3.5.6 De schade(begrotingsmaatstaf)

Voor aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 is tot slot vereist dat de eisende belegger als gevolg van de misleiding schade heeft geleden.1 Op de belegger rusten de stelplicht en bewijslast ten aanzien van het bestaan en de omvang van zijn schade.2 In de beginfase van de procedure, de zogenoemde ‘pleading stage’, hoeft de belegger echter nog niet tot in detail (de omvang van) zijn schadeposten uiteen te zetten. Voldoende is dat hij aannemelijk maakt dat hij enige schade heeft geleden.

Schadevaststelling en –vergoeding bij aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 zijn een beetje een schemergebied. Er bestaan namelijk niet echt algemene regels voor de wijze waarop de schade in een concreet geval moet worden vastgesteld. Ook is in algemene zin niet echt duidelijk welke schade(posten) in welke mate voor vergoeding in aanmerking komt (komen). Dit gebrek aan algemene regels is in de eerste plaats terug te voeren op een relatieve schaarste aan beschikbare rechtspraak.3 Zo worden enerzijds veel vorderingen reeds in een vroeg stadium van de procedure afgewezen. Anderzijds worden veel zaken vroegtijdig geschikt, zodat veel zaken niet het stadium van de procedure bereiken waarin de schade(vergoeding) wordt vastgesteld. En als zaken dit stadium wel bereiken, blijkt daarnaast dat de verschillende (District Courts binnen de verschillende) circuits bij de schadevaststelling soms nogal uiteenlopende benaderingen kunnen hanteren. Zo is niet altijd even duidelijk onder welke omstandigheden een bepaalde schadebegrotingsmaatstaf al dan niet mag worden toegepast (zie over de verschillende maatstaven hierna). Dit maakt het lastig algemene regels uit de rechtspraak te destilleren.

Niettegenstaande dit gebrek aan eenduidigheid gelden voor schadevaststelling bij aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 twee basisprincipes.4 Dat is in de eerste plaats het principe dat slechts de werkelijk geleden schade wordt vergoed.5 Dit uitgangspunt is wettelijk verankerd in Section 28(a)(1) Securities Exchange Act:6

Het beginsel dat slechts de werkelijk geleden schade wordt vergoed, biedt op zichzelf niet zoveel houvast.7 Zolang namelijk niet duidelijk is op welke wijze de schade in een concreet geval moet worden vastgesteld en welke schadebegrotingsmaatstaf daarbij moet worden toegepast, is eveneens onduidelijk wat het begrip ‘werkelijk geleden schade’ nu precies inhoudt. In het verlengde van het uitgangspunt dat slechts de werkelijk geleden schade wordt vergoed, geldt in de tweede plaats dat bij aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 geen ruimte is voor (vergoeding van) zogenoemde ‘punitive damages’.8 De benadeelde belegger kan alleen aanspraak maken op punitive damages, wanneer hij naast een vordering tot schadevergoeding uit hoofde van SEC-regel 10b-5 tevens een vordering op grond van common law fraud instelt.9 Onder common law fraud zijn punitive damages namelijk wel toegestaan.10

Hoewel over schadevaststelling bij aansprakelijkheid op grond van SEC-regel 10b-5 dus nog de nodige onduidelijkheid bestaat, heeft dit de federale rechter er niet van weerhouden voor bepaalde (categorieën van) gevallen specifieke schadebegrotingsmaatstaven te ontwikkelen.11 De belangrijkste maatstaven bespreek ik hier kort.

Verreweg de belangrijkste maatstaf voor het onderhavige onderzoek is de zogenoemde ‘out-of-pocket measure’.12 Deze maatstaf is afkomstig uit de common law of deceit en houdt in dat de schade wordt vastgesteld op het verschil tussen de prijs die de belegger voor de litigieuze effecten heeft betaald en de werkelijke waarde (‘fair value’) van deze effecten toen hij de litigieuze transactie aanging.13 De meeste federale rechtbanken en gerechtshoven lijken het erover eens te zijn dat bij misleiding op de publieke effectenmarkt (fraud-on-the-market) de out-of-pocket-maatstaf de geëigende maatstaf is. Dit betekent overigens niet dat in fraud-on-the-market-zaken de aldus vastgestelde schade ook daadwerkelijk (volledig) voor vergoeding in aanmerking komt. Zo kan het vergoeden van de (volledige) schade onder meer nog afstuiten op het vereiste van loss causation en op de zogenoemde ‘PSLRA’s damages cap’.14

Een andere maatstaf die in het kader van SEC-regel 10b-5 wordt gehanteerd, is ‘rescission’ of ‘rescission damages’.15 Dit is de maatstaf die ook wordt gehanteerd bij aansprakelijkheid uit hoofde van Section 12 Securities Act (zie hierover § 3.4.2 en § 3.4.4.5). Deze maatstaf geeft de benadeelde belegger recht op ontbinding (‘rescission’) van de litigieuze transactie indien hij zijn effecten nog niet heeft verkocht. Met ontbinding wordt hier bedoeld dat de belegger onder aanbieding (‘tender’) van de litigieuze effecten de door hem betaalde koopprijs (verminderd met eventueel ontvangen uitkeringen) krijgt gerestitueerd. Heeft de belegger zijn effecten inmiddels wel verkocht, dan heeft hij volgens deze maatstaf recht op schadevergoeding ten bedrage van de koopprijs verminderd met de verkoopprijs (en eventueel ontvangen uitkeringen). In dit verband wordt ook wel gesproken van een zogenoemde ‘rescissory measure of damages’. Hoewel aan de maatstaf van rescission impliciet de veronderstelling ten grondslag ligt dat bij afwezigheid van de misleiding de vermogenspositie van de belegger ongewijzigd zou zijn gebleven, betekent dit uitdrukkelijk niet dat de belegger voor de aldus vastgestelde schade ook daadwerkelijk (volledig) wordt gecompenseerd. Voor zover het door de belegger geleden koersverlies primair is terug te voeren op (de verwezenlijking van) algemene beleggingsrisico’s en niet op de misleidende informatie, kan zijn schadevergoeding namelijk nog worden beperkt via het vereiste van loss causation.

Ook de zogenoemde ‘benefit-of-the-bargain measure’ is een maatstaf die in het kader van SEC-regel 10b-5 wordt gehanteerd.16 Evenals de eerdergenoemde maatstaven is ook deze maatstaf afkomstig uit de common law fraud. Zij is vergelijkbaar met (de vergoeding van) het ‘positieve contractsbelang’ zoals we dat kennen uit het Nederlandse recht en zij houdt in dat de belegger in de situatie dient te worden gebracht waarin hij zou hebben verkeerd als de thans aan hem verstrekte informatie juist en volledig (lees: niet-misleidend) was geweest.17 Uit de rechtspraak blijkt dat de benefit-of-the-bargain-maatstaf slechts in bepaalde specifieke gevallen kan worden toegepast.18 Zo kan zij alleen worden toegepast wanneer sprake is van een privity-relatie tussen de belegger en de aansprakelijke.19 Daarnaast is voor toepassing van deze maatstaf vereist dat de relevante normschending kan worden opgevat als wanprestatie (‘breach of promise’) en deze niet louter is gelegen in het geven van een misleidende voorstelling van zaken in de precontractuele fase.

Tot slot wordt bij aansprakelijkheid wegens handel met voorwetenschap gebruik gemaakt van het instrument ‘disgorgement’ (winstafdracht).20 Volgens deze maatstaf moet degene die zich op onrechtmatige wijze heeft schuldig gemaakt aan handel met voorwetenschap, zijn daarmee behaalde winsten afstaan aan de benadeelde(n).21 De vraag kan overigens worden gesteld hoe de maatstaf van winstafdracht zich precies verhoudt tot het wettelijke uitgangspunt dat slechts de werkelijk geleden schade wordt vergoed (zie de zojuist geciteerde Section 28(a)(1) Securities Exchange Act). Deze interessante vraag laat ik verder rusten.

In zijn gezaghebbende handboek ‘Hazen’s Treatise on the Law of Securities Regulations’ merkt Hazen op dat de toe te passen schadebegrotingsmaatstaf afhankelijk is van de wijze waarop de belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt.22 Legt de belegger aan zijn vordering ten grondslag dat hij zonder de misleiding de litigieuze effecten in het geheel niet zou hebben gekocht, dan is volgens Hazen rescission (of rescission damages) de aangewezen maatstaf.23 Legt de belegger daarentegen aan zijn vordering ten grondslag dat zijn schade is gelegen in een door de misleiding veroorzaakte inflatie in de koers, dan is de out-of-pocket measure volgens hem de geëigende maatstaf. Hoewel mij op deze plaats enige bescheidenheid past, zou ik als het gaat om schadevaststelling in fraud-on-the-market-zaken graag een nuancerende kanttekening bij dit betoog willen plaatsen. In fraud-on-the-market-zaken maakt het voor de toe te passen schadebegrotingsmaatstaf mijns inziens namelijk niet uit op welke wijze de belegger zijn vordering tot schadevergoeding inkleedt.24 Ongeacht de feitelijke grondslag waarmee de belegger zijn vordering onderbouwt, wordt in deze zaken standaard de out-of-pocket measure toegepast. Dat de belegger de door hem betaalde koersinflatie als schadevergoeding eist, wordt daarmee dus min of meer als vanzelfsprekend verondersteld.