9.3.5 Het bewijs van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing; rechtsvergelijking en conclusies

Deze paragraaf over het bewijs van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing sluit ik af met een korte rechtsvergelijkende beschouwing met betrekking tot het Amerikaanse recht. Onderzocht wordt hoe de in de voorgaande (sub)paragrafen besproken oplossingen voor het verlichten van de bewijslast van de belegger naar Nederlands recht zich verhouden tot de oplossingen die (naar geldend recht) worden toegepast in het Amerikaanse recht.1 Bij deze analyse zal ik een onderscheid maken tussen enerzijds de aansprakelijkheid wegens het publiceren van een misleidend prospectus in het kader van een aandelenuitgifte (prospectusaansprakelijkheid, zie hierna sub a), en anderzijds de aansprakelijkheid wegens het geven van een misleidende voorstelling van zaken buiten de situatie van een aandelenuitgifte (misleiding anders prospectusaansprakelijkheid, zie hierna sub b).2^,3 Dit onderscheid maak ik, omdat het antwoord op de vraag of naar Amerikaans respectievelijk Nederlands recht voor het aannemen van juridisch causaal verband is vereist dat de beleggingsbeslissing van de belegger daadwerkelijk door de misleiding is beïnvloed, kan verschillen al naar gelang de wijze waarop de misleiding plaatsvindt.4

Voor het aannemen van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid is naar Amerikaans recht in beginsel geen reliance vereist.5 De belegger hoeft dus in beginsel niet aan te tonen dat zijn beleggingsbeslissing door het misleidende registration statement of het misleidende prospectus is beïnvloed. Dit geldt ongeacht of de aansprakelijkheid is gebaseerd op Section 11 Securities Act, dan wel op Section 12(a)(2) Securities Act. Bij prospectusaansprakelijkheid speelt dus in principe ook niet de vraag of – en zo ja, hoe – de bewijslast van de belegger eventueel kan worden verlicht.

Uit het World Online-arrest6 volgt dat naar Nederlands recht voor het aannemen van causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid wél steeds is vereist dat de beleggingsbeslissing van de belegger (direct of indirect) door de misleidende informatie is beïnvloed.7 Dit geldt dus ongeacht of de belegger aan zijn vordering tot schadevergoeding ten grondslag legt dat hij ook zonder het misleidende prospectus het aandeel zou hebben gekocht, maar dan tegen een gunstigere prijs, dan wel hij hieraan ten grondslag legt dat hij zonder het misleidende prospectus het aandeel in het geheel niet zou hebben gekocht. Ook geldt dit ongeacht of de belegger zijn aandeel op de primaire dan wel op de secundaire markt heeft gekocht.8 Wel komt de Hoge Raad in het World Online-arrest de belegger in zijn zware bewijslast tegemoet. Dit doet hij door op basis van de vaststelling dat het gepubliceerde prospectus (voor de maatman-belegger) misleidend is, op voorhand als vaststaand aan te nemen dat sprake is van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing van de individuele belegger (zie § 9.3.3.2 sub b). Zoals in de laatstgenoemde paragraaf uitgelegd, betreft de door de Hoge Raad in het World Online-arrest gehanteerde constructie mijns inziens niets anders dan (de toepassing van) een vermoeden.

Gegeven het feit dat de Hoge Raad in het World Online-arrest de bewijslast van de belegger ingrijpend heeft verlicht, is voor prospectusaansprakelijkheid het Nederlandse recht per saldo niet veel strenger9 dan het Amerikaanse recht op het punt van het (bewijs van) causaal verband.10 In beide stelsels geldt namelijk dat de eisende belegger in beginsel niet hoeft aan te tonen dat zijn beleggingsbeslissing door de misleiding is beïnvloed. Het enige punt waarop beide stelsels van elkaar verschillen, is dat naar Nederlands recht de gedaagde meer mogelijkheden heeft om het causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing succesvol te betwisten (zie § 9.3.3.4).

Verder wijs ik er nog op dat het door de Hoge Raad in het World Online-arrest geformuleerde vermoeden qua constructie overeenkomt met het door de Supreme Court in zijn Affiliated Ute-uitspraak11 toegepaste vermoeden.12 In beide gevallen wordt namelijk op grond van de vaststelling dat de gedaagde een misleidende voorstelling van zaken heeft gegeven (gevolgd door een verliesgevende transactie van de eisende belegger), behoudens tegenbewijs aangenomen dat sprake is van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing. Het toepassingsgebied van beide vermoedens komt echter niet overeen, aangezien het Nederlandse World Online-vermoeden in ieder geval van toepassing is bij prospectusaansprakelijkheid (en eventueel ook in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid), terwijl het Amerikaanse Affiliated Ute-vermoeden alleen van toepassing is bij (aansprakelijkheid voor) een zuivere omissie.13

Voor het aannemen van causaal verband bij aansprakelijkheid wegens het geven van een misleidende voorstelling van zaken buiten de situatie van een aandelenuitgifte, geldt naar Amerikaanse recht – in theorie althans – onverminderd de eis dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleidende informatie is beïnvloed.14 Reliance vormt immers een noodzakelijke voorwaarde voor aansprakelijkheid uit hoofde van SEC-regel 10b-5. Bij misleiding op de publieke effectenmarkt (fraud-on-the-market) blijft van deze traditionele reliance-eis echter weinig over.15 Dat komt omdat de Supreme Court met het aanvaarden van de fraud-on-the-market-theorie de bewijslast van de belegger aanzienlijk heeft verlicht.16 De theorie houdt kort gezegd in dat als de belegger kan bewijzen dat op een efficiënte markt publiekelijk een misleidende voorstelling is gegeven van de toestand van de vennootschap, ten gunste van hem een weerlegbaar vermoeden van reliance wordt aangenomen.17 Het bijzondere van dit fraud-on-the-market-vermoeden is dat het zich in principe niet laat weerleggen met de stelling dat de belegger niet (direct of indirect) op de misleiding is afgegaan en zijn beleggingsbeslissing hierdoor niet is beïnvloed.18 Dit heeft twee implicaties. Ten eerste dat de reliance-eis in fraud-on-the-market-zaken – materieelrechtelijk gezien – een andere invulling krijgt dan in zogenoemde ‘face-to-face’-zaken.19 Ten tweede dat het bij het fraud-on-the-market-vermoeden – bewijsrechtelijk gezien – niet om een zuiver ‘presumption of reliance’ gaat, maar veeleer om een ‘construction of reliance’.

Naar Nederlands recht is de invulling van het rechtens vereiste causaal verband bij (aansprakelijkheid voor) misleiding anders dan prospectusaansprakelijkheid vooralsnog geen uitgemaakte zaak.20 Zo is onduidelijk of voor de belegger die bij de aankoop van het litigieuze aandeel slechts op de integriteit van de beurskoers heeft vertrouwd, en die (aantoont dat hij) bij afwezigheid van de misleiding het aandeel tegen een gunstigere koers zou hebben gekocht, het causaal verband kan worden aangenomen. Moet de door de Hoge Raad in het World Online-arrest21 gekozen benadering van het causaal verband echter aldus worden uitgelegd dat zij ook van toepassing is in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid, dan geldt als algemene regel dat voor het aannemen van causaal verband altijd is vereist – dus ongeacht de wijze waarop de misleiding plaatsvindt, en ongeacht de wijze waarop de belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt – dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleidende informatie is beïnvloed.22

Vervolgens is de vraag hoe bij (aansprakelijkheid voor) misleiding anders dan prospectusaansprakelijkheid de bewijslast van de belegger kan worden verlicht, teneinde de met de publiekrechtelijke informatieverplichtingen beoogde rechtsbescherming niet illusoir te laten worden (ervan uitgaande dat deze kwestie in het World Online-arrest nog niet is beslist). Zoals ik heb verdedigd in § 9.3.3.3 sub c, is de meest wenselijke manier om dit te doen, door op grond van de vaststelling dat de vennootschap een misleidende voorstelling van zaken heeft gegeven gevolgd door een verliesgevende transactie van de eisende belegger, behoudens tegenbewijs aan te nemen dat causaal verband aanwezig is tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing van deze belegger. Qua bewijsconstructie is deze oplossing vergelijkbaar met de wijze waarop de Hoge Raad bij prospectusaansprakelijkheid de belegger in zijn bewijslast tegemoet is gekomen.23 In beide gevallen wordt namelijk op grond van de vaststelling dat de litigieuze informatie voor de maatman-belegger misleidend is – door middel van een vermoeden – aangenomen dat ook de individuele belegger in het concrete geval door de misleidende informatie is misleid. Maar anders dan de Hoge Raad in het World Online-arrest, hoeft ter rechtvaardiging (voor het aannemen) van het vermoeden mijns inziens niet te worden aangeknoopt bij het beginsel van effectieve rechtsbescherming zoals dit voortvloeit uit het EU-recht (zie § 9.3.3.3 sub e). Wat mij betreft zou het vermoeden ‘gewoon’ kunnen worden aangenomen op grond van normatieve overwegingen van nationaal privaatrechtelijke aard, waarbij ik in de eerste plaats zou denken aan effectieve rechtsbescherming van beleggers en de zorg voor de effectiviteit van de norm zoals die bestaat naar nationaal recht. Gelet op het voorgaande moge duidelijk zijn dat een fraud-on-the-market-achtige oplossing, waarbij voor het aannemen van een vermoeden mede is vereist dat de belegger aantoont dat de litigieuze effecten op een efficiënte markt worden verhandeld, voor het Nederlandse recht niet mijn voorkeur heeft.

Het voornaamste bezwaar van deze oplossing is dat het financieel-economische concept marktefficiëntie hierin een te zelfstandige plaats inneemt (zie § 9.3.3.3 sub c).24

Concluderend kan men stellen dat bij de door mij voorgestane bewijsconstructie voor het bewijs van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing, naar Nederlands recht op lichtere gronden een bewijsvermoeden wordt aangenomen dan naar Amerikaans recht. Bij deze constructie kan namelijk reeds op grond van de vaststelling dat de vennootschap een misleidende voorstelling van zaken heeft gegeven (gevolgd door een verliesgevende transactie van de eisende belegger) een vermoeden van causaal verband worden aangenomen en is hiervoor niet tevens vereist dat (in het processuele debat komt vast te staan dat) sprake is van een efficiënte markt. Weliswaar geldt bij aansprakelijkheid voor een zuivere omissie naar Amerikaans recht het (met de hier besproken constructie vergelijkbare) Affiliated Ute-vermoeden,25 maar in de praktijk is dit vermoeden alleen van toepassing bij misleiding in face-to-face-zaken, en niet in fraud-on-the-market-zaken.26