6.4.3 De PSLRA’s damages cap

De regeling van Section 21D(e) Securities Exchange Act houdt in dat wanneer de belegger op grond van deze wet een vordering tot schadevergoeding instelt, de schadevergoeding waarop hij maximaal recht heeft, gelijk is aan het verschil tussen enerzijds de koopprijs van het litigieuze effect (of bij van een misleidende negatieve voorstelling van zaken: de verkoopprijs) en anderzijds de gemiddelde koers van het effect gedurende een periode van negentig dagen nadat de misleiding bekend is geworden.1^,2 Heeft de belegger zijn effecten binnen deze periode van negentig dagen echter weer verkocht (of bij een misleidende negatieve voorstelling van zaken: weer teruggekocht), dan geldt een andere bovengrens. In dat geval wordt de schadevergoeding gemaximeerd op het verschil tussen enerzijds de koopprijs van het effect (of bij een misleidende negatieve voorstelling van zaken: de verkoopprijs) en anderzijds de gemiddelde koers gemeten over de periode die loopt van het tijdstip waarop de misleiding bekend werd en het tijdstip waarop de belegger zijn effecten heeft verkocht (of bij een misleidende negatieve voorstelling van zaken: het tijdstip waarop de belegger de eerder verkochte effecten heeft teruggekocht). Het hier bedoelde maximum zal ik hierna aanduiden met de term ‘damages cap’ en de genoemde negentig- dagen-periode (of de kortere periode bij tussentijdse verkoop of terugkoop) met de term ‘look back period’.

Uit de toelichting op de PSLRA is af te leiden dat de wetgever met deze bepaling onder meer beoogde om de (hoogte van de) door de belegger te ontvangen schadevergoeding meer in overeenstemming te brengen met de daadwerkelijk door de misleiding veroorzaakte koersschade.3 Dit hangt samen met het feit dat het in de praktijk nogal eens voorkomt dat het bekend worden van de misleiding een zogenoemde ‘crash’ tot gevolg heeft. Hierdoor hoeft de residuele koersdaling4 die intreedt naar aanleiding van de corrigerende mededeling niet representatief te zijn voor de fundamentele waarde van (de informatie opgenomen in) deze mededeling, zodat de door de misleiding (direct) veroorzaakte koersschade mogelijk wordt overschat.5 Door bij het vaststellen van de (rechtens vergoedbare) koersschade aan te knopen bij de gemiddelde koers gemeten over de look back period (in plaats van aan te knopen bij de koers die tot stand komt vlak na het bekend worden van de misleiding), wordt de geobserveerde koersdaling voor het crash-effect gecorrigeerd, aldus is de gedachte, waardoor de door de belegger te ontvangen schadevergoeding meer in lijn ligt met de daadwerkelijk door de misleiding veroorzaakte koersschade.

De regeling van Section 21D(e) Securities Exchange Act is in de literatuur door verschillende auteurs bekritiseerd.6 Het voornaamste punt van kritiek is dat de regeling zodanig grofmazig is opgezet, dat de doelstelling van het beperken van de schadevergoeding tot de daadwerkelijk geleden koersschade in de praktijk vaak niet wordt gerealiseerd. Dit laatste zal ik hieronder toelichten door drie punten te noemen waarop – uitgaande van deze doelstelling – de regeling tekortschiet.7

Een eerste punt waarop de regeling tekortschiet, is dat de (hoogte van de) damages cap ten onrechte afhankelijk wordt gesteld van aan de misleiding externe factoren (zoals macro-economische, sectorspecifieke en/of (niet aan de misleiding gerelateerde) bedrijfsspecifieke factoren) die over het tijdvak van de misleiding de koers mede beïnvloeden.8 Dat komt omdat bij het bepalen van de (hoogte van de) damages cap het moment van aankoop als (eerste) peildatum wordt gehanteerd (in plaats van het moment van de bekendwording van de misleiding).9 In het scenario waarin deze externe factoren ervoor zorgen dat de koers tussen de twee genoemde tijdstippen per saldo daalt,10 heeft deze peildatumkeuze tot gevolg dat de damages cap ten onrechte te hoog wordt vastgesteld. De regeling veronderstelt in dat geval immers impliciet dat deze koersdaling volledig is terug te voeren op (het bekend worden van) de misleidende informatie.11 En in het scenario waarin deze externe factoren ervoor zorgen dat de koers tussen de twee genoemde tijdstippen per saldo stijgt,12 heeft de genoemde peildatumkeuze tot gevolg dat de damages cap ten onrechte te laag wordt vastgesteld. In dat geval veronderstelt de regeling immers impliciet dat deze koersstijging ervoor zorgt dat de benadeelde beleggers voor hun koersschade geheel of gedeeltelijk worden gecompenseerd. Men zou ook kunnen zeggen dat de schadevergoeding van de beleggers door de koersstijging dan als het ware geheel of gedeeltelijk wordt ‘opgegeten’. Alleen in het scenario waarin de koers tussen de twee genoemde tijdstip per saldo op hetzelfde niveau blijft,13 wordt de damages cap – in dit opzicht – op de juiste wijze vastgesteld (de andere twee tekortkomingen kunnen uiteraard nog roet in het eten gooien).

Een tweede punt waarop de regeling tekortschiet, is dat bij het bepalen van de damages cap ten onrechte geen rekening wordt gehouden met het feit dat tijdens de look back period ook factoren die met de misleiding geen enkel verband houden de koers kunnen beïnvloeden.14 Bij het corrigeren van de geobserveerde koersdaling voor het crash-effect wordt er met andere woorden geen rekening mee gehouden dat de koersbeweging die over deze periode wordt geobserveerd niet slechts hoeft te bestaan uit het herstellen van de koers naar aanleiding van de crash, maar dat deze mede kan bestaan uit een koersstijging of –daling veroorzaakt door (aan de misleiding) externe factoren. In het scenario waarin deze externe factoren ervoor zorgen dat de koers over de look back period – ceteris paribus – daalt,15 betekent dit dat de damages cap ten onrechte te hoog wordt vastgesteld.16 En in het scenario waarin deze externe factoren ervoor zorgen dat de koers over de look back period – ceteris paribus – stijgt,17 betekent dit dat de damages cap ten onrechte te laag wordt vastgesteld (en de schadevergoeding van de beleggers geheel of gedeeltelijk wordt ‘opgegeten’). Alleen in het scenario waarin de koers over de look back period – ceteris paribus – constant blijft,18 wordt de damages cap – in dit opzicht – op de juiste wijze vastgesteld.

Een derde punt waarop de regeling tekortschiet (dat overigens in het verlengde ligt van het vorige punt), is dat zij niet alleen van toepassing is in de situatie waarin (is vastgesteld dat) daadwerkelijk een crash heeft plaatsgevonden, maar dat zij ook onverminderd van toepassing is in de situatie waarin zich in het geheel geen crash heeft voorgedaan. Dat ook dit onbedoelde neveneffecten heeft, blijkt onder meer wanneer in de laatstgenoemde situatie (aan de misleiding) externe factoren ervoor zorgen dat de koers over de look back period per saldo stijgt.19 In dat geval wordt immers ten onrechte verondersteld dat deze koersstijging volledig is terug te voeren op het herstellen van de koers naar aanleiding van een vermeende crash, terwijl er in werkelijkheid helemaal geen crash heeft plaatsgevonden. De consequentie hiervan is wederom dat de schadevergoeding van de beleggers door de koersstijging geheel of gedeeltelijk wordt ‘opgegeten’.

Het grillige karakter van de damages cap, blijkt overigens mede uit het feit dat de hierboven beschreven neveneffecten zich in sterkere mate voordoen naarmate het (systematische) risico dat aan het litigieuze aandeel is verbonden, groter is (dus naarmate het aandeel een zogenoemde grotere ‘Beta’ heeft).20 Hoe groter namelijk het (systematische) risico van het desbetreffende aandeel, hoe sterker het zal reageren op macro- economische en/of sectorspecifieke ontwikkelingen. Hierdoor zal bij risicovolle(re) aandelen – in vergelijking met minder risicovolle aandelen – de damages cap in sterkere mate onjuist worden vastgesteld.21 Voor dit verschil in behandeling tussen risicovolle(re) en minder risicovolle aandelen bestaat geen enkele objectieve rechtvaardiging en dat toont mede aan hoe ondoordacht de regeling is opgezet.

Gelet op bovenstaande tekortkomingen kan worden geconcludeerd dat de doelstelling van het beperken van de schadevergoeding tot de daadwerkelijk (als gevolg van de misleiding) geleden koersschade meestal niet wordt gerealiseerd. De regeling is te eenvoudig van opzet en daardoor is haar uitwerking nogal ongenuanceerd. Zij verdient wat mij betreft dan ook geen navolging in het Nederlandse recht.22