8.3.2.1 Inleiding

Het beoordelen van de marktefficiëntie geschiedt in het Amerikaanse recht aan de hand van de zogenoemde Cammer- en Krogman-factoren. ‘Cammer’ refereert aan de uitspraak van de District Court voor de District of New Jersey inzake Cammer v. Bloom uit 1989.1 Dit is één van de eerste (belangrijke) uitspraken waarin de fraud-on-the-market-theorie zoals door de Supreme Court aanvaard in Basic v. Levinson werd toegepast, en waarin een raamwerk werd ontwikkeld om te kunnen beoordelen of de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld voldoende efficiënt is om het fraud-on-the-market-vermoeden te kunnen inroepen. Het raamwerk bestaat uit een verzameling van factoren die elk afzonderlijk een indicatie geven over de (mate van) marktefficiëntie, en die in elk concreet geval (in onderlinge samenhang) worden afgewogen teneinde een totaaloordeel over de (mate van) marktefficiëntie te kunnen geven. ‘Krogman’ refereert aan de uitspraak van de District Court voor de Northern District of Texas inzake Krogman v. Sterritt uit 2001.2 Dit is één van de eerste (belangrijke) uitspraken waarin het raamwerk uit Cammer v. Bloom werd uitgebreid en waarin aan de factoren uit de laatstgenoemde uitspraak een aantal nieuwe factoren werd toegevoegd.

Hoewel het raamwerk van Cammer- en Krogman-factoren nog steeds in ontwikkeling is, en er nog immer uitspraken verschijnen waarin nieuwe factoren aan het raamwerk worden toegevoegd, vormt het al jaren het standaardinstrumentarium waarmee in fraud-on-the-market-procedures de marktefficiëntie wordt beoordeeld. Het is dit raamwerk dat in deze paragraaf centraal staat. In § 8.3.2.2 bespreek ik eerst de verschillende Cammer- en Krogman-factoren zoals die in de rechtspraak zijn ontwikkeld.3 Voor elke factor afzonderlijk zal worden toegelicht waarom deze van belang is (althans in theorie) voor (het oordeel over) de efficiëntie van de markt waarop de litigieuze effecten worden verhandeld. In § 8.3.2.3 behandel ik daarna een voorstel dat in de literatuur is gedaan om het raamwerk te verfijnen (sub a), en tevens bespreek ik een methode om te toetsen of is voldaan aan één van de belangrijkste factoren, het bestaan van een structurele oorzaakgevolg-relatie tussen de publicatie van nieuws en een daaruit (onmiddellijk) voortvloeiende koersreactie (sub b). In § 8.3.2.4 laat ik vervolgens zien op welke wijze – afgezien van de zojuist genoemde verfijningen – het raamwerk in de literatuur is bekritiseerd. Eén van de voornaamste punten van kritiek is, dat de Cammer- en Krogman-factoren weliswaar noodzakelijke voorwaarden zijn voor (de aanwezigheid van) een efficiënte markt, maar dat zij daarvoor geen voldoende voorwaarden zijn. In het bijzonder wanneer de markt kenmerken vertoont van fundamentele inefficiëntie, bestaat de reële mogelijkheid dat de factoren ten onrechte in de richting wijzen van (het bestaan van) een efficiënte markt.

Terzijde teken ik nog aan dat het raamwerk van Cammer- en Krogman-factoren zich in de rechtspraak met name heeft ontwikkeld in het kader van de beoordeling van de marktefficiëntie van de aandelenkoers. Hoewel het raamwerk in de rechtspraak ook wel wordt toegepast voor het beoordelen van de marktefficiëntie van de obligatiekoers, is het daar niet specifiek op toegespitst.4 In de literatuur wordt deze uniforme toepassing bekritiseerd.5 Deze kritiek is er in de eerste plaats op gericht dat de wijze waarop (en de snelheid waarmee) de gemiddelde aandelenkoers reageert op de publicatie van nieuwe (onverwachte) informatie, aanzienlijk kan verschillen van de wijze waarop de gemiddelde obligatiekoers reageert.6 In het verlengde hiervan wordt erop gewezen dat de aandelenkoers in de regel ook op veel meer (soorten) informatie reageert dan de obligatiekoers, waardoor de aandelenkoers doorgaans ook veel volatieler is.7 Het traditionele Cammer- en Krogman-raamwerk zou voor obligaties dus niet geschikt zijn, en daarom zou daarvoor een aangepast raamwerk moeten worden ontwikkeld. Aangezien fraud-on-the-market-procedures in de praktijk veel vaker voorkomen in het kader van (misleiding bij de aankoop van) aandelen dan in het kader van obligaties, laat ik deze discussie hier verder rusten, en beperk ik mij in het hiernavolgende gemakshalve tot het processuele debat over het vereiste van marktefficiëntie in het kader van (misleiding bij de aankoop van) aandelen.