande gewone aandelen. Onderdeel van de regeling is verder dat de statuten bepalen dat de preferente aandeelhouders met voorrang boven de gewone aandeelhouders recht hebben op een bepaalde vaste dividenduitkering. Als gevolg hiervan zijn er bij de uitgifte van de preferente aandelen geen voorkeursrechten voor de bestaande gewone aandeelhouders.25 Op deze manier wordt de stemmenmacht van de bestaande aandeelhouders met 50% verwaterd (als de nominale waarde van de uitgegeven preferente aandelen gelijk is aan de totale nominale waarde van de uitstaande gewone aandelen). De optieovereenkomst met de stichting kan voor lange tijd worden gesloten. De beperking van vijf jaar die geldt bij de delegatie van de uitgiftebevoegdheid is niet van toepassing op het toekennen van rechten tot het nemen van aandelen.26 Dit betekent dat als de ava eenmaal heeft ingestemd met de toekenning van de optie, de vennootschap deze constructie in principe voor een onbeperkte tijd in stand kan laten.27

De kosten van het nemen van de preferente aandelen kunnen relatief laag worden gehouden. Dit wordt bewerkstelligd door de aandelen uit te geven tegen de nominale waarde en te bepalen dat de stichting slechts 25% van de nominale waarde behoeft te storten. De uitgifteprijs moet ten minste de nominale waarde bedragen, maar het Nederlandse vennootschapsrecht staat toe dat vennootschappen de betaling van maximaal 75% van die waarde verschuiven naar een later tijdstip.28 Bovendien is de marktwaarde van beursgenoteerde aandelen vaak vele malen hoger dan hun nominale waarde. De constructie wordt vervolmaakt doordat de betaling van de aandelen wordt gefinancierd door een of meer banken waarmee de stichting een stand by credit facility heeft. Hierbij wordt overeengekomen dat het vaste dividend dat op de preferente aandelen wordt uitgekeerd gelijk is aan de rente die de stichting aan de bank(en) dient te betalen. Op deze wijze verkrijgt de stichting een grote stemmenmacht tegen relatief lage kosten en met relatief weinig risico. Er wordt vanuit gegaan dat het bestuur van de stichting in principe welwillend zal staan tegenover de leiding van de uitgevende vennootschap.29 Bovendien kunnen de uitgegeven aandelen niet zonder toestemming van de vennootschapsleiding aan derden worden overgedragen. Hierdoor is de vennootschap tegen vijandige invloeden beschermd. Als een bieder of activistische aandeelhouder reeds aandelen bezit, wordt zijn stemmenmacht verwaterd. Bovendien is duidelijk dat een vijandige partij niet een meerderheid van de stemmen kan verwerven zonder toestemming of medewerking van de vennootschapsleiding (en het bestuur van de stichting). Hij wordt hiermee dus gedwongen om van zijn pogingen af te zien of met de vennootschapsleiding in onderhandeling te treden.

De uitgifte van preferente aandelen verhindert dus dat iemand de controle over de doelvennootschap kan verwerven. Hierbij moet worden aangetekend dat dit in principe ook problemen zou kunnen opleveren voor een door de vennootschapsleiding aangezochte bevriende partij, een zogenoemde white knight. Deze zou dan ook geen controle kunnen verkrijgen. Hierin wordt echter meestal voorzien. Dikwijls kan de stichting de preferente aandelen wel met toestemming van de vennootschapsleiding overdragen. Bovendien bevatten de statuten van de vennootschap (en de optieovereenkomst) vaak een bepaling op grond waarvan de vennootschapsleiding ervoor kan kiezen om de aandelen in te trekken met terugbetaling van het op de aandelen gestorte bedrag. De bieder of activist wordt dus zoals gezegd gedwongen om met de vennootschapsleiding in onderhandeling te treden, terwijl de vennootschapsleiding de mogelijkheid behoudt om ofwel deze onderhandelingen te laten slagen ofwel met een white knight in zee te gaan.

Het is duidelijk dat deze beschermingsmaatregel zeer effectief kan zijn. In principe is het op deze wijze gebruik maken van preferente aandelen door rechters erkend als een legitieme beschermingsmogelijkheid tegen een onwelgevallige dreiging.30 Deze mogelijkheid is echter niet onbeperkt. Helemaal duidelijk hoe een dergelijke uitgifte zal worden beoordeeld is het niet (zie hierna § 2.4 en Hoofdstuk 10).

Stemrechtbeperking is een vrij draconische beperking van de invloed van aandeelhouders. Hierbij wordt in de statuten het aantal stemmen dat per aandeelhouder kan worden uitgebracht beperkt.31 Zo kan worden bepaald dat een aandeelhouder, ongeacht het aantal aandelen dat hij bezit, nooit meer dan 5% van de stemmen mag uitbrengen.32 Het is evident dat dit een drastische beperking van aandeelhoudersinvloed is, die een stevige bescherming biedt tegen vijandige overnames en activistische aandeelhouders. Deze constructie komt bij beursvennootschappen tegenwoordig niet veel meer voor.

Bij certificering worden de aandelen uitgegeven aan een administratiekantoor (AK). Het AK, meestal een stichting, geeft vervolgens certificaten van aandelen uit aan de uiteindelijke kapitaalverschaffers. Deze certificaten worden dan op de beurs verhandeld.33 De positie van certificaathouders is op een aantal punten gelijk aan die van een aandeelhouder (mits met medewerking van de vennootschap uitgegeven). Er is echter een belangrijk verschil. De certificaathouder heeft in principe geen stemrecht. Bij beursvennootschappen kan certificering dus een duidelijk beschermend en oligarchisch karakter hebben.34 Veel hangt af van de omstandigheid of de certificaten royeerbaar of beperkt royeerbaar zijn. Niet royeerbare certificaten zijn op de beurs niet toegestaan. Certificering is in Nederland een populaire constructie geweest, maar staat sinds een aantal jaren onder druk. Het beschermend effect is enigszins gematigd door de invoering van art. 2:118a BW in 2004. Lid 1 van dit artikel bepaalt dat certificaathouders het recht hebben om op verzoek te worden gevolmachtigd om het aan de aandelen verbonden stemrecht uit te oefenen. De beschermende werking is niet geheel opgeheven. Art. 2:118a lid 2 BW bepaalt dat het AK de volmacht kan beperken, uitsluiten of een gegeven volmacht zelfs herroepen in geval een openbaar bod is aangekondigd of wordt verwacht.35 Dat kan ook als er sprake is van een partij die al dan niet in samenwerking met anderen meer dan 25% van de certificaten bezit of als naar het oordeel van de AK de uitoefening van het stemrecht door de certificaathouder wezenlijk in strijd is met het belang van de vennootschap en de daarmee verbonden onderneming.36 Door deze laatste twee bepalingen blijft certificering ook in activisme situaties een zekere bescherming bieden. Dit wordt enigszins geneutraliseerd door de Code. Deze stelt dat certificering in principe niet als beschermingsmaatregel mag worden gebruikt, maar slechts om te voorkomen dat door absenteïsme een (toevallige) meerderheid de besluitvorming in de ava naar haar hand zet. Het AK dient onder alle omstandigheden stemvolmachten te verlenen aan certificaathouders die daar om vragen.37 Alles bij elkaar is een duidelijke trend waarneembaar dat van certificering steeds minder gebruik wordt gemaakt.38

In 1971 werd het structuurregime in het leven geroepen.39 Het structuurregime is in principe alleen van toepassing op zogeheten grote vennootschappen.40 In het structuurregime werd veel macht gelegd bij de rvc, die het vennootschappelijk belang moest dienen en dus niet alleen de belangen van aandeelhouders. Om dit te bewerkstelligen werden de grote vennootschappen verplicht om een rvc in te stellen, en kreeg deze rvc een aantal belangrijke bevoegdheden die in het gewone regime aan de ava toekomen.41 Een van de achterliggende gedachten was dat aandeelhouders in grote vennootschappen niet voldoende in staat waren om het bestuur te controleren. Het idee was dat de rvc mede namens de aandeelhouders toezicht zou gaan houden op het beleid van het bestuur. Daarnaast voorziet de structuurregeling, volledig in lijn met de toenmalige tijdsgeest, in een belangrijkere rol voor de medezeggenschap. De ondernemingsraad krijgt in de structuurregeling bepaalde bevoegdheden, met name inzake de benoeming van commissarissen. De belangrijkste bevoegdheid van de rvc van een structuurvennootschap is de bevoegdheid om bestuurders te benoemen en te ontslaan.42 Dit is duidelijk een aanzienlijke machtsverschuiving in de richting van de rvc. Daarnaast neemt de rvc van een structuurvennootschap de bevoegdheid om de jaarrekening vast te stellen van de ava over43 en bepaalt art. 2:164 lid 1 BW dat bepaalde belangrijke besluiten van het bestuur door de rvc moeten worden goedgekeurd. Zo zijn besluiten met betrekking tot de uitgifte en intrekking van aandelen, belangrijke investeringen of samenwerkingen, statutenwijziging en ontbinding van de vennootschap aan de goedkeuring van de rvc onderworpen. De belangrijke en machtige positie van de rvc werd in de oorspronkelijke structuurregeling nog eens onderstreept doordat de structuurwet bepaalde dat de commissarissen niet werden benoemd door de ava, maar door cooptatie. De inbreng van de ava bij de benoeming van commissarissen was beperkt tot een aanbevelings- en bezwaarrecht. Ook ten aanzien van het ontslag van commissarissen week het structuurregime af van het gewone regime. Commissarissen konden alleen door een beschikking van de Ondernemingskamer worden ontslagen.

In de loop der jaren heeft de structuurregeling veel kritiek gekregen, met name op het systeem van coöptatie.44 Het structuurregime kwam de aandeelhoudersinvloed niet ten goede en werd, zeker als deze vrijwillig werd toegepast, in toenemende mate gezien als een beschermingsconstructie. De macht van de ava werd ingeperkt ten gunste van de rvc, terwijl de ava bijna geen invloed kon uitoefenen op de samenstelling van die rvc. Mede als gevolg van deze (in toenemende mate internationale) kritiek, is de structuurregeling 2004 ingrijpend gewijzigd, min of meer langs de lijnen van een SER-advies uit 2001.45 Kern van de wijziging is dat commissarissen niet meer via cooptatie worden benoemd, maar door de ava.46 De benoemingsprocedure is ingewikkeld. De benoeming geschiedt op voordracht van de rvc. De ava kan de voordracht met een meerderheid van de uitgebrachte stemmen vertegenwoordigende ten minste een derde van het geplaatste kapitaal de voordracht afwijzen. De ava en de ondernemingsraad hebben een algemeen aanbevelingsrecht en kunnen voor de benoeming bepaalde kandidaten aanbevelen. Daarnaast heeft de ondernemingsraad voor een derde van de rvc een versterkt aanbevelingsrecht. Dat wil zeggen dat voor een derde van de leden van de rvc de rvc in principe de kandidaat voordraagt die door de ondernemingsraad wordt aanbevolen. Mochten de rvc en de ondernemingsraad er niet uitkomen dan kan de Ondernemingskamer de knoop doorhakken. Van belang is verder dat in de nieuwe regeling de ava op grond van art. 2:161a BW het vertrouwen in de rvc in zijn geheel kan opzeggen. Dit alles vormt in de praktijk weer een belangrijke machtsverschuiving terug van de rvc naar de ava. Hiermee is aan een deel van de kritiek tegemoet gekomen en loopt de structuurregeling internationaal niet meer al te zeer uit de pas.47

Het oorspronkelijke structuurregime was een zeer effectieve bescherrningsmaatregel.48 De beschermende werking is evident. Het bestuur noch de rvc wordt door aandeelhouders benoemd, maar door de rvc. Tegenwoordig speelt het structuurregime als beschermingsmaatregel een kleinere rol dan vroeger.49 Ten eerste is het beschermende karakter sinds de wetswijziging van 2004 minder geworden doordat de ava de rvc benoemt en ook kan wegzenden. Enigszins indirect gaat de ava dus uiteindelijk weer over de samenstelling van de vennootschapsleiding. Een tweede reden voor de verminderde relevantie van de structuurregeling als beschermingsconstructie is het feit dat steeds minder beursvennootschappen structuurvennootschappen zijn.50

Naast de hiervoor genoemde beschermingsmaatregelen zijn er nog diverse andere beschermingsmaatregelen. Van oudsher worden ook nog zogenoemde Pandora constructies genoemd. Dit vormt een soort restcategorie. Deze term kwam voor in de inmiddels afgeschafte Bijlage X bij het Fondsenreglement.51 Bijlage X omschreef deze constructies nogal vaag en ruim. Kort gezegd behoorden hiertoe enig onverplicht bestuursbesluit waarvan het oogmerk uitsluitend of nagenoeg uitsluitend is dat een toekomstig vijandig openbaar bod in het algemeen zal worden gefrustreerd en enige overeenkomst die wordt gesloten met dit oogmerk, al dan niet voorwaardelijk of onder tijdsbepaling.52 Honée komt tot de volgende typering: ...het zijn maatregelen die erop zijn gericht zodanig in te grijpen in de vermogens- of zeggenschapspositie van de doelwitvennootschap dat na welslagen van het bod het door de bieder beoogde voordeel omslaat in een ernstig nadeel. Anders gezegd: op voorwaarde van welslagen van het bod duperen zij de doelwitvennootschap met de bedoeling daarmee de bieder te treffen. '53

Tot Pandora constructies worden in de literatuur veelal constructies gerekend met Amerikaanse namen als poison pills, crown jewels en golden parachutes.54

Crown jewels worden omschreven als regelingen die ertoe strekken de meest winstgevende onderdelen van een concern, de kroonjuwelen, daarbuiten onder te brengen in bijvoorbeeld een "bevriende" stichting die de koopsom over een lange periode schuldig blijft tegen betaling van een zekere rente.55 Dit lijkt mij inmiddels een wat te beperkte omschrijving. Crown jewel defenses kunnen ook bestaan uit transacties waarbij voor de bieder aantrekkelijke onderdelen worden verkocht aan een derde (niet noodzakelijkerwijs een 'bevriende stichting'), waardoor een overname voor een bieder minder aantrekkelijk wordt.56

Poison pills worden in de Nederlandse literatuur omschreven als regelingen waarmee wordt beoogd om bij een geslaagde vijandige overname belangrijke vermogensbestanddelen in handen te brengen van een ander dan de overnemer, zoals een concurrent. De regeling leidt ertoe dat aan de vennootschap aanzienlijke schade wordt toegebracht die de overnemer ervan moet weerhouden zijn pogingen door te zetten.57 Hiermee is het onderscheid met de beschrijving van crown jewels niet zo groot.58 De aanduiding is ook enigszins verwarrend, aangezien deze term uit de VS is overgenomen, maar in de VS in de praktijk met poison pills hele andere constructies worden aangeduid.59 Ten slotte worden in deze categorie vaak golden parachutes genoemd. Dit zijn kort gezegd regelingen waarbij bestuurders of andere functionarissen van de doel-witvennootschap bij een mogelijk geslaagde vijandige overname aanspraak kunnen maken op een buitensporige afvloeiingsregeling.60

Naast de hiervoor gegeven voorbeelden en omschrijvingen zijn er nog vele soorten beschermende handelingen te verzinnen.61 Ik noem bijvoorbeeld nog het zoeken naar een white knight als alternatief voor de vijandige bieder en het beschermen van een eventuele fusieovereenkomst met deze white knight door middel van het overeenkomen van break-up fees of andere contractuele afspraken (zogenoemde deal protection measures).62 Op deze regelingen, die voor een belangrijk deel zijn overgewaaid uit de VS, ga ik in het volgende hoofdstuk, over bescherming in de VS, uitgebreider in.