2.2.3 Drie vormen van marktefficiëntie

Langs bovenstaande lijnen is in de jaren zestig van de vorige eeuw door financieel-economen van de neoklassieke school de zogenoemde ‘efficiënte markthypothese’ (‘EMH’) ontwikkeld.1 De EMH houdt in dat in de koers van een actief verhandeld aandeel alle voor dat aandeel relevante informatie is verwerkt.2 Drie vormen van de EMH worden onderscheiden: de sterke vorm, de semi-sterke vorm en de zwakke vorm.3 De sterke vorm is de meest vergaande versie van de EMH. Zij houdt in dat de koers van een aandeel alle informatie die van belang is voor de (waardering van de) desbetreffende onderneming, dus zowel informatie die publiekelijk bekend is als informatie die alleen bij insiders bekend is, weerspiegelt. De koers is met andere woorden op elk moment gelijk aan de fundamentele waarde van het onderliggende aandeel.4 Aangezien algemeen wordt erkend dat handel met voorkennis in de regel leidt tot het behalen van bovengemiddelde rendementen, mag ervan worden uitgegaan dat de sterke vorm van de EMH moet worden verworpen.5 Zou de sterke vorm in de praktijk wel gelden en zouden aandelenkoersen altijd de fundamentele waarde van de onderliggende aandelen weerspiegelen, dan is het overbodig om (de poging tot) misleiding van het beleggende publiek juridisch te sanctioneren. Op een markt die efficiënt is in de meest sterke vorm, zal het beleggende publiek de misleiding namelijk meteen doorzien en zich dus per definitie niet laten misleiden.

De semi-sterke vorm van de EMH houdt in dat in de aandelenkoers alle publiekelijk beschikbare informatie (dus niet de informatie die slechts bekend is bij insiders) is verwerkt.6 In het Amerikaanse recht is deze vorm van de EMH zowel in de wet- en regelgeving7als in de rechtspraak erkend. Een voorbeeld van de rechterlijke erkenning van de semi-sterke vorm van de EMH is de uitspraak van het Amerikaanse (Federaal) Hooggerechtshof (de ‘US Supreme Court’) uit 1988 in de zaak Basic v. Levinson.8 In deze uitspraak omarmde de Supreme Court de zogenoemde ‘fraud-on-the-market’-theorie.9

De minst vergaande versie van de EMH is de zwakke vorm. Volgens de zwakke vorm van de EMH is alle historische koersinformatie, een deelverzameling van alle publiekelijk beschikbare informatie, in de koers verwerkt. Aangezien alle historische koersinformatie in de koers is verwerkt, is het volgens deze hypothese niet mogelijk om aan de hand van historische koersgegevens (of technische analyse van deze gegevens) toekomstige koersbewegingen te voorspellen. Zou dit laatste namelijk wel mogelijk zijn, dan is er kennelijk nog informatie beschikbaar die niet in de koers is verwerkt, hetgeen in strijd is met (het uitgangspunt van) de hypothese.

Wanneer in een bepaalde effectenmarkt de semi-sterke vorm van de EMH (en daarmee de zwakke vorm)10 opgeld doet, is het niet mogelijk om op basis van publiekelijk beschikbare informatie abnormale rendementen te behalen. Zodra nieuwe informatie namelijk eenmaal publiekelijk bekend is geworden, heeft deze daarna geen enkele voorspellende waarde meer. Dit is gemakkelijk in te zien. Stel dat een door een vennootschap gepubliceerde mededeling tot gevolg heeft dat de aandelenkoers stijgt van € 80 naar € 100 en dat op basis van de nieuw beschikbare informatie in de markt de algemene verwachting bestaat dat de koers binnen een week verder zal stijgen naar € 120. In dat geval zal er in beginsel11 geen enkele zittende aandeelhouder bereid zijn om het aandeel voor een prijs van minder dan € 120 van de hand te doen.12 Tegelijkertijd zal er in de markt massale belangstelling bestaan om het aandeel voor de actuele prijs van € 100 (of een andere prijs tussen de € 100 en € 120) te kopen. Bij de huidige koers van € 100 is derhalve geen sprake van een evenwicht tussen vraag en aanbod. Door de (efficiënte) werking van het marktmechanisme zal de koers vrijwel direct de nieuwe evenwichtsprijs van € 120 bereiken. Zou dit anders zijn, dan heeft de informatie ook na de algemene verkrijgbaarstelling ervan nog voorspellende waarde voor de toekomst (namelijk voor de koers van volgende week) en dat is in strijd met de EMH.

Ter relativering wijs ik er nog op dat marktefficiëntie een relatief begrip is (zie hierover ook § 2.6). Daarmee bedoel ik dat in de praktijk informatie nooit meteen in de koers wordt verwerkt, maar dat dit altijd gepaard gaat met enige vertraging (hoe gering die vertraging ook is).13 Dit komt omdat in de praktijk informatie vrijwel nooit kosteloos en onmiddellijk verkrijgbaar is. Voor het vergaren en verwerken van informatie zijn inspanningen vereist. De professionele handelaren die deze inspanningen leveren, willen daar een beloning voor hebben. Zou de markt op perfect efficiënte wijze functioneren en zou informatie daadwerkelijk gelijktijdig met de publicatie ervan in de koers worden verwerkt, dan zou aan deze handelaren hun beloning worden onthouden. De meeste handelaren zullen dan de markt moeten verlaten en de perfect efficiënt functionerende markt zal terugvallen naar een lager niveau van efficiëntie. De (mate van) marktefficiëntie zal afnemen tot het niveau wordt bereikt waarop het voor handelaren weer aantrekkelijk wordt informatie op te sporen en naar de markt terug te keren. Dit proces kan zich – in theorie althans – tot in het oneindige voortzetten, zodat nooit een evenwicht wordt bereikt. De markt zal voortdurend tussen twee uitersten bewegen, namelijk volledige efficiëntie en volledige inefficiëntie. Dit probleem is in de literatuur bekend als de zogenoemde ‘efficiency paradox’. Het dilemma kan worden opgelost door ervan uit te gaan dat in de evenwichtssituatie de markt in zodanige mate inefficiënt is dat professionele handelaren nog net voldoende rendement behalen om hun inspanningen terug te verdienen. Grossman en Stiglitz refereren in dit verband aan een ‘equilibrium degree of disequilibrium’.14 Men zou ook kunnen spreken van een ‘efficient degree of inefficiency’.15