5.12 Slotbeschouwingen

258. Aandelenverpanding komt in de praktijk steeds vaker voor, en de uitwinning ervan lijkt met hetzelfde tempo te zijn toegenomen. Waar aandelen aan het begin van de 20^e eeuw nog weinig begeerlijke pandobjecten waren, vormen ze tegenwoordig het scharnierpunt bij spraakmakende financiële herstructureringen. Uit mijn analyse van aandelenuitwinning blijkt echter dat de executie bepaald niet eenvoudig of voorspelbaar is. Deels heeft dat te maken met de uiteenlopende situaties waarin van aandelenverpanding sprake kan zijn. Belangrijker is dat op een veelheid aan punten rondom pandexecutie nog onzekerheid bestaat over welke verplichtingen precies rusten op de betrokken personen. Tot aan vandaag ontbreekt bijvoorbeeld een nadere wettelijke invulling van de openbare pandexecutie van aandelen. Omdat de rechter daarbij in beginsel geen rol heeft, mag op dit punt geen wonderen worden verwacht van de rechtszekerheid bevorderende werking van rechtspraak. Zoekt men vervolgens houvast bij het beslagrecht, dan volgt een teleurstelling. Bij beslagexecutie wordt de verkoopwijze van aandelen namelijk steeds door de rechter bepaald, verschillend van geval tot geval. En de analoge toepassing van de regels bij roerende zaken levert slechts enkele bruikbare aanknopingspunten op. Tegen die achtergrond is het dan ook bepaald ongelukkig dat de plicht ontbreekt om een deurwaarder of een notaris bij de openbare verkoop van aandelen te betrekken. In dit hoofdstuk heb ik beargumenteerd dat, gelet op de wetsgeschiedenis, hun tussenkomst bij aandelen niet verplicht is. De wetgever vond zo’n verplichting destijds niet nodig, omdat de praktijk er niet om zou vragen. Ik deel die visie geenszins en wijs erop dat al meer dan een eeuw door praktijkjuristen wordt opgemerkt dat openbare verkoop bij niet-beursgenoteerde aandelen op naam een slecht uitgangspunt is, vanwege het gebrek aan waarborgen voor de pandgever en de overige schuldeisers.1

Ondanks de moeilijkheden lijkt de rechtspraktijk met aandelenuitwinning steeds beter uit de voeten te kunnen. Dat blijkt uit de steeds talrijker wordende gepubliceerde rechterlijke uitspraken en literatuur. Vooral de Schoeller Arca-zaak lijkt voor de (grootzakelijke) praktijk een belangrijk voorbeeld te zijn geweest, waarnaar andere onderhandse aandelenexecuties zijn gemodelleerd. Dit alles geeft houvast bij de rechtsvragen rondom uitwinning. De executie van aandelen op van openbare verkoop afwijkende wijze wordt hierdoor steeds zekerder, en mede daardoor wordt het pandrecht op aandelen aantrekkelijker voor degenen die weten wat ze ermee kunnen bereiken.

259. Hoewel de praktijk steeds beter raad weet met de pandexecutie van aandelen, blijft het mijns inziens gerechtvaardigd om nader te bezien op wie de risico’s rusten van de open invulling van de normen rondom executie. Met name bij de openbare pandexecutieverkoop van aandelen is vanwege het gebrek aan duidelijke invulling sprake van een sterk op het geval afgestemde benadering. Hoe en waar moet de veiling worden aangekondigd? Wat is een redelijke termijn waarbinnen geïnteresseerden hun beeld moeten kunnen vormen van de te veilen aandelen? Welke informatie moet de pandhouder verstrekken? Is de vennootschap verplicht om bedrijfsvertrouwelijke informatie te delen? Zijn de aandelen in kwestie eigenlijk wel het best openbaar te verkopen? En wat als een verkeerde keuze wordt gemaakt, is de pandhouder dan aansprakelijk? Is de executie wellicht ongeldig, waardoor het executoriale karakter mist? Of kan wellicht de notaris, als er een betrokken was, worden berispt? Dit gebrek aan duidelijkheid past slecht bij het pandrecht als zekerheidsrecht.

Vanuit de pandhouder bezien kan een te grote mate van flexibiliteit juist leiden tot een terughoudende opstelling. Voorspelbaarheid is voor financiering waarbij een gecalculeerd risico wordt genomen van een groter belang dan een ruim assortiment aan opties waarvan de geldigheid niet eenvoudig vast te stellen is. Keuzes die achteraf bezien onjuist blijken, kunnen bovendien negatieve gevolgen hebben voor de reputatie van een financier. Wanneer een pandrecht op aandelen niet de enige (zakelijke) zekerheid is die een financier bedingt, is het niet ondenkbaar dat hij daardoor bij verzuim eerder kiest voor een zekerder alternatief. Zo bezien kan al te veel ruimte bij de invulling van de wijze van pandexecutie de rechtsontwikkeling daarvan juist in de weg staan. Vanuit de pandgever en andere crediteuren dan de pandhouder bezien, zet het gebrek aan vaste regels rondom de openbare verkoop van aandelen mijns inziens de deur op een kier voor oneigenlijke motieven bij aandelenuitwinning. Met name wat betreft de openbare executieverkoop van aandelen blijkt uit gepubliceerde rechtspraak dat het lastig is om deze vooraf tegen te houden of de betrokkenen achteraf aansprakelijk te houden (§5.5-5.6). Het gebrek aan vastere regels zorgt ervoor dat de pandgever en overige schuldeisers hun heil moeten zoeken in algemene remedies van het burgerlijke recht zoals misbruik van bevoegdheid en onrechtmatige daad. Ook kan het de desintegratie van een onderneming in de hand werken, nu een pandhouder erdoor mogelijk liever zaken en vorderingen uitwint, in plaats van de aandelen.

Bekijkt men het ten slotte vanuit de positie van een notaris die wordt gevraagd de openbare verkoop te begeleiden, dan blijkt dat (ook) zijn positie door het gebrek aan duidelijke regels weinig begeerlijk is. Als hoeder van de belangen van de pandgever en andere crediteuren, en ter bevordering van rechtszekerheid in het algemeen, rust op hem de taak om ervoor te zorgen dat de openbare verkoop van de aandelen waaraan hij zijn medewerking verleent, voldoet aan de eisen die daarvoor gelden. Houdt hij daarmee onvoldoende rekening dan kan hij voor zijn medewerking worden berispt. Gelet daarop verbaast het mij niet dat notarissen zich in de praktijk zo nu en dan laten veroordelen tot medewerking.2 Op die manier krijgt de openbare verkoop indirect een rechterlijke goedkeuring. Fraai is die gang van zaken niet, maar begrijpelijk is zij wel.

260. Bij de executie van aandelen komt een groot deel van de bescherming van de belangen van de schuldenaar, de pandgever en zijn overige schuldeisers neer op de juistheid van de vaststelling van de waarde van de aandelen. Het belang van waarderingsrapporten is in de praktijk dan ook groot.3 Niet enkel omdat daaruit blijkt of de prijs die een executiekoper biedt de juiste is, maar ook omdat uit de taxatie blijkt waar de waarde ‘breekt’. Welke schuldeisers zien bij uitwinning (op papier) hun geld terug, en welke schuldeisers niet?4

Een eerste aandachtspunt bij de waardering is mijns inziens de wijze van berekening. Daarvoor bestaat namelijk geen vaste methode (§5.6.1).5 De geschiktheid van de waarderingsstandaard, -methode, en aannames die in een concreet geval tot uitgangspunt zijn genomen, is daardoor voor discussie vatbaar.6 Het mag dan ook niet verbazen dat er bij aandelenuitwinning in de praktijk verschillende partijen met verschillende taxaties aankomen. Voor de beoordeling van die taxatierapporten bestaat er echter geen duidelijk juridisch kader. Hoe controleert een rechter of de meest geëigende methode is toegepast en of er redelijke aannames zijn gedaan? Wanneer is het bijvoorbeeld redelijk dat de (distressed) going-concern value centraal staat, en wanneer de liquidatiewaarde?7 Hoewel rechtbanken met de ruimte goed overweg lijken te kunnen, de Amsterdamse voorop, gaat deze ruimte ten koste van de voorspelbaarheid. Ik vind dat het huidige kader bij de pandexecutie van aandelen een te grote leemte laat met betrekking tot de geëigende waarderingsmethode in een concreet geval. De regeling laat ruimte voor gefundeerde en terechte meningsverschillen ten aanzien van de waarde van de aandelen, als gevolg waarvan de executie van aandelen lastiger en onvoorspelbaarder is dan noodzakelijk en – nog belangrijker – kan verschillen met het waarderingskader bij vergelijkbare herstructureringsscenario’s zoals een dwangakkoord. Zo kunnen gelijke gevallen tot ongelijke uitkomsten leiden. Omdat de juiste prijs zo’n cruciale rol speelt bij de bescherming van de belangen van de schuldenaar, de pandgever zijn andere crediteuren, vind ik dat er bij de waardering van aandelen meer houvast zou moeten bestaan. Tot die tijd doen rechters er mijns inziens goed aan om expliciet te overwegen dat en waarom zij een bepaalde waarde tot uitgangspunt nemen bij de beoordeling of de tegenprestatie bij executie hoog genoeg is voor de toewijzing van het verzoek. Zo kunnen collega-rechters beter beoordelen of het door hun te berechten geval vergelijkbaar is, en kan er in de literatuur hierover worden verder gediscussieerd.8

Een tweede aandachtspunt is het ‘tempo van executie’. Uit gepubliceerde lagere rechtspraak blijkt dat de ruimte die belanghebbenden wordt geboden om met een alternatief te komen, soms beperkt is. In enkele zaken werd aan een alternatieve waardering maar weinig waarde gehecht, en alternatieve transacties werden slechts serieus genomen als ze concreet en onvoorwaardelijk waren (§5.6.1). Een te strikte opstelling is echter een achilleshiel bij de rechtsbescherming van de pandgever, schuldenaar en zijn overige schuldeisers. De tijdsdruk waarmee pandexecutie van aandelen doorgaans is omgeven en de moeilijkheid voor derden om tot een juiste aandelenwaardering te komen, maakt het gemotiveerd betwisten van de waardering en het vinden van alternatieve bieders namelijk niet eenvoudig.9 Een te strike benadering betekent dat er door de beweerdelijk benadeelden met name achteraf zal moeten worden geprocedeerd.10 Daartegenover staat dat een strikte benadering de pandexecutie van aandelen een snel en doeltreffend gereedschap bij herstructurering maakt. In de uitspraken waarin weinig waarde werd gehecht aan de (onzekere) alternatieven, hanteerde de rechtbank een ruim belanghebbenden-begrip, waardoor vele partijen hun standpunt naar voren konden brengen (§5.6.4). Dat maakt een vlotte executieprocedure waarvan momenteel sprake lijkt te zijn mijns inziens aanvaardbaarder.

261. Bij de uitwinning van verpande aandelen is het de koper doorgaans te doen om de vennootschap en haar onderneming. Wat de rol van die vennootschap bij de uitwinning precies is, blijkt echter niet duidelijk uit de parlementaire geschiedenis, wet en rechtspraak. Herhaaldelijk is door rechtbanken overwogen dat het vennootschappelijk belang bij de executie ondergeschikt is aan de belangen van de pandhouder, de pandgever en de overige schuldeisers. Zij moet bij executie doorgaans dus het een en ander dulden. Maar in welke gevallen haar belangen wel in de weg staan aan een bepaalde wijze van executie, en waartoe de vennootschap precies kan worden verplicht, is nog onzeker. Ze lijkt vooralsnog in veel opzichten het lijdend voorwerp te zijn bij de executie en is daarom vooral aangewezen op andere technieken om haar belangen te beschermen. Een belangrijke manier waarop zij dat kan, is met een blokkeringsregeling in haar statuten. De wetgever heeft voor de duidelijkheid in 1976 expliciet in de wet opgenomen dat de pandhouder deze moet respecteren bij de executie van aandelen. Opvallend is echter dat de wetgever deze bescherming in 2012 weer op de helling heeft gezet. Tegenwoordig kan de rechter een overdrachtsbeperkende statutaire regeling tijdelijk buiten toepassing verklaren als de belangen van de pandhouder dat bepaaldelijk vorderen en de belangen van anderen daardoor niet onevenredig worden geschaad. De eerste voorbeelden daarvan in de rechtspraak geven mijns inziens vooral blijk van een pragmatische aanpak, en minder van de geboden terughoudendheid bij de doorbreking van de beslotenheid. Hoewel de pandhouder zo’n regeling had kunnen kennen, lijken tegenwoordig dus ook op dit punt de belangen van de pandhouder te (kunnen) gaan boven die van de vennootschap bij beslotenheid. Het is mijns inziens geen overbodige luxe als de wetgever een integrale visie ontwikkelt op de rechtsverhouding van de vennootschap tegenover de pandhouder van aandelen.