7.7.2 Ingeprijsde toename van het beleggingsrisico vanwege verwacht aftreden van capabele zittende bestuurders

In de situatie waarin de corrigerende mededeling tot extra koersverlies leidt vanwege het door de markt incalculeren van een vertrek van (een deel van) het bestuur, kunnen twee scenario’s worden onderscheiden.1^, 2 In de eerste plaats is denkbaar dat de markt in haar bange vermoeden wordt bevestigd, en dat na enige tijd duidelijk wordt dat het bestuur inderdaad moet aftreden. Omdat dit aftreden al was ingecalcu leerd, zal de koers in reactie op dit nieuws niet of nauwelijks reageren.

Ten tweede is denkbaar dat de markt juist niet in haar bange vermoeden wordt bevestigd en dat na enige tijd duidelijk wordt dat het bestuur mag blijven zitten. Omdat het aftreden van het bestuur al wel was ingecalculeerd, zal de koers in reactie op dit nieuws stijgen. Beide scenario’s heb ik hieronder in figuur 9 respectievelijk figuur 10 grafisch weergegeven.

Voor beide scenario’s geldt dat het koersverlies dat is terug te voeren op het door de markt ingecalculeerde vertrek van (een deel van) het bestuur, kan worden aangemerkt als gevolgschade. Dit koersverlies wordt namelijk geleden bovenop het koersverlies dat wordt geleden als gevolg van het uit de koers lopen van de koersinflatie. Verder geldt dat deze gevolgschade onmiskenbaar in csqn-verband staat met het onrechtmatig handelen van de vennootschap. In de hypothetische situatie zonder misleiding zou er immers geen enkele aanleiding zijn geweest om een mogelijk vertrek van het zittende bestuur in de beurskoers te verdisconteren, dus in dat geval zou de gevolgschade niet zijn ingetreden. Alvorens de vraag te beantwoorden of zij voor vergoeding in aanmerking komt, wijs ik erop dat in het zojuist genoemde tweede scenario deze gevolgschade alleen wordt geleden door de beleggers die in de periode vlak na de corrigerende mededeling hun aandeel verkopen. Zij wordt uiteindelijk niet geleden door de beleggers die hun aandeel aanhouden tot na het moment waarop duidelijk wordt dat het (gehele) bestuur mag blijven zitten. Voor deze beleggers wordt het extra koersverlies dat intreedt naar aanleiding van de corrigerende mededeling immers volledig goed gemaakt door de latere (residuele) koersstijging die plaatsvindt nadat duidelijk wordt dat (het bekend worden van) de misleiding verder geen personele consequenties zal hebben. Dit ligt anders in het eerstgenoemde scenario. In dat scenario zijn het zowel de beleggers die hun aandeel in de periode vlak na de corrigerende mededeling verkopen, als de beleggers die hun aandeel aanhouden tot na het bekend worden van het aftreden van (een deel van) het bestuur, die deze gevolgschade lijden.

Wat er eventueel voor pleit de onderhavige gevolgschade voor vergoeding in aanmerking te laten komen, is dat het intreden van het extra koersverlies vanwege het door de markt ingecalculeerde vertrek van (een deel van) het bestuur, een redelijkerwijs voorzienbaar gevolg is van het bekend worden van de ware toestand van de vennootschap (gegeven het feit dat eerder misleidende informatie is gepubliceerd).3 Op grond van de toerekeningsfactor voorzienbaarheid van de schade4 is dan verdedigbaar de gevolgschade op de voet van art. 6:98 BW aan de vennootschap toe te rekenen.

Ik zie echter ook twee beleidsmatige argumenten die ervoor pleiten de gevolgschade juist niet voor vergoeding in aanmerking te laten komen. In de eerste plaats is dat het argument dat vergoeding van deze schade leidt tot een – vanuit economisch perspectief bezien – merkwaardig verschil in vermogenspositie tussen enerzijds de beleggers die hun aandelen tijdens het tijdvak van de misleiding hebben gekocht (en die hiervoor als gevolg van de misleiding een te hoge prijs hebben betaald), en anderzijds de beleggers die toen de misleiding begon reeds aandeelhouder waren. De redenering is hier nagenoeg gelijk aan de redenering die werd gevolgd in § 7.5.3 en § 7.6.2 sub a, dus die zal ik hier niet herhalen.

Wat daarnaast pleit tegen – het aannemen van een verplichting tot – vergoeding van het koersverlies dat is terug te voeren op het door de markt ingecalculeerde vertrek van (een deel van) het bestuur, is dat dit koersverlies ook kan intreden wanneer de vennootschap het publiek verkeerd heeft voorgelicht, maar de desbetreffende litigieuze mededeling of omissie (in rechte) uiteindelijk niet als misleidend wordt aangemerkt.5 Ook in dat geval is namelijk aannemelijk dat de markt er naar aanleiding van de corrigerende mededeling rekening mee zal houden dat (een deel van) het zittende bestuur moet aftreden. Er is immers een fout gemaakt in de informatievoorziening aan het beleggende publiek en dat kan personele consequenties hebben, ongeacht of de litigieuze mededeling of omissie (in rechte) uiteindelijk als misleidend wordt gekwalificeerd. Nu zal het in de praktijk echter altijd zo zijn, dat wanneer een bepaalde mededeling of omissie eenmaal als niet-misleidend wordt aangemerkt, iedere vorm van schadevergoeding verder zal worden afgewezen. De rechter zal dan namelijk oordelen dat er geen rechtens relevante norm is geschonden, en dat vergoeding van enige koersschade daarom in het geheel niet aan de orde is. Ook vergoeding van het koersverlies dat samenhangt met het door de markt ingecalculeerde vertrek van het zittende bestuur, zal in dat geval dus onverkort worden afgewezen. Maar, als de vergoeding van deze component van het koersverlies wordt afgewezen in de situatie waarin de (onjuiste en/of onvolledige) litigieuze informatie niet als misleidend wordt aangemerkt, moet vergoeding van dit koersverlies denk ik ook worden afgewezen in de situatie waarin de litigieuze informatie wel als misleidend wordt aangemerkt. In beide gevallen gaat het namelijk om exact hetzelfde stukje koersverlies, en dan acht ik het niet redelijk om voor de vergoeding ervan tussen beide situaties een onderscheid te maken.

Voor het scenario waarin na verloop van tijd duidelijk wordt dat (een deel van) het bestuur inderdaad moet aftreden, en de (aanvankelijke) verwachting van de markt te dien aanzien derhalve blijkt uit te komen, komt daar nog het volgende argument bij. Zou onverhoopt ervoor worden gekozen de beleggers die in het tijdvak van de misleiding aandelen hebben gekocht voor het onderhavige koersverlies te compenseren, dan moet men denk ik consequent zijn en dan zouden ook de beleggers die reeds aandeelhouder waren toen de misleidende mededeling voor de eerste keer werd gedaan voor dit koersverlies moeten worden gecompenseerd. Beide groepen beleggers lijden dit koersverlies namelijk op exact gelijke wijze en in exact gelijke mate, en dan lijkt me het niet redelijk om voor de vergoeding ervan tussen beide groepen te differentiëren (economisch gezien zie ik althans geen enkel steekhoudend argument dat een dergelijke differentiatie zou kunnen rechtvaardigen). Maar, het uiteindelijke resultaat waar deze keuze dan toe leidt, is dat alle beleggers die op het moment waarop de misleiding naar buiten komt aandeelhouder zijn, recht hebben op vergoeding van de onderhavige gevolgschade.6 Aangezien dit laatste neerkomt op een – via een schadevergoedingsverplichting van de vennootschap geconstrueerde – verkapte dividenduitkering, lijkt me dit een zeer onwenselijke uitkomst (zie in dit verband ook mijn betoog aan het slot van § 7.5.3). Zo’n onwenselijke uitkomst wordt voorkomen, wanneer vergoeding van deze gevolgschade simpelweg wordt afgewezen.

Kortom, wanneer zuiver juridisch-technisch wordt geredeneerd, is verdedigbaar het koersverlies dat voorkomt uit het door de markt ingecalculeerde vertrek van (een deel van) het zittende bestuur voor de beleggers die in het tijdvak van de misleiding aandelen hebben gekocht voor vergoeding in aanmerking te laten komen, maar wanneer ook beleidsmatige argumenten in het toerekeningsoordeel worden betrokken, neigt men tot het oordeel dat dit koersverlies niet voor vergoeding in aanmerking dient te komen. Aangezien de genoemde beleidsmatige argumenten voor mij hier het zwaarst wegen, ben ik van mening dat de eisende beleggers voor het onderhavige koersverlies niet dienen te worden gecompenseerd.