9.3.3.2 Het aannemen van een vermoeden op basis van een vastgestelde normschending; het World Online-arrest

De meest voor de hand liggende manier om het vermoeden te construeren, is om op basis van de vaststelling dat de vennootschap misleidende informatie heeft verspreid (dan wel een misleidend beeld heeft gecreëerd door relevante informatie achter te houden) gevolgd door een verliesgevende transactie van de eisende belegger, behoudens tegenbewijs aan te nemen dat sprake is van causaal verband tussen de misleidende informatie en de beleggingsbeslissing van deze belegger. Uit de vaststelling dat de litigieuze informatie voor de maatman-belegger misleidend was (of anders gezegd: de vaststelling dat jegens de maatman-belegger (en daarmee jegens het beleggende publiek in abstracto) onrechtmatig is gehandeld), wordt met andere woorden afgeleid dat ook de individuele belegger in het concrete geval door de misleidende informatie op het verkeerde been is gezet en zijn beleggingsbeslissing hierdoor is beïnvloed.1 Dit is in essentie de constructie die de Hoge Raad toepaste in het World Online-arrest.2

Zoals in hoofdstuk 5 al naar voren is gekomen, heeft de Hoge Raad in het World Online-arrest belangrijke overwegingen gewijd aan het bewijs van het causaal verband bij prospectusaansprakelijkheid.3 De desbetreffende overwegingen worden vooraf gegaan door een algemene beschouwing omtrent het misleidingsbegrip. Voor het aanmerken van een bepaalde onjuiste en/of onvolledige mededeling als misleidend (en daarmee het gedrag van de openbaarmaker van de mededeling als onrechtmatig), is volgens de Hoge Raad niet vereist dat de belegger daadwerkelijk van de mededeling heeft kennisgenomen en hierdoor is beïnvloed.4 Hiervoor is slechts vereist dat de gestelde onjuistheid en/of onvolledigheid van voldoende materieel belang is om de maatman-belegger te kunnen misleiden. Pas in het kader van de vaststelling van de omvang van de aansprakelijkheid jegens een individuele belegger komt aan de orde of en, zo ja, in hoeverre deze bij zijn beleggingsbeslissing daadwerkelijk door de misleidende mededeling is beïnvloed en als gevolg daarvan is benadeeld, aldus de Hoge Raad.5 Over het causaal verband oordeelt hij vervolgens als volgt:6

De Hoge Raad komt de belegger dus in zijn zware bewijslast tegemoet, door op basis van de vaststelling dat het gepubliceerde prospectus (voor de maatman-belegger) misleidend is op voorhand als vaststaand aan te nemen dat causaal verband (in de zin van het csqn-verband) aanwezig is tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing van de individuele belegger.7 Hoewel de Hoge Raad het woord ‘omkering’ in alle opzichten vermijdt, en hij zelf spreekt in termen van ‘tot uitgangspunt dienen’ en ‘in beginsel aannemen’, is de constructie die hij hier hanteert in essentie mijns inziens niets anders dan (de toepassing van) een vermoeden.8 De belegger wordt immers bij voorbaat ontheven van de last om bewijsmateriaal naar voren te brengen voor de stelling dat zijn beleggingsbeslissing door de misleiding is beïnvloed.9 Het is daarentegen de openbaarmaker van het misleidende prospectus die als eerste aan zet is om aannemelijk te maken dat geen causaal verband bestaat tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing. In feite komt deze constructie dus neer op (het toepassen van) een omkering van de bewijsleveringslast.10 Men mag deze constructie uitdrukkelijk niet verwarren met die van omkering van het bewijsrisico. Daarvan lijkt hier geen sprake te zijn (al zal het daar in de praktijk wel vaak op uitdraaien).11 Weet de openbaarmaker ten aanzien van het op voorhand aangenomen causaal verband namelijk voldoende twijfel te zaaien, dan wordt de vordering van de belegger onverkort afgewezen, zo begrijp ik de redenering van de Hoge Raad.12 Niettemin impliceert de hier gehanteerde oplossing onmiskenbaar een verlichting van het op de belegger rustende bewijsrisico, aangezien de kans dat het zich aan zijn kant realiseert, aanzienlijk afneemt.

Een interessant aspect van het door de Hoge Raad geformuleerde vermoeden is dat zijn toepassing niet is beperkt tot één concrete zaak, maar dat het in beginsel steeds van toepassing is wanneer een uitgevende instelling (en/of een emissie begeleidende bank) een misleidend prospectus heeft gepubliceerd en daarmee jegens het beleggende publiek onrechtmatig heeft gehandeld.13 De Hoge Raad overweegt immers expliciet dat ‘in beginsel aangenomen moet worden’ (curs. ACWP) dat de belegger bij juiste en volledige informatie een andere beleggingsbeslissing zou hebben genomen. Het vermoeden draagt daarmee meer het karakter van een ‘regel’, en derhalve zou men het kunnen aanmerken als ‘jurisprudentieel vermoeden’.

Een ander interessant aspect van het door de Hoge Raad gehanteerde vermoeden is, dat het een sterk normatief karakter heeft. Louter op basis van algemene ervaringsregels en op basis van de feiten zoals die zich in de World Online-zaak aandienden, is het namelijk niet goed te verklaren.14 Zo is een feit van algemene bekendheid dat de gemiddelde belegger van het prospectus, gereglementeerde informatie15 of gepubliceerde voorwetenschap geen kennis neemt;16 zijn beleggingsbeslissing kan er dus ook niet door zijn beïnvloed. Daarnaast is voor de meeste beleggers zeer te betwijfelen of zij – in een tijd waarin men als een dief van eigen portemonnee werd beschouwd als men niet (actief) in internetfondsen belegde! – bij een in alle opzichten onberispelijk prospectus daadwerkelijk een andere beleggingsbeslissing zouden hebben genomen. De door de Hoge Raad gehanteerde bewijslastconstructie vormt daarmee een aansprekend voorbeeld van hoe de stelplicht en bewijslast in dienst kunnen worden gesteld van de handhaving van een bepaalde gedragsnorm in het concrete geval (in dit geval de verplichting om een juist en volledig prospectus te publiceren), en – in het verlengde daarvan – in dienst van (het waarborgen van) een effectieve rechtsbescherming ten behoeve van degene tot wiens bescherming de norm strekt (in dit geval de belegger die aandelen koopt op de publieke effectmarkt).17

Afgezien van het belang van het feit dat de Hoge Raad (na de effectenlease-arresten)18 wederom voor een jegens beleggers geschonden informatieverplichting een jurisprudentieel vermoeden introduceert, is het belang van deze beslissing vooral gelegen in de materieelrechtelijke grondslag van dit vermoeden.19 Deze grondslag betreft het Europeesrechtelijke effectiviteitsbeginsel (ook wel aangeduid als het ‘doeltreffendheidsbeginsel’), dat in dit geval van zich doet spreken in zijn gedaante van het beginsel van (het waarborgen van) effectieve rechtsbescherming.20 Voor zover ik weet, is dit de eerste keer dat de Hoge Raad door middel van een EU-conforme interpretatie van art. 150 Rv een vermoeden van causaal verband introduceert. De Hoge Raad wijst hierbij op de beschermende strekking van de oude Prospectusrichtlijn21 (inmiddels vervangen door de Prospectusverordening)22 en beroept zich specifiek op art. 6 lid 2 van de oude Prospectusrichtlijn (thans art. 11 lid 2 Prospectusverordening), waarin is bepaald dat de lidstaten er zorg voor dragen dat hun wettelijke bepalingen inzake civielrechtelijke aansprakelijkheid23 van toepassing zijn op degenen die verantwoordelijk zijn voor de in het prospectus verstrekte informatie.24 De redenering is dat de effectieve werking van het EU-recht (men zou ook kunnen zeggen: de ‘volle’ werking van het EU-recht) met zich brengt dat deze aansprakelijkheid in de nationale rechtsorde effectief (of doeltreffend) gerealiseerd moet kunnen worden.25 Zou te strikt aan de hoofdregel van art. 150 Rv worden vastgehouden, dan dreigt deze aansprakelijkheid illusoir te worden, aldus is de gedachte. In Deel IV heb ik uiteengezet waarom ik art. 11 lid 2 van de Prospectusverordening – uitgelegd in het licht van het Europeesrechtelijke effectiviteitsbeginsel – niet zo’n overtuigende grondslag vind voor het in de nationale rechtsorde aannemen van een vermoeden van causaal verband.26 Dat betoog zal ik hier niet herhalen.

Het door de rechter op voorhand als vaststaand aan te nemen causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing, kan door de gedaagde worden weerlegd. De Hoge Raad formuleert dit als volgt:27

Vervolgens noemt de Hoge Raad nog een tweetal (voorbeelden van) verweren waarmee de gedaagde het vermoeden van causaal verband tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing kan (proberen te) ontzenuwen. Over de door de Hoge Raad genoemde verweren en mogelijke andere verweren kom ik in § 9.3.3.4 te spreken, dus ik ga er hier niet verder op in. Ik volsta hier met de opmerking dat ik de overweging dat ‘de rechter (…) naar aanleiding van de over en weer aangevoerde argumenten (…) tot de conclusie [kan] komen dat voormeld uitgangspunt in het concrete geval niet opgaat’ (toevoeging en curs. ACWP), ongelukkig vind geformuleerd.28 Gelet op het feit dat het door de Hoge Raad geformuleerde uitgangspunt het karakter draagt van een regel (‘in beginsel moet aangenomen worden dat (…)’ (curs. ACWP) ), heeft in het concrete geval in beginsel immers steeds te gelden dat causaal verband aanwezig is tussen de misleiding en de beleggingsbeslissing. Ongeacht de over en weer aangevoerde argumenten geldt het door de Hoge Raad geformuleerde uitgangspunt in beginsel dus steeds onverkort. Iets anders is dat de rechter naar aanleiding van het door de gedaagde gevoerde verweer tot de conclusie kan komen dat het op voorhand als vaststaand aangenomen causaal verband moet worden geacht te zijn weerlegd. Dat doet er echter niet aan af dat (in het processuele debat) het uitgangspunt was dat de beleggings beslissing van de belegger door de misleidende informatie is beïnvloed. De door de Hoge Raad gebezigde formulering lijkt evenwel te suggereren dat het door hem geformuleerde uitgangspunt reeds bij voorbaat kan worden geacht buiten toepassing te zijn verklaard. Volgens mij is dat niet wat de Hoge Raad bedoelt. Het was daarom volgens mij zuiverder geweest, wanneer hij had overwogen dat ‘de rechter naar aanleiding van de over en weer aangevoerde argumenten tot de conclusie kan komen dat het op voorhand als vaststaand aangenomen causaal verband is weerlegd’, of iets van die strekking.

Tot slot sta ik stil bij de reikwijdte van het door de Hoge Raad geformuleerde uitgangspunt. Is dat alleen van toepassing bij prospectusaansprakelijkheid of is het ook van toepassing in andere misleidingsgevallen dan prospectusaansprakelijkheid?29 Bij het antwoord op deze vraag moet mijns inziens worden onderscheiden tussen enerzijds de situatie waarin de misleiding bestaat uit het publiceren van misleidende financiële verslaggeving (schending van een periodieke informatieverplichting), en anderzijds de situatie waarin de misleiding bestaat uit het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap en/of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten (schending van een incidentele informatieverplichting en/of het verbod tot informatiemanipulatie).30

In de eerstgenoemde situatie zal de Hoge Raad denk ik een vergelijkbare bewijslastconstructie toepassen. De redenering die de Hoge Raad in het World Online-arrest volgt om de bewijslast van de belegger bij prospectusaansprakelijkheid te verlichten, kan namelijk gemakkelijk worden getransponeerd naar de situatie waarin sprake is van aansprakelijkheid voor misleidende financiële verslaggeving.31 Zo wijst de Hoge Raad er in de eerste plaats op dat met de oude Prospectusrichtlijn (inmiddels vervangen door de Prospectusverordening) is beoogd de positie van (potentiële) beleggers te beschermen.32 Door deze bescherming hebben de beleggers een groter vertrouwen in de effectenmarkt en wordt de goede werking van de markt verzekerd, en dat brengt volgens de Hoge Raad met zich dat aan de naleving van de richtlijn strenge eisen mogen worden gesteld. Bij aansprakelijkheid voor het publiceren van misleidende financiële verslaggeving (schending van een periodieke informatieverplichting) kan een vergelijkbare redenering worden gevolgd.33 Ook voor de (uit de Transparantierichtlijn34 afkomstige) periodieke informatieverplichtingen geldt namelijk dat zij ertoe strekken beleggers te beschermen.35 Door deze bescherming krijgen beleggers een groter vertrouwen in de effectenmarkt en dit komt de marktefficiëntie ten goede, aldus is te lezen in de considerans van de Transparantierichtlijn.36

Ter rechtvaardiging van de bewijslastverlichting bij prospectusaansprakelijkheid beroept de Hoge Raad zich daarnaast op art. 6 lid 2 van de oude Prospectusrichtlijn (thans art. 11 lid 2 Prospectusverordening; zie over deze bepaling reeds hiervóór sub b). Deze bepaling brengt volgens de Hoge Raad met zich – en dit is volgens mij de cruciale schakel in zijn redenering – dat een effectieve rechtsbescherming moet worden geboden volgens de regels van het nationale recht.37^,38 Bij aansprakelijkheid voor misleidende financiële verslaggeving kan wederom een vergelijkbare redenering worden gevolgd.39 De Transparantierichtlijn kent met art. 7 namelijk een nagenoeg gelijkluidend voorschrift over civielrechtelijke aansprakelijkheid als in art. 11 lid 2 Prospectusverordening is neergelegd, dus ook voor de voorschriften van de Transparantierichtlijn is verdedigbaar dat een effectieve rechtsbescherming moet worden geboden volgens de regels van het nationale recht.40 Daar komt bij dat de belegger bij misleidende financiële verslaggeving met vergelijkbare bewijsproblemen wordt geconfronteerd als bij een misleidend prospectus. Wanneer dus bij prospectusaansprakelijkheid een verlichting van de bewijslast noodzakelijk is voor het waarborgen van effectieve rechtsbescherming, kan worden betoogd dat dit ook noodzakelijk is bij aansprakelijkheid voor misleidende financiële verslaggeving.41 Wel wijs ik in dit verband nog op een interessant verschil tussen de Transparantierichtlijn en de Prospectusverordening. Waar in de considerans van de Transparantierichtlijn is vastgelegd dat ‘[de] lidstaten (…) de vrijheid [moeten] hebben de omvang van de aansprakelijkheid zelf vast te stellen’ (toevoeging ACWP), ontbreekt een dergelijke overweging in de considerans van de Prospectusverordening.42

Of in de situatie waarin de misleiding bestaat uit het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap en/of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten (schending van een incidentele informatieverplichting en/of het verbod tot informatiemanipulatie) de Hoge Raad eveneens een vermoeden van causaal verband zal aannemen, waag ik echter te betwijfelen.43 De redenering die de Hoge Raad in het World Online-arrest volgt om de bewijslast van de belegger bij prospectusaansprakelijkheid te verlichten, gaat in de laatstgenoemde misleidingsgevallen namelijk niet vanzelfsprekend op.44 Dit hangt samen met het feit dat de verplichting tot het publiceren van voorwetenschap en het verbod tot informatiemanipulatie afkomstig zijn uit de verordening Marktmisbruik.45 Weliswaar geldt ook voor de verordening Marktmisbruik dat daarmee wordt beoogd beleggers te beschermen en daarmee het vertrouwen van beleggers in de effectenmarkten te versterken (om aldus de goede werking van die markten te bevorderen),46 maar deze verordening bevat geen enkele bepaling over civielrechtelijke aansprakelijkheid (vgl. art. 11 lid 2 Prospectusverordening en art. 7 Transparantierichtlijn).47 Wanneer men dus bij aansprakelijkheid voor het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap en/of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten voor het (bewijs van het) causaal verband een vergelijkbare redenering zou willen volgen als in het World Online-arrest, ontbreekt een equivalent van art. 11 lid 2 Prospectusverordening als essentiële schakel. Daarom is het mijns inziens onzeker of in de laatstgenoemde gevallen het vermoeden dat de beleggingsbeslissing van de belegger door de misleidende informatie is beïnvloed, eveneens geldt.

Mij zou uiteraard nog kunnen worden tegengeworpen dat ook bij aansprakelijkheid voor het niet (tijdig) publiceren van voorwetenschap en/of het verspreiden van misleidende ad hoc-berichten de mogelijkheid bestaat een vermoeden van causaal verband aan te nemen en dit vermoeden dan niet te baseren op normatieve overwegingen van Europeesrechtelijke aard, maar louter op normatieve overwegingen van nationaal privaatrechtelijke aard48 (zoals effectieve rechtsbescherming van beleggers en de zorg voor de effectiviteit van de geschonden norm zoals die bestaat naar nationaal recht).49 Deze tegenwerping heb ik in Deel IV reeds proberen te ontkrachten. Ik verwijs naar mijn betoog in § 5.4.5.