7.8.1 Inleiding

De zevende aanname die wordt losgelaten, is de aanname dat het tijdvak van de misleiding niet geheel of gedeeltelijk samenvalt met een periode waarin zich in de koers van het litigieuze aandeel een zeepbel heeft gevormd. In plaats daarvan wordt uitgegaan van de situatie waarin de koers tijdens (een deel van) het tijdvak van de misleiding fundamenteel inefficiënt is, en de misleiding wél samenvalt met een zeepbel(effect) in de koers.1 Met een zeepbel(effect) bedoel ik dat de koers als gevolg van irrationeel beleggersgedrag (meestal in combinatie met arbitragebeperkingen) aanzienlijk boven de fundamentele waarde van het aandeel noteert.2 Wanneer de misleiding geheel of gedeeltelijk samenvalt met een zeepbel, zijn er dus twee factoren die kunstmatig op de koers inwerken: enerzijds de misleidende informatie (resulterend in kunstmatige koersinflatie) en anderzijds het irrationele beleggerssentiment (resulterend in een zeepbel). Hierbij doet de bijzondere omstandigheid zich voor dat de twee factoren tevens met elkaar interfereren. Dit laatste kan men analytisch aldus zien, dat de zeepbel zowel het ‘zuivere’ gedeelte van de koers (het deel van de koers dat niet is beïnvloed door de misleiding) als het ‘onzuivere’ gedeelte (de koersinflatie) met een zeepbeleffect ‘opblaast’.

Wanneer sprake is van een zeepbel in de koers, kan dat zowel bewijsrechtelijke als materieelrechtelijke complicaties met zich brengen. Een lastig bewijsrechtelijk probleem dat zich in dat geval voordoet, is dat de (residuele) koersdaling die wordt gemeten naar aanleiding van een gepubliceerde mededeling, meestal niet representatief zal zijn voor de fundamentele waarde van de in die mededeling vervatte informatie. De geobserveerde koersdaling zal namelijk mede het effect van de zeepbel weerspiegelen, en hierdoor is het lastig(er) het eigenlijke koerseffect van de desbetreffende mededeling (dat wil zeggen: de koersdaling gecorrigeerd voor het effect van de zeepbel) vast te stellen. Een ander bewijsrechtelijk probleem doet zich voor wanneer de zeepbel tegelijkertijd met het naar buiten komen van de misleiding uit elkaar spat. In dat geval zal op het moment van de corrigerende mededeling namelijk niet alleen de koersinflatie die is terug te voeren op de misleiding (inclusief zeepbeleffect) uit de koers lopen, maar zal tevens de lucht waarmee het zuivere gedeelte van de koers (als gevolg van de zeepbel) is opgeblazen, uit de koers lopen. In de praktijk blijkt het lastig beide effecten van elkaar te onderscheiden en dat leidt dan tot extra onzekerheid bij het vaststellen van de (omvang van de) koersinflatie. De genoemde bewijsrechtelijke problemen zullen worden geadresseerd in Deel V, dus die laat ik hier nu verder rusten.3 Een lastig materieelrechtelijk probleem dat speelt bij het geheel of gedeeltelijk samenvallen van het tijdvak van de misleiding met een periode van fundamentele inefficiëntie, is (het antwoord op de vraag) welk deel van de koersinflatie rechtens voor vergoeding in aanmerking komt.4 Is dat het volledige bedrag van de door de misleiding veroorzaakte koersinflatie inclusief het zeepbeleffect of is dat slechts de koersinflatie gecorrigeerd voor het zeepbeleffect?

Alvorens deze vraag te beantwoorden, is van belang erop te wijzen dat de misleiding op verschillende manieren met de zeepbel kan interfereren. In beginsel kunnen volgens mij zes scenario’s worden onderscheiden. Dit aantal van zes verkrijgt men door eerst te differentiëren naar het tijdstip waarop de zeepbel ontstaat, en vervolgens naar het tijstip waarop de zeepbel uit elkaar spat. Voor het eerstgenoemde tijdstip kunnen twee gevallen worden onderscheiden: de zeepbel ontstaat ofwel voorafgaand aan de misleiding, ofwel zij ontstaat tijdens het tijdvak van de misleiding. Voor het laatstgenoemde tijdstip kunnen drie gevallen worden onderscheiden: de zeepbel spat uit elkaar ofwel tijdens het tijdvak van de misleiding, ofwel tegelijkertijd met het bekend worden van de misleiding, ofwel na het tijdvak van de misleiding. Het combineren van de genoemde onderscheidingsgevallen levert in totaal (twee maal drie is) zes scenario’s op. Aan dit aantal van zes kan voor de situatie waarin de zeepbel reeds vóór (het begin van het tijdvak van) de misleiding is ontstaan, nog een tweetal scenario’s worden toegevoegd. Deze twee extra’s scenario’s worden verkregen, door tevens rekening te houden met de omstandigheid dat de misleiding als (neven)effect kan hebben dat een ‘wake up call’ ten aanzien van een (op het moment waarop de misleiding begint) reeds ontstane zeepbel vooralsnog uitblijft. De gedachte is dat zonder de misleiding de markt zich de (aanwezigheid van een) zeepbel wellicht eerder zou hebben gerealiseerd, zodat deze dan eerder uit elkaar zou zijn gespat.5 In concreto gaat het om de volgende twee scenario’s: (i) het scenario waarin (in de feitelijke situatie) de reeds aanwezige zeepbel in het tijdvak van de misleiding uit elkaar spat, maar waarin deze (in de hypothetische situatie) zonder de misleiding eerder uit elkaar zou zijn gespat, en (ii) het scenario waarin de reeds aanwezige zeepbel tegelijkertijd met het bekend worden van de misleiding uit elkaar spat, maar waarin deze (eveneens) bij afwezigheid van de misleiding eerder uit elkaar zou zijn gespat. Hierbij teken ik nog aan dat ik het scenario waarin (in de feitelijke situatie) de zeepbel na het tijdvak van de misleiding uit elkaar spat, maar waarin deze (in de hypothetische situatie) zonder misleiding eerder uit elkaar zou zijn gespat, niet realistisch acht. Als het namelijk in de feitelijke situatie zo is dat de zeepbel tijdens het tijdvak van de misleiding noch tegelijkertijd met het bekend worden van de misleiding uit elkaar is gespat, is het zeer onwaarschijnlijk dat zij in de hypothetische situatie zonder misleiding wel tijdens dit tijdvak uit elkaar zou zijn gespat.6

Met de twee laatstgenoemde scenario’s erbij, komt men in totaal dus op (zes plus twee is) acht scenario’s. Voor deze acht scenario’s zal ik in § 7.8.2-§ 7.8.4 de zojuist gestelde toerekeningsvraag beantwoorden.