5.8.1 Financiële herstructureringen en waarderingsvragen

In dit hoofdstuk is uiteengezet dat het effect van een financiële herstructurering op de totale ondernemingswaarde kan worden gemeten aan de hand van twee waarderingen: (1) de waarde in de situatie zonder financiële herstructurering en (2) de waarde in de situatie nadat de financiële herstructurering heeft plaatsgevonden: de reorganisatiewaarde. Als blijkt dat de huidige ondernemingswaarde hoger is dan de reorganisatiewaarde, is er geen economische noodzaak tot het doorvoeren van een financiële herstructurering.

De waarde zonder financiële herstructurering is afhankelijk van het toekomstperspectief van de betreffende onderneming, zonder financiële herstructurering, en de omstandigheden van het geval. Om in een situatie zonder herstructurering de totale ondernemingswaarde te schatten, maak ik onderscheid tussen de volgende scenario’s:

Niets doen leidt tot faillissement (waarin het vermogen van de rechtspersoon vereffend wordt), zo is de gedachte. Deze opvatting is slechts juist als vaststaat (of op verzoek kan worden vastgesteld) dat de vennootschap op insolventie afstevent, oftewel dat de financiële noodzaak bestaat om over te gaan tot een financiële herstructurering.

Een financiële herstructurering leidt tot een gewijzigde vermogensstructuur en daarmee tot een aangepaste verdeling van de aanspraak op de ondernemingswaarde. Vanwege een verbeterd toekomstperspectief van de onderneming en een verlaagde vermogenskostenvoet, leidt een financiële herstructurering tot een hogere ondernemingswaarde.2 Deze hogere ondernemingswaarde is de reorganisatiewaarde: de ondernemingswaarde gebaseerd op een business case van de geherstructureerde vennootschap en de daarmee verbonden onderneming(en).3

Voor het inzicht in de gevolgen van een financiële herstructurering voor de gezamenlijke vermogensverschaffers zijn de bovengenoemde waarderingen samengevat als volgt:

Op grond van deze waarderingen kan (slechts) beoordeeld worden of de financiële herstructurering leidt tot toegevoegde waarde voor de gezamenlijke vermogensverschaffers. Met deze twee waarderingen is nog niet inzichtelijk wat de gevolgen zijn voor een individuele vermogensverschaffer. Hiervoor moet de waarde van de individuele positie (oftewel de waarde van de betreffende vermogenstitels) van de vermogensverschaffers mét en zonder financiële herstructurering worden vergeleken.

De reorganisatiewaarde wordt op een bepaalde wijze aan de vermogensverschaffers gealloceerd. Een onderdeel van die verdeling, oftewel de nieuwe vermogensstructuur, kan inhouden dat nieuw schuldpapier wordt uitgegeven. Als aan een schuldeiser op grond van het akkoord nieuw schuldpapier wordt toegekend, moet worden vastgesteld welke vergoeding (rentekosten) van toepassing zijn. Naast het bepalen van de reorganisatiewaarde is ook de waardering van vermogenstitels een complexe aangelegenheid.4

Aan de hand van deze analyse heb ik onderzocht welke rol de waardering in Chapter 11, de Scheme, het WCO II-voorstel, de Concept Restructuring Directive en het WHOA-voorstel speelt.