8.3.2.4 Kritiek op het Cammer- en Krogman-raamwerk

In de literatuur is het gebruik van het raamwerk van Cammer- en Krogman-factoren als instrument om te beoordelen of een bepaalde markt al dan niet efficiënt is, door verschillende auteurs bekritiseerd.1 Deze kritiek bestaat in essentie uit drie elementen. De drie elementen bespreek ik hier achtereenvolgens.

Een eerste punt van kritiek is, dat onduidelijk is aan hoeveel factoren (en/of aan welke combinatie van factoren) moet zijn voldaan om aan te kunnen nemen dat sprake is van marktefficiëntie.2 Hoe moet bijvoor beeld over de marktefficiëntie worden geoordeeld wanneer de verschillende factoren conflicterende signalen afgeven? Denk bijvoorbeeld aan de situatie waarin het handelsvolume zodanig groot is dat dit op zichzelf wijst op (het bestaan van) een efficiënte markt, terwijl tegelijkertijd het aantal analisten dat het litigieuze aandeel volgt zodanig klein is dat dit wijst op een inefficiënte markt. In de rechtspraak wordt deze vraag niet eenduidig beantwoord.3 De onduidelijkheid over het aantal factoren dat toereikend is (en/of over welke combinatie van factoren toereikend is) voor het aannemen van marktefficiëntie, hangt overigens mede samen met het feit dat een aantal factoren onderling (statistisch) is gecorreleerd.4 Doordat een aantal factoren namelijk onderling is gecorreleerd, heeft voor het beoordelen van de marktefficiëntie de ene combinatie van factoren geen toegevoegde waarde naast de andere combinatie van factoren. Zo hebben Bernard, Botosan en Philips in een empirische studie aangetoond dat de factoren firm size (uitgedrukt in termen van marktkapitalisatie), institutional holding en analyst following qua voorspellingswaarde geen zelfstandig bestaansrecht hebben naast de factoren percentage trading volume en dollar trading volume.5 En zo hebben Barber, Griffin en Lev empirisch aangetoond dat de factoren aantal market makers, firm size, bid-ask spread en institutional holding qua voorspellingswaarde geen zelfstandig bestaansrecht hebben naast de factoren dollar trading volume en analyst following.6

Een tweede punt van kritiek is dat voor de meeste factoren eigenlijk niet bekend is welke (minimum)waarde zij ten minste moeten aannemen om te mogen concluderen dat de desbetreffende factor pleit vòòr het aannemen van marktefficiëntie.7 Door hoeveel analisten moet het litigieuze aandeel bijvoorbeeld worden gevolgd om dit te mogen concluderen?8 Hoeveel arbitrageurs moeten bijvoorbeeld in het litigieuze aandeel actief zijn om dit te mogen concluderen? En als in de rechtspraak al wordt aangenomen dat zo’n drempelwaarde wel bestaat, is de empirische onderbouwing daarvan nogal zwak.9 Zo is eigenlijk geen overtuigend empirisch bewijs beschikbaar voor de stelling dat een gemiddeld wekelijks handelsvolume van 1-2% indicatief zou zijn voor marktefficiëntie.

De zojuist beschreven onduidelijkheid heeft in de praktijk tot gevolg dat het Cammer- en Krogman-raamwerk door rechters niet op uniforme wijze wordt toegepast.10 Dit is een onwenselijke ontwikkeling, omdat dit met zich brengt dat het nogal arbitrair kan zijn of een bepaalde markt als efficiënt wordt aangemerkt, en of de benadeelde beleggers dus van het fraud-on-the-market-vermoeden kunnen profiteren. Het niet op uniforme wijze toepassen van het raamwerk leidt daarmee tot rechtsonzekerheid.11

Een derde punt van kritiek is, dat voor een aantal van de Cammer- en Krogman-factoren geldt dat zij weliswaar noodzakelijke voorwaarden zijn voor het aannemen van marktefficiëntie (in de zin dat is vereist dat zij een waarde aannemen die groter is dan de voor deze factoren geldende drempelwaarde), maar dat zij zeker geen voldoende voorwaarden zijn.12 Zo is goed denkbaar dat de factoren een waarde aannemen die in theorie wijst op (het bestaan van) een efficiënte markt, terwijl de desbetreffende markt in werkelijkheid kenmerken vertoont van informationele of fundamentele inefficiëntie.13 Voor de factoren handelsvolume, aantal analisten, aantal market makers, marktkapitalisatie en bid-ask spread zal ik dit hieronder toelichten.

Een groot wekelijks handelsvolume is normaal gesproken indicatief voor een efficiënte markt, omdat dit impliceert dat er veel belangstelling voor het litigieuze aandeel bestaat, waardoor er naar verwachting veel beleggers zullen handelen op basis van (analyse) van nieuw beschikbare informatie.14 Deze redenering hoeft echter niet op te gaan wanneer er veel irrationele beleggers in de markt actief zijn die op grote schaal kuddegedrag vertonen (en er dus sprake is van marktgekte).15^,16 Wordt in dat geval namelijk een groot handelsvolume gemeten, dan wordt dit waarschijnlijk niet zozeer veroorzaakt door een groot aantal transacties van rationele beleggers die op basis van (het analyseren van) de beschikbare informatie een weloverwogen beleggingsbeslissing nemen, maar veeleer door een groot aantal transacties van irrationele beleggers die zich bij hun beleggingsbeslissing laten leiden door (irrationele) sentimenten. Is op deze markt tevens sprake van arbitragebeperkingen (waarbij ten eerste kan worden gedacht aan beperkingen in de mogelijkheid tot short selling), dan zullen deze sentimenten vroeg of laat resulteren in de vorming van een zeepbel.17 Ten tijde van marktgekte is een groot handelsvolume dus veeleer indicatief voor een inefficiënte markt (waarbij in de eerste plaats kan worden gedacht aan marktinefficiëntie in fundamentele zin).18

Verder hebben Erenburg, Smith en Smith in een empirische studie aangetoond dat voor de factor handelsvolume (tot op zekere hoogte) sprake is van ‘endogeniteit’.19 Daarmee bedoelen zij dat een groot handelsvolume juist indicatief is voor een (informationeel of fundamenteel) inefficiënte markt, omdat dit impliceert dat er op deze markt kennelijk veel inefficiënties te vinden zijn die nog moeten worden uitgewonnen. Volgens deze auteurs werkt voor de factor handelsvolume de causale keten dus precies in omgekeerde richting dan zoals verondersteld in het Cammer- en Krogman-raamwerk.20

Wanneer het litigieuze aandeel door een groot aantal analisten wordt gevolgd, is dat normaal gesproken indicatief voor een efficiënte markt. Dit impliceert namelijk dat alle informatie die over het aandeel wordt gepubliceerd door een groot aantal professionele marktpartijen nauwlettend in de gaten wordt gehouden, en vervolgens op korte termijn in de koers wordt verwerkt.21 Deze redenering hoeft echter niet op te gaan wanneer er veel irrationele beleggers in de markt actief zijn die op grote schaal kuddegedrag vertonen.22 Is in dat geval namelijk sprake is van een groot aantal analisten dat het litigieuze aandeel volgt, dan hoeft geenszins aannemelijk te zijn dat dit allemaal ‘newswatchers’ zijn die alle beschikbare informatie uitpluizen, en daarmee een bijdrage leveren aan de marktefficiëntie.23 Veel waarschijnlijker is het dat dit voornamelijk ‘kuddedieren’ zijn die het aandeel volgen, juist omdat er zoveel (door voornamelijk irrationele beleggers!) in wordt gehandeld.24 Erenburg, Smith en Smith verdedigen in de eerdergenoemde empirische studie dat het aantal analisten een neutrale factor is bij het beoordelen van de marktefficiëntie (in plaats van dat deze factor zonder meer zou pleiten vóór marktefficiëntie) .25

Enerzijds erkennen zij dat een groot aantal analisten betekent dat er veel informatie over het litigieuze aandeel wordt gegenereerd en geanalyseerd, hetgeen de marktefficiëntie ten goede komt. Anderzijds laten deze auteurs zien dat het in de praktijk nogal eens voorkomt dat analisten – evenals irrationele beleggers – kuddegedrag vertonen. Dit kuddegedrag uit zich dan onder meer in het feit dat deze analisten – in plaats van dat zij alle informatie die de desbetreffende vennootschap zelf publiceert goed in de gaten houden en analyseren – vooral de informatie die andere analisten over het litigieuze aandeel publiceren nauwlettend in de gaten houden. Dit kan als (neven)effect hebben dat de analistenpopulatie als geheel overgevoelig reageert op door de vennootschap gepubliceerde informatie. Deze (korte termijn) overreactie heeft op haar beurt weer tot gevolg dat er (korte termijn) autocorrelatie ontstaat in de aandelenrendementen. Het zijn in dit geval dus de analisten zelf die de marktinefficiëntie veroorzaken.

Wanneer een groot aantal market makers in het litigieuze aandeel actief is, is dat normaal gesproken indicatief voor een efficiënte markt, omdat dit impliceert dat alle nieuw gepubliceerde informatie door een groot aantal professionele marktpartijen nauwlettend in de gaten wordt gehouden, waardoor deze informatie via (aanpassing van) de bied- en laatkoersen op korte termijn in de koers wordt verwerkt.26 Wederom houdt deze argumentatie echter geen stand wanneer er sprake is van marktgekte .27 De redenering is exact gelijk aan de redenering die zojuist werd gevolgd in het kader van de factor aantal analisten.

Een hoge marktkapitalisatie is normaal gesproken indicatief voor een efficiënte markt, omdat dit betekent dat er veel financiële prikkels zijn om marktinefficiënties op te sporen en deze vervolgens uit te winnen.28 Deze redenering hoeft echter niet noodzakelijkerwijs op te gaan wanneer er veel irrationele beleggers in de markt actief zijn die op grote schaal kuddegedrag vertonen.29 Gaat dit irrationele kuddegedrag namelijk gepaard met arbitragebeperkingen, dan zal dat onvermijdelijk leiden tot zeepbelvorming in de koers. Een grote marktkapitalisatie is in dat geval dus veeleer indicatief voor een inefficiënte markt (waarbij in de eerste plaats wordt gedacht aan marktinefficiëntie in fundamentele zin).

Een lage bid-ask spread is normaal gesproken indicatief voor een efficiënte markt, omdat dit betekent dat het makkelijk en goedkoop is om in het litigieuze aandeel te handelen, zodat nieuwe informatie snel en goedkoop in de koers kan worden verwerkt.30 Deze redenering gaat echter niet op wanneer de lage bid-ask spread gepaard gaat met beperkingen in de mogelijkheid tot short selling, de zogenoemde ‘short sale constraints’ (waarbij in de eerste plaats kan worden gedacht aan hoge loan fees).31 Een effectieve arbitragestrategie vereist immers dat het net zo gemakkelijk (en goedkoop) is om een long-positie in te nemen, als om een short positie in te nemen.32 Wanneer dus sprake is van short sale constraints, kan het arbitrageproces maar in één richting efficiënt werken en wordt het dus gedeeltelijk gefnuikt. Voor een zuivere beoordeling van de marktefficiëntie moet daarom zowel worden gekeken naar de kosten voor het innemen van een long-positie (de bid-ask spread), als naar de kosten voor het innemen van een short positie.

Verder tonen Erenburg, Smith en Smith in de eerdergenoemde studie aan dat ook voor de factor bid-ask spread sprake kan zijn van een zekere mate van endogeniteit .33 Daarmee wordt in dit geval bedoeld dat juist bij aandelen met een lage bid-ask spread nogal eens inefficiënties kunnen ontstaan, omdat juist bij dit soort aandelen bepaalde momentum-strategieën profijtelijk kunnen zijn. De reden hiervoor is dat het (vanwege de lage bid-ask spread) relatief goedkoop is om in deze aandelen te handelen, zodat juist deze aandelen erg geschikt zijn voor dergelijke strategieën. Deze (empirisch aangetoonde) endogeniteit illustreert dus eens te meer dat een lage bid-ask spread geenszins indicatief hoeft te zijn voor een efficiënte markt.

Uit de bovenstaande analyse volgt dat de genoemde Cammer- en Krogman-factoren in ieder geval niet geschikt zijn om de marktefficiëntie te toetsen, wanneer het gaat om marktefficiëntie in fundamentele zin. In § 8.5.3 zal worden besproken op welke wijze deze vorm van marktefficiëntie dan wel kan worden beoordeeld.