19.3.2 Informeren van investeerders of beperking van aansprakelijkheid?

Verschillende organisaties en auteurs hebben de vraag opgeworpen of de rol die gepubliceerde prospectussen in werkelijkheid (lijken te) spelen voor het nemen van investeringsbeslissingen, wel strookt met de doelstellingen die de prospectusplicht volgens de overwegingen bij de Prospectusplicht beogen te bereiken. Zo merkt Franx op dat "[s]oms (...) door boze tongen [wordt] beweerd dat beleggers 'het prospectus toch niet lezen'."1 Grundmann-van de Krol merkt op dat "[d]e effectiviteit — en veronderstelde heilzame werking van transparantie over risico's — van het informatieparadigma (...) in hoge mate afhangt] van de kwaliteit en de volledigheid van de informatie maar ook en vooral van de inzichtelijkheid en begrijpelijkheid daarvan voor degenen wie de informatie bestemd is. Of dat het geval is bij bijvoorbeeld de omvangrijke prospectussen die op grond van de Prospectusrichtlijn alleen gepubliceerd moeten worden indien de uitgevende instelling zich, kort gezegd, richt tot particuliere beleggers, is de vraag, maar ook of de beleggers daardoor daadwerkelijk beschermd worden."2 Meer in algemene zin — en stelliger — is door Eisma in dit verband gesteld dat "[d]e stroom van informatie die de mededelingsplicht geneert, (...) in algemene zin — dat weten wij allemaal ongelezen [blijft] door degene voor wie hij is bestemd, althans voordat hij zich tot een transactie verplicht. Eerst als zich narigheid heeft voltrokken, wordt de informatie nageplozen."3 Ook Scheltema/Scheltema stellen dat het "duidelijk [is] dat deze regels over de prospectus hun doel niet bereiken."'4

Deze kanttekeningen in de Nederlandse literatuur lijken steun te vinden in een studie over de gevolgen van de nieuwe Prospectusrichtlijn voor de Europese financiële markten.5 In die studie wordt onder meer geconcludeerd dat de nieuwe voorschriften op basis van de Prospectusrichtlijn en de Prospectusverordening weliswaar hebben geleid tot een verbetering van de hoeveelheid informatie die beschikbaar is voor investeerders. Tegelijkertijd wordt echter geconstateerd dat "[h]owever, retail investors use prospectuses primarily as legal documents ex-post rather than for informational purposes before making their investments."6 Ook ESME heeft opgemerkt dat "the character of a prospectus might have already changed: instead of being a source of information for the investor it might have become a liability shield protecting the offeror, the issuer, the baraks and other intermediaries involved in the offer, as well as the competent authority responsible for approving the prospectus." 7

Op basis van de uitkomst dat "retail" investeerders het prospectus vooral zien al een juridisch document dat pas na afloop van toelating van effecten tot de handel op een gereglementeerde markt wordt gelezen, zou geconcludeerd kunnen worden dat hierdoor de beoogde doelstellingen van de Prospectusrichtlijn — het waarborgen van de efficiëntie van de markt en het "beschermen" van investeerders — niet bereikt (kunnen) worden. Die conclusie is echter te ongenuanceerd. Ten eerste omdat deze conclusie suggereert dat "retail" investeerders een grote rol zouden spelen in de (efficiënte) prijsvorming op de effectenmarkten, een suggestie die ook enigszins besloten lijkt te liggen in (de overwegingen bij) de Prospectusrichtlijn.8 Zoals vooral in de Amerikaanse literatuur terecht naar voren is gebracht, is die invloed niet erg groot.9 Voor de wijze waarop de effectenmarkten functioneren — dat wil zeggen hoe informatie in prijzen wordt verwerkt en (daardoor) in meer of mindere mate efficiënte prijsvorming plaatsvindt — is met name een belangrijke rol weggelegd voor instituties.10 De rol van de (particuliere) investeerders moet daarin niet worden overschat.11 Dat veel "retail" investeerders het prospectus als een document achteraf zien, vormt daarnaast een (her)bevestiging van de gedachte dat de doelstelling om bij te dragen aan "bescherming" van investeerders in retroperspectief moet worden gezien.12 Die doelstelling kan (nog steeds) wel worden bereikt — ook, en vooral, indien het prospectus een rol achteraf vervult. Hierop sluit ook het in de vorige paragraaf geschetste perspectief aan om, wat de inhoud van het prospectus betreft, voor ogen te houden dat het doel van de in het prospectus opgenomen informatie kan bijdragen aan het tegengaan van "agency-problemen" binnen de beursvennootschap. Of de in een gepubliceerd prospectus opgenomen informatie daarin voorziet is — ook — achteraf te reconstrueren.

Dat het prospectus vooral wordt gezien als een document achteraf hoeft derhalve niet in de weg te staan aan het bereiken van de doelstelling van "beleggersbescherrning".13 De conclusie dat het prospectus (ook) een "legal document" of zelfs "liability shield" achteraf vormt, brengt wel mee dat de vraag of bepaalde informatie voor investeerders "noodzakelijk of van belang is" niet alleen vooraf — bij de opstelling van het prospectus — maar ook achteraf een rol speelt. Franx heeft hierover geschreven dat sprake is van een "verbrokkeld en inconsistent beeld": "voor prospectusaansprakelijkheid naar Nederlands recht moet sprake zijn van misleading, hetgeen het geval is indien het prospectus een (materieel) verkeerde voorstelling van zaken geeft en de belegger zijn belegging niet had gedaan bij een juiste voorstelling van zaken. Dit criterium lijkt zwaarder te zijn dan dat van art. 5:13 lid 1 Wft [- alle gegevens die van belang zijn -] en weer dichter tegen het criterium van art. 5 lid 1 Prospectusrichtlijn [- alle gegevens die de noodzakelijke informatie vormen -] aan te zitten."14 Zoals ik al schreef, verwacht ik dat de criteria van art. 5:13 lid 1 Wft en art. 5 lid 1 Prospectusrichtlijn in de praktijk tot dezelfde uitkomst zullen leiden.15 Op dat punt zie ik derhalve geen "verbrokkeld en inconsistent beeld". Of dit ook geldt voor de verhouding tussen de norm dat het prospectus de informatie dient te bevatten die "noodzakelijk of van belang is" en de mogelijke aansprakelijkheid voor publicatie van een "misleidend" prospectus, bespreek ik in de volgende paragrafen.16