2.2.4 Drie (basis)veronderstellingen die aan de EMH ten grondslag liggen

In de modellen van de neoklassieke economische school werd zoals al opgemerkt aangenomen dat alle beleggers volledig rationeel zijn, volledig zijn geïnformeerd en homogene verwachtingen hebben. Hoewel in bijna elk standaard asset pricing model1 van deze assumpties wordt uitgegaan, erkennen de aanhangers van de EMH dat in de praktijk vrijwel nooit aan deze aannames wordt voldaan. Het interessante van de EMH is echter dat ook wanneer sommige beleggers irrationeel zijn en/of niet volledig zijn geïnformeerd en/of heterogene verwachtingen hebben, de hypothese nog steeds standhoudt. Dit is gebaseerd op drie veronderstellingen.2 In de eerste plaats gaan de aanhangers van de EMH ervan uit dat voor zover beleggers in de markt actief zijn die irrationeel zijn en/of niet volledig zijn geïnformeerd, de transacties van deze beleggers (en de daaruit voortvloeiende koerseffecten) niet onderling zijn gecorreleerd. Op macroniveau zullen de transacties van deze beleggers elkaar daarom opheffen.

In de tweede plaats gaan de aanhangers van de EMH ervan uit dat wanneer de transacties van de irrationele en/of niet volledige geïnformeerde beleggers om een bepaalde reden wél zijn gecorreleerd (en elkaar dus niet opheffen), rationele arbitrageurs hiervan (risicoloos) zullen profiteren en het door de eerstgenoemde beleggers veroorzaakte koerseffect zullen uitwinnen (en daarmee teniet zullen doen). Dit arbitrageproces werkt kort gezegd als volgt.3 Stel dat een bepaald aandeel X als gevolg van transacties van irrationele en/of ongeïnformeerde beleggers € 5 is overgewaardeerd. De huidige koers is € 55, terwijl de fundamentele waarde € 50 bedraagt. Rationele arbitrageurs zullen het aandeel dan short verkopen teneinde te kunnen profiteren van de koersdaling die intreedt wanneer de koers weer terugvalt naar zijn fundamentele waarde.4^,5 In een competitieve effectenmarkt zullen vele arbitrageurs tegelijkertijd short gaan, zodat door de werking van het marktmechanisme en de daardoor veroorzaakte (neerwaartse) koersdruk de koers snel weer zijn fundamentele waarde van € 50 zal bereiken.

Een short positie is uiteraard niet zonder risico. Om dit risico geheel of gedeeltelijk af te dekken zal de arbitrageur tegelijkertijd met het innemen van een short positie in aandeel X een zogenoemde ‘long’ positie6 innemen in een ander aandeel Y dat (tot op zekere hoogte) vergelijkbaar7 is met aandeel X (behoudens dat het niet eveneens is overgewaardeerd) en dat tevens afkomstig is uit dezelfde sector als X. Zo’n tegengestelde transactie wordt ook wel ‘hedge’ genoemd. Stel dat zo’n verwant aandeel Y inderdaad beschikbaar is en dat de arbitrageur dit aandeel tegen een prijs van € 50 kan kopen.8 Als nu de koers van aandeel X, conform de verwachting, terugvalt naar € 50 en de koers van aandeel Y blijft staan op € 50, verdient de arbitrageur per saldo € 5. Zijn short positie kan hij namelijk met € 5 koerswinst sluiten, terwijl hij aandeel Y zonder koerswinst of –verlies kan verkopen. Als daarentegen de koers van X als gevolg van onverwachte (positieve) sectorontwikkelingen (verder) stijgt van € 55 naar € 60 (in plaats van € 5 daalt naar € 50), zal aandeel Y waarschijnlijk ook met € 5 stijgen. Is dit laatste inderdaad het geval, dan zal de arbitrageur zijn short positie met € 5 koersverlies sluiten, maar tegelijkertijd zal hij op aandeel Y € 5 winst maken. Per saldo draait hij dan break even. Ook in het scenario waarin als gevolg van onverwachte (negatieve) sectorontwikkelingen beide aandelen met € 5 dalen, zal de arbitrageur zijn transacties met gesloten beurs kunnen afsluiten. Op zijn short positie zal hij dan namelijk € 5 winst maken, terwijl hij op aandeel Y € 5 verlies zal lijden. Het is echter ook mogelijk dat de koersen van aandeel X en Y in tegengestelde richting bewegen. Stel bijvoorbeeld dat X stijgt met € 5, terwijl Y daalt met € 5. In dat geval zal de arbitrageur zowel op zijn short positie in X als op zijn long positie in Y € 5 koersverlies lijden. In totaal verliest hij dan dus € 10. Hoewel het laatstgenoemde scenario geenszins is uitgesloten en de door de arbitrageur opgezette hedgeconstructie dus niet zonder meer risicoloos hoeft te zijn, is dit scenario niet erg waarschijnlijk.9 De aandelen X en Y zijn namelijk substituten, dus het ligt niet voor de hand dat de koersen van beide aandelen tegen elkaar in zullen bewegen. Wanneer dit scenario zich onverhoopt toch voordoet, ligt het meer voor de hand aan te nemen dat X en Y toch niet in die mate substitueerbaar zijn als aanvankelijk door de arbitrageur werd verondersteld. Deze vergissing kan uiteraard ook gunstig voor de arbitrageur uitpakken. Als aandeel X en Y in tegengestelde richting naar elkaar toe bewegen, aandeel X daalt bijvoorbeeld met € 2.50 naar € 52.50 en aandeel Y stijgt met € 2.50 naar € 52.50, zal de arbitrageur per saldo € 5 koerswinst maken (€ 2.50 op het sluiten van de short positie in X en € 2.50 op de verkoop van aandeel Y).

De derde reden waarom de aanhangers van de EMH ervan uitgaan dat de door de (transacties van) irrationele en/of ongeïnformeerde beleggers veroorzaakte koerseffecten uiteindelijk geen standhouden, is dat deze beleggers op de langere termijn (per saldo) geld zullen verliezen aan de rationele en beter geïnformeerde arbitrageurs. Zo zal in het voorgaande voorbeeld het (naar verwachting te lijden) koersverlies van de irrationele belegger die het aandeel tegen de overgewaardeerde prijs van € 55 koopt, ten goede komen aan de arbitrageur die zijn short positie met een koerswinst kan sluiten. Op de lange termijn zal dit effect zich herhalen, zodat de irrationele en/of ongeïnformeerde beleggers (gemiddeld gezien) systematische verliezen lijden en de arbitrageurs (gemiddeld gezien) systematische winsten behalen. Uiteindelijk, zo is de verwachting, zullen de irrationele beleggers de markt verlaten, ofwel omdat zij te veel geld hebben verloren om door te gaan, ofwel omdat zij tot de conclusie komen dat (participatie in) de effectenmarkt niet aan hen is besteed.

Critici van de EMH stellen zich op het standpunt dat hoewel bovenstaande veronderstellingen vanuit theoretisch oogpunt plausibel zijn, deze in de praktijk geen standhouden. Aanhoudende kritiek op de basisveronderstellingen van de EMH lag eind jaren tachtig, begin jaren negentig aan de basis van de opkomst van een geheel nieuw vakgebied binnen de (financieel-)economische wetenschap: de behavioral finance.10 Aanhangers van de behavioral finance verwerpen de EMH en stellen zich op het standpunt dat (zowel particuliere als professionele) beleggers systematisch te kampen hebben met cognitieve beperkingen.11 Hierdoor staan effectenmarkten, en de koersen van aandelen op die markten, voortdurend bloot aan de grillen van irrationeel beleggersgedrag en veranderlijke beleggerssentimenten. In het vakgebied van de behavioral finance worden deze sentimenten onderzocht en wordt geprobeerd, mede aan de hand van inzichten uit de cognitieve psychologie, in kaart te brengen in hoeverre koersbewegingen door de gedragingen van irrationele beleggers kunnen worden verklaard. Eén van de kerngedachten waarop de behavioral finance leunt, is dat rationele arbitrageurs onvoldoende in het werk stellen om de koerseffecten veroorzaakt door irrationele beleggers weg te werken en daarvan te profiteren. In § 2.3 zal ik nader ingaan op de ideeën van de aanhangers van de behavioral finance en zal ik nader uiteenzetten waarom zij de basisveronderstellingen van de EMH verwerpen.12

Een relatief jong verschijnsel dat hier nog genoemd moet worden, is de opkomst van geautomatiseerde computergestuurde effectenhandel, waarbij natuurlijk met name gedacht kan worden aan algorithmic trading en high frequency trading. Deze relatief nieuwe handelstechnieken stellen de aanhangers van de EMH voor nieuwe uitdagingen. Zo is er in de literatuur onder meer op gewezen dat de toename van computergestuurde effectenhandel afbreuk zou doen aan de hierboven genoemde basisveronderstellingen van de EMH.13 Ook zijn studies verschenen waarin wordt verdedigd dat high frequency trading leidt tot volatielere en minder efficiënte effectenmarkten.14 Maar er zijn ook studies verschenen waarin precies het tegenovergestelde standpunt wordt verdedigd: high frequency trading zou juist leiden tot meer liquide en daarmee tot efficiëntere effectenmarkten.15 Over de vele vragen die op dit moment nog spelen rondom de (effecten van de) computergestuurde effectenhandel, zal de komende jaren ongetwijfeld nog veel gezegd en geschreven worden. Wellicht dat zich op termijn in de literatuur ook een soort consensus laat aftekenen over de al dan niet gunstige invloed van high frequency trading op de efficiëntie van het marktmechanisme. Het feit dat hier op dit moment nog zo verschillend over wordt gedacht, heeft er mijns inziens in ieder geval voor een deel mee te maken dat het hier om een relatief jong verschijnsel gaat, waarover nog relatief veel onduidelijkheid bestaat.16