6.1 Inleiding

Een vijandige overname zal meestal geschieden door middel van een openbaar bod op alle aandelen van de doelvennootschap. Daarbij is het vrijwel ondenkbaar dat een dergelijk bod daadwerkelijk leidt tot de verwerving van 100% van de aandelen. Zelfs bij een succesvol bod zal er in de praktijk altijd een minderheid van de aandelen niet worden aangemeld en dus niet in handen komen van de bieder. Een aantal aandeelhouders zal het bod wellicht niet aantrekkelijk genoeg vinden en hun aandelen dus niet aanmelden. In de praktijk zal ook altijd een aantal aandeelhouders niet aanmelden omdat zij niet van het bod op de hoogte zijn of gewoon niet reageren. Deze overblijvende minderheidsaandeelhouders zijn om een aantal redenen onwenselijk.1 Zo is het mogelijk dat hierdoor de beursnotering van de doelvennootschap niet kan worden beëindigd.2 Bepaalde openbaarmakingsverplichtingen blijven dan van toepassing en er kunnen zich problemen voordoen in verband met voorwetenschap. De overnemer heeft zonder 100% van de aandelen ook geen absolute controle over de doelvennootschap. Bij bepaalde dividenduitkeringen en transacties zal uitdrukkelijk rekening gehouden moeten worden met het feit dat er nog minderheidsaandeelhouders zijn. Eventuele doorgevoerde synergievoordelen of verbeteringen zullen voor een deel aan minderheidsaandeelhouders toekomen. Het kan ook fiscale consequenties hebben, als de doelvennootschap door de overblijvende minderheid niet kan worden opgenomen in de fiscale eenheid van de overnemer.

Een succesvolle bieder, die meerderheidsaandeelhouder is geworden, zal dus van de overblijvende minderheidsaandeelhouders af willen komen. Dit moet in principe ook kunnen. Het is vanuit economisch oogpunt belangrijk dat iemand die een overname onderneemt de mogelijkheid krijgt om ook alle aandelen in handen te krijgen en niet wordt gedwongen met een minderheid opgescheept te blijven, met alle nadelen van dien. Als hiertoe geen mogelijkheden zouden zijn, zouden overnames (ook vriendelijke) minder aantrekkelijk worden en minder plaats vinden. Tegelijkertijd dienen uiteraard de belangen van die minderheidsaandeelhouders in acht te worden genomen. Hierbij dient te worden bedacht dat eigendom in ons rechtssysteem wordt gerespecteerd. In principe kan iemand niet worden gedwongen eigendom op te geven. Dit geldt in principe ook voor het eigendom van aandelen.3 Elk systeem waarbij minderheidsaandeelhouders kunnen worden uitgestoten, levert dus in principe een inbreuk op dit eigendomsrecht op. Een dergelijke onteigening dient dan ook met de nodige voorwaarden te worden omkleed. Daarnaast bestaat er in algemene zin altijd een potentieel gevaar dat controlerende grootaandeelhouders hun machtspositie ten opzichte van de minderheid zullen misbruiken.4 Dankzij het principe dat de meerderheid beslist, kan de meerderheidsaandeelhouder het bestuur benoemen. Bestuurders kunnen geneigd zijn de belangen van de meerderheid boven die van de minderheid te stellen. De meerderheid kan ook rechtstreeks in de ava beslissingen forceren die ten koste gaan van de minderheidsaandeelhouders. Tegen deze gevaren moeten minderheidsaandeelhouders worden beschermd. Te weinig bescherming kan nadelige gevolgen hebben voor de bereidheid om in beursgenoteerde vennootschappen te beleggen. Dit kan de liquiditeit van de kapitaalmarkt nadelig beïnvloeden, en daarmee nadelige gevolgen hebben voor de mogelijkheden om ondernemingsactiviteiten publiek, via de kapitaalmarkt, te financieren. Een goed werkende kapitaalmarkt is essentieel voor een succesvolle economie.

Dit hoofdstuk gaat over de mogelijkheden voor de bieder om na een geslaagd openbaar bod, waarbij een groot deel van de aandelen in de doelvennootschap is verkregen, de overblijvende minderheid uit te stoten en over de wijze waarop de minderheidsaandeelhouders daarbij worden beschermd. Het rechtssysteem moet er enerzijds voor zorgen dat een meerderheidsaandeelhouder van een overblijvende minderheid af moet kunnen komen, maar anderzijds dat hierbij de belangen van de minderheid voldoende in acht worden genomen. Nederland en de VS geven hier op verschillende wijze invulling aan. Er is in beide landen onderscheid te maken tussen grofweg twee situaties. De eerste is dat de meerderheidsaandeelhouder een zeer groot belang heeft. Het is in beide landen geaccepteerd dat het rechtssysteem in bepaalde situaties de meerderheidsaandeelhouder een gemakkelijke manier moet bieden om de minderheid snel enefficiënt te kunnen uitstoten. In die gevallen heeft de meerderheidsaandeelhouder een zodanig groot belang, dat het belang van de kleine minderheid om aandeelhouder te blijven niet opweegt tegen het belang van de meerderheidsaandeelhouder om 100% van de aandelen in bezit te krijgen. De bescherming van de minderheidsaandeelhouders is relatief laag. De vraag is bij welk percentage dit punt is bereikt. Beide rechtssystemen hanteren hiervoor een andere grens. In de VS is dat kort gezegd bij het bezit van 90% van de aandelen. Hiermee kan een zogenoemde short-form merger worden geëffectueerd (zie § 6.2.3). In Nederland ligt die grens hoger, bij het bezit van 95% van de aandelen. Met een dergelijk percentage kan een uitkoop- of uitstotingsprocedure worden gestart en kan de beursnotering van de doelvennootschap worden beëindigd (zie § 6.3.2).

De tweede situatie doet zich voor wanneer de bieder de hiervoor genoemde percentages niet heeft gehaald, maar wel een meerderheid heeft verkregen. Dat wil in feite zeggen meer dan 50%, maar geen 90 (VS) of 95% (Nederland). In deze situatie zal de meerderheidsaandeelhouder nog steeds van de minderheid af willen komen, maar hiervoor is geen speciale procedure. Dit moet dan geschieden via andere juridische constructies, veelal via een juridische fusie. In deze situaties worden de minderheidsaandeelhouders in algemene zin beter beschermd. Hier weegt het belang van de meerderheid in beide rechtssystemen dus minder zwaar en de belangen van de minderheid zwaarder. In dit hoofdstuk bekijk ik hoe beide rechtssystemen met de twee hiervoor genoemde situaties omgaan. In § 6.2 ga ik in op de situatie in de VS. De Nederlandse mogelijkheden voor uitstoting komen in § 6.3 aan bod. In § 6.4 sluit ik af met een analyse van de verschillen.