5.5.4 Rechtspraak; het De Boer e.a./TMF-arrest van de Hoge Raad

Een belangrijk arrest waarin de Hoge Raad zich heeft uitgelaten over de schadevaststelling en –toerekening bij misleiding van beleggers is het arrest De Boer e.a./TMF.1 Dit arrest is mijns inziens een zeer aansprekend voorbeeld van hoe de feitelijke grondslag die de beleggers hun vordering geven, bepalend kan zijn voor het perspectief dat bij het causaal verband en de schade tot uitgangspunt moet worden genomen. Vooraf is van belang op te merken dat het De Boer e.a./TMF-arrest niet gaat over misleiding van het beleggende publiek door een beursvennootschap. Het arrest gaat over door een financieel adviseur verstrekte misleidende informatie over een vastgoedproject geëxploiteerd door een (niet-beursgenoteerde) besloten vennootschap. Het arrest moet dus ook in deze context worden gezien.

Aanleiding van het geschil is het verlies dat De Boer c.s. hadden geleden op hun investering in de besloten vennootschap HSI. HSI is opgericht met het oogmerk om door middel van dochtervennootschappen een stuk grond en een thermale bron in Spanje te ontwikkelen (hierna: het ‘Project’). TMF was bij het Project betrokken als financieel adviseur. De Boer c.s. hebben (via door hen opgerichte maatschappen) in totaal voor een bedrag van f 2.020.000,- aandelen HSI gekocht. Zij hebben dit gedaan naar aanleiding van een door TMF opgestelde brochure. Het was de bedoeling om de kosten die aan het ontwikkelen en realiseren van het Project waren verbonden, te financieren uit de opbrengst van de verkoop van timesharingrechten en de uitgifte van aandelen. De verkoop van timesharingrechten heeft uiteindelijk niet plaatsgevonden. Op een aandeelhoudersvergadering van 29 maart 2001 hebben de aandeelhouders ingestemd met een andere opzet van het Project. Dit is uiteindelijk niet gelukt, waardoor De Boer c.s. hun geld hebben verloren. Zij stellen zich op het standpunt dat zij als gevolg van onrechtmatig handelen van TMF ertoe zijn bewogen te beleggen in het Project, ofschoon dat van meet af aan niet levensvatbaar was. Zij menen geen tegenwaarde te hebben ontvangen voor het door hen geïnvesteerde bedrag.

Na bij de rechtbank niet-ontvankelijk te zijn verklaard, hebben de beleggers in hoger beroep meer succes.2 Naar het oordeel van het hof is er in de toetredingsfase inderdaad sprake geweest van onrechtmatig handelen van TMF. Het hof acht bewezen dat de beleggers als gevolg van dit onrechtmatig handelen aan het Project hebben deelgenomen en houdt TMF hiervoor aansprakelijk.3 De bij het bepalen van de schade te hanteren maatstaf omschrijft het hof als volgt: het mogelijke verschil tussen de betalingen die de beleggers hebben gedaan en de werkelijke waarde van de aandelen HSI op de dag van toetreding tot het Project, de verwachtingswaarde daaronder begrepen.4 Voor verdergaande schadevergoeding is volgens het hof geen plaats. In de eerste plaats niet, omdat de beleggers hebben benadrukt dat het onrechtmatig handelen van TMF betrekking heeft op de toetredingsfase die aan het (indirecte) aandeelhouderschap van de beleggers vooraf ging. In de tweede plaats niet, omdat TMF geen invloed kon uitoefenen op het reilen en zeilen van het Project nadat de beleggers waren toegetreden, terwijl de beleggers als (indirecte) aandeelhouder die invloed wel konden uitoefenen en ook daadwerkelijk hebben uitgeoefend.5 Dit oordeel houdt in cassatie geen stand. In het principale cassatieberoep overweegt de Hoge Raad als volgt:6

Ook in het incidentele cassatieberoep wordt tegen de door het hof geformuleerde schademaatstaf opgekomen en ook dat onderdeel acht de Hoge Raad gegrond:7

Dat de Hoge Raad hier de staf breekt over de door het hof aangelegde schademaatstaf, mag niet verbazen. De beleggers hadden aan hun vordering tot schadevergoeding ten grondslag gelegd dat zij door toedoen van TMF in een project waren gestapt dat van meet af aan niet levensvatbaar was, en dat ze daarom geen tegenwaarde voor hun inleg hadden ontvangen. Zonder het onrechtmatige handelen van TMF hadden ze nog over het volledige bedrag van hun investering kunnen beschikken, aldus kennelijk hun redenering. Wordt de vordering op deze wijze ingekleed, dan gaat het niet aan om – zoals het hof deed – de schade vast te stellen op het verschil tussen het bedrag van de inleg en de werkelijke waarde van de aandelen op het moment van aankoop. Het hof miskent hiermee de grondslag van eis die erop neerkwam dat de beleggers met niet minder genoegen namen dan met volledige vergoeding van het verloren geïnvesteerde bedrag (een eventuele reductie vanwege eigen schuld even daargelaten).8 De door het hof aangelegde schademaatstaf zou wel bruikbaar zijn geweest, wanneer de beleggers aan hun vordering ten grondslag hadden gelegd dat zij ook bij afwezigheid van de misleiding in het Project zouden hebben geïnvesteerd, maar dan tegen gunstigere voorwaarden (lees: tegen een lagere inleg) zouden zijn ingestapt.9 De thans door de beleggers gekozen feitelijke grondslag lijkt met de laatstgenoemde grondslag echter niet te verenigen. Dit is ook precies de reden waarom het oordeel van het hof niet gerechtvaardigd kan worden met (een beroep op) de regel dat ‘het mindere in het meerdere ligt besloten’.10 Deze regel doet alleen opgeld wanneer voor het meerdere en het mindere dezelfde feitelijke grondslag kan worden aangehouden.11 In plaats van het prijsverschil te meten tussen het bedrag van de inleg en de werkelijke waarde van de aandelen, had het hof moeten vaststellen of het project op het moment van toetreding van de beleggers levensvatbaar was. Blijkt dat niet het geval te zijn geweest, dan hebben de beleggers – afgezien van eigen schuld – recht op volledige vergoeding van hun verloren inleg.12 Blijkt het project wel levensvatbaar te zijn geweest, dan ontvangen de beleggers niets. De in deze zaak door de beleggers nagestreefde ‘alles-of-niets’-strategie is dus nogal risicovol.13

Hoewel het hof deze ‘alles-of-niets’-strategie ten onrechte niet heeft gerespecteerd (en daarmee buiten de feitelijke grondslag van de vordering is getreden),14 is het niettemin interessant om te bezien op welke redenering het causaliteits- en schadeoordeel van het hof is gebaseerd. Deze zaak is namelijk een mooi voorbeeld van een geschil waarbij de eisende beleggers er expliciet voor kiezen voor het anker van één bepaalde feitelijke grondslag te gaan liggen (zij het met de bijzonderheid dat de beleggers met niet minder genoegen nemen dan de hoofdprijs). Afgaand op de door het hof gegeven motivering, was zijn gedachtegang waarschijnlijk als volgt. De beleggers zijn door TMF bewogen in het project te investeren. Zonder het onrechtmatige handelen van TMF zouden de beleggers geen aandelen hebben gekocht en zouden ze het thans geïnvesteerde bedrag niet hebben verloren. Dat betekent dat het volledige bedrag van de verloren inleg in csqn-verband staat met de normschending van TMF.15 Vervolgens is de vraag of dit volledige bedrag op de voet van art. 6:98 BW aan TMF kan worden toegerekend. Hiervoor is van belang wat er na de toetredingsfase met het Project is gebeurd. Als kan worden vastgesteld dat het project mede is mislukt omdat de beleggers nadat zij waren toegetreden (en invloed konden uitoefenen) de verkeerde beleidsbeslissingen hebben genomen, is het niet redelijk het volledige van de inleg aan TMF toe te rekenen. TMF was immers alleen in het begin bij het Project betrokken en kon na toetreding van de beleggers geen invloed meer uitoefenen. Slechts dat deel van de verloren inleg dat is terug te voeren op de omstandigheid dat het Project van meet af aan beperkte slagingskansen had, waardoor het van meet af aan een inferieure – maar nog geen kansloze – investering was, is aan TMF toe te rekenen. Het overige beleggingsverlies staat niet in voldoende causaal verband met het optreden van TMF tijdens de toetredingsfase en moet derhalve voor rekening van de beleggers blijven. Een praktisch probleem dat zich vervolgens aandient, is hoe in het kader van de toerekening deze uitsplitsing van het beleggingsverlies achteraf kan worden gemaakt. Het gaat hier om niet-beursgenoteerde aandelen, dus er zijn geen actuele beurskoersen beschikbaar. Het is daarom niet mogelijk aan de hand van het gerealiseerde koersverloop (eventueel met behulp van een benchmark) te bepalen welk deel van het verlies is veroorzaakt door de misleidende informatie en welk deel door externe factoren (in dit geval het slechte beleid). Waarschijnlijk heeft het hof dit probleem willen ondervangen, door het deel van het verlies dat is toe te schrijven aan de misleiding te schatten op het bedrag dat de beleggers op het moment van aankoop te veel voor hun aandelen hebben betaald. De impliciete veronderstelling die hierbij wordt gehanteerd, is dat het gedeelte van de inleg dat in verband kan worden gebracht met de misleiding over de gehele periode van het Project constant is. Naar analogie met beursgenoteerde aandelen zou men zeggen: de koersinflatie op het moment van aankoop is gelijk aan de koersinflatie op het moment van het naar buiten komen van de misleiding. Het hanteren van een dergelijke veronderstelling had het hof kunnen rechtvaardigen met een beroep op de bevoegdheid van de rechter om de (omvang van de) schade te schatten, indien zij niet nauwkeurig kan worden vastgesteld (art. 6:97 BW).

Zouden de beleggers hun vordering anders hebben ingekleed en simpelweg als schadevergoeding hebben gevorderd het tengevolge van het onrechtmatig handelen van TMF geleden beleggingsverlies, dan zou de door het hof gehanteerde schademaatstaf denk ik wel toepasbaar zijn geweest.16 Op basis van bovenstaande redenering zou het hof bij de schadebegroting dan immers zijn uitgekomen op het verschil tussen de inleg van de beleggers en de werkelijke waarde van de aandelen op het moment van toetreding tot het Project. Voor deze benadering is natuurlijk wel vereist dat TMF zich op de voet van art. 6:98 BW zou hebben beroepen op het beperken van de rechtens toerekenbare schade. Dit laatste ligt echter zozeer voor de hand, dat daar wel van uit mag worden gegaan.

Tot slot wijs ik nog op een punt dat De Jong naar aanleiding van het De Boer c.s/TMF-arrest aansnijdt.17 Volgens De Jong heeft het arrest in die zin betekenis voor de schadeproblematiek bij misleiding omtrent beursgenoteerde aandelen, dat het arrest wellicht (ook) iets zegt over de schadetoerekening voor de beleggers die (zich op het standpunt stellen dat) bij afwezigheid van de misleiding het litigieuze aandeel in het geheel niet zouden hebben gekocht. Voor het scenario waarin de koersinflatie over het tijdvak van de misleiding fluctueert, leest De Jong in het arrest namelijk een mogelijke belemmering voor de door hem verdedigde regel dat (ook)18 voor deze beleggers de schadevergoeding moet worden beperkt tot het bedrag van de minimale koersinflatie. Bij een over het tijdvak van de misleiding toenemende koersinflatie komt volgens deze regel slechts het lagere bedrag van de koersinflatie op het moment van aankoop voor vergoeding in aanmerking. Hoewel ik het met deze beperking in de vorm van een algemene regel niet eens ben (zie § 5.5.3.2 sub a onder het kopje ‘Verdere beperking van de rechtens toerekenbare schade noodzakelijk?’), meen ik in het arrest geen steun te vinden voor mijn standpunt. Niets wijst erop dat de Hoge Raad het scenario van een over het tijdvak van de misleiding fluctuerende koersinflatie bij beursgenoteerde aandelen onder ogen heeft gezien. Deze kwestie is wat mij betreft in rechte dus nog onbeantwoord.