6.8.2.1 Moody v. Security Pac. Business Credit (1992): redelijke prognoses

De uitspraak van het Court of Appeals (3d Cir. 1992) inzake Moody v. Security Pacific wordt in de juridische literatuur als richtinggevend aangemerkt voor de invulling en toepassing van het criterium ‘onredelijke klein vermogen’.1 De Moody-zaak betrof de LBO van Jeannette Corp. (Jeanette) door een groep investeerders. De investeerders dienden voor de overname 12.1 miljoen dollar te financieren waarvan zij 11.7 miljoen dollar bancair aantrokken en voor rekening van Jeanette lieten komen, waarbij Jeanette ten behoeve van de bank zekerheden vestigde op haar gehele actief. Toen Jeanette 15 maanden na de buyout failleerde, trachtte de curator de LBO ongedaan te maken op grond van de bepalingen van fraudulent transfer law.

In de Moody-zaak was de kernvraag of de LBO in strijd was met de fraudulent transfer bepalingen van Pennsylvania, die waren gebaseerd op de UFCA. De curator stelde dat ten gevolge van de financiële belasting die de overname had meegebracht, Jeanette niet in staat was haar opeisbare verplichtingen te voldoen. Aangezien er geen oogmerk tot benadeling was geweest, moest de zaak worden beoordeeld tegen het licht van de objectieve aantastingsgronden van de fraudulent transfer-regeling. Ten eerste moest worden vastgesteld of Jeanette voor de LBO een gelijkwaardige vergoeding had ontvangen.2 Daarvan was volgens de rechtbank geen sprake. De aan de LBO verbonden voordelen, waaronder een nieuw bestuur en de toegang tot extra financieringsmogelijkheden, werden geacht niet op te wegen tegen de grote schuld die ten gevolge van de overname op de balans van de vennootschap kwam te rusten in combinatie met de vestiging van zekerheden op alle activa.

De vervolgvraag was of Jeanette ten tijde van de LBO insolvent was geweest of ten gevolge daarvan insolvent was geraakt. Daarvan was geen sprake nu de “fair salable value” van Jeanette’s activa hoger was geweest dan haar schulden. De LBO was daarom niet in strijd met de balanstest. Het kwam dus aan op de vraag of Jeanette ten gevolge van de LBO was achtergebleven met een onredelijk klein vermogen. Daarbij stelde het Court of Appeals (3d Cir. 1992) voorop dat er onduidelijkheid bestond over de begrippen ‘insolventie’ en ‘onredelijk klein vermogen’ en vooral over hoe deze zich tot elkaar verhielden.3 Het Court overwoog dat van een onredelijk klein vermogen eerder sprake is dan van insolventie.

Het District Court oordeelde dat er geen sprake was geweest van een onredelijk klein vermogen en baseerde zich daarbij op de ten tijde van de LBO geprognosticeerde kasstromen en het gegeven dat Jeanette de beschikking had over een kredietfaciliteit. De curator voerde daartegen aan dat de crediteuren zich niet kunnen verhalen op een dergelijke kredietfaciliteit, zodat deze niet in de analyse had moeten worden betrokken. In hoger beroep overwoog het Court of Appeals (3d Cir.) dat de vraag of het vermogen van de vennootschap adequaat was zowel feitelijk als juridisch van aard was.4 Onder verwijzing naar een vonnis van een District Court in California, 5oordeelde het Court of Appeals dat een onredelijk klein vermogen neerkomt op een “inability to generate sufficient profits to sustain operations”.6 Bij de vaststelling van een onredelijk klein vermogen draait het om de vraag wat ten tijde van de overdracht redelijkerwijs voorzienbaar was.7 In deze analyse moet ook het krediet dat de vennootschap tot haar beschikking heeft, worden meegenomen.8 De kern van de vraag was volgens het Court of Appeals of de aan de LBO ten grondslag liggende prognoses redelijk waren geweest.9 Aangezien prognoses de eigenschap hebben te optimistisch te zijn, dient er een objectieve test plaats te vinden, geënt op de daadwerkelijke prestaties van de vennootschap. Relevante informatie hierbij is een analyse van de cashflows, de verkoopresultaten, winstmarges en netto winsten en verliezen. Het Court of Appeals benadrukte dat daarbij niet louter gekeken mag worden naar gegevens uit het verleden. Tot op zekere hoogte moeten partijen ook de voorzienbare toekomstige problemen in ogenschouw nemen. Betrokkenen zullen daarbij acht moeten slaan op de macro-economische werkelijkheid, zoals onder meer de fluctuaties in de rente en meer algemene economische verwachtingen. Er moet een zekere marge worden genomen voor mogelijke tegenvallers.10

Het Court of Appeals stelde vast dat in de onderhavige zaak twee uitgebreide analyses waren gemaakt van de toekomstige ontwikkelingen van de kasstromen en winsten door ter zake deskundige personen. De daaraan ten grondslag liggende aannames waren gefundeerd op interviews met de werknemers van Jeanette en haar prestaties in de jaren voorafgaande aan de LBO, zoals die bleken uit de financiële documentatie. Het Court of Appeals overwoog dat deze prognoses redelijk waren en zag zich daarin mede gesterkt door het feit dat de eerste vijf maanden na de LBO de kassstromen van Jeanette zich conform deze progonoses hadden ontwikkeld. Het Court of Appeals constateerde dat met de wijsheid van achteraf de prognoses weliswaar onjuist waren, maar dat zij ten tijde van de LBO niet onredelijk waren. Zo waren beide analyses uitgegaan van een winstmarge van 17 procent; dit was 2,5 procent meer dan de winstmarge in het jaar voorafgaande aan de LBO. Echter, tussen 1965 en 1978 was de winstmarge van Jeanette gemiddeld 20 procent, dus zelfs 3 procent hoger dan de door de analyses geprognosticeerde marges. Aangezien de winstmarge van Jeanette bovendien in het jaar voorafgaande aan de LBO een positieve ontwikkeling had doorgemaakt, werden de voorspellingen niet als onredelijk beoordeeld.

De oorzaak van het faillissement van Jeanette was volgens het Court of Appeals gelegen in andere oorzaken dan de LBO. De vennootschap was na de LBO in staat om haar crediteuren te betalen totdat er sprake was van een ingrijpende afname van de bestellingen en verkopen. Deze afname was primair toe te schrijven aan een lang aanhoudende laagconjunctuur, de toename van nationale en internationale concurrentie en fouten van het bestuur.11 Deze ontwikkelingen waren ten tijde van de LBO niet te voorzien. De financiële uitrusting van de vennootschap hoeft niet zodanig te zijn dat zij alle mogelijke tegenvallers kan opvangen.12 Het Court of Appeals sanctioneerde daarom de conclusie van het District Court dat in dergelijke omstandigheden geen sprake is van een fraudulent transfer: “The law, as it now stands, does not require participants in a leveraged buyout to become insurers of the company’s ultimate success.”13